摩根士丹利：哪些AI股票值得逢低買入？

美國中期選舉後，數據中心審批的不確定性拖累了一批 AI 股票。摩根士丹利預計，得州選舉結果對 2027 年的數據中心建設影響有限，新的審查流程主要影響 2028 年。該行的供電模型顯示，選舉相關延期可能使 2026—2028 年間可用供電容量減少約 6 GW，同期供電容量淨缺口達到 44 GW，約佔模型估算需求的 38%。

摩根士丹利的買入邏輯建立在一個判斷上：部分項目會推遲一年，相關需求有望隨項目恢復而釋放。對已經通電的機房，供給趨緊可能支撐算力租賃價格。對設備供應商，延期首先影響交付和收入確認，最終損失取決於訂單能否保住。仍在等待並網和融資的項目，則要承擔更長的資金佔用。

頭部雲廠商既有現成算力，也有能力繼續擴建

摩根士丹利給予亞馬遜、Meta、Alphabet 和微軟「增持」評級。新機房越晚上線，客戶越依賴已有算力。大型雲廠商也能把部分項目轉往田納西州、路易斯安那州等審批環境相對友好的地區，降低個別州審批延遲對整體建設計劃的影響。融資條件也在分化。該行預計，2027 年 AI 相關債券發行量仍將上升，主要由大型雲廠商推動。獨立 AI 雲廠商和新建項目則將面臨更嚴格的審查，租戶信用、並網時間和合約保護會直接影響融資條件。

該行維持大型雲廠商 2027 年和 2028 年合計資本開支預測，分別為 1.6 萬億和 1.8 萬億美元。其中，亞馬遜兩年的資本開支預計分別為 3,550 億和 3,650 億美元。審批延遲疊加勞動力和材料約束，仍可能使部分支出後移，令 2028 年實際投入低於預測。

在電力受限的情況下，算力效率會直接影響盈利。模型和晶片效率提高後，同樣的電力可以處理更多 token，雲廠商也有機會提高單位電力對應的收入和利潤。摩根士丹利認為，這有利於頭部廠商擴大市場份額和提高利潤率。英偉達同樣獲得「增持」評級，其投資邏輯之一就是幫助客戶提高每瓦電力的算力產出。

數據中心供應鏈要看股價跌了多少、訂單保住多少

摩根士丹利把篩選範圍放在科技供應鏈、供電交付和數據中心開發商。對於電力設備和現場發電供應商，判斷股價是否跌過頭，要看客戶能否取消訂單、設備能否調往其他站點，以及企業有多少業務集中在審批可能收緊的地區。

Solaris 是研報給出的例子。該公司與大型雲廠商及數據中心運營商簽有四份關鍵長期合約。客戶可以把已簽約設備調往其他地點，公司也享有較有利的取消條款，對得州的業務敞口有限。摩根士丹利估算，在不計未來增長或新簽合約的情況下，現有合約可支撐超過每股 90 美元的估值，高於研報正文所引的 69 美元股價。

公用事業內部同樣存在分化。摩根士丹利對 Sempra（SRE）和 American Electric Power（AEP）維持增持評級，因為兩家公司的長期計劃均未計入大規模數據中心相關資本開支，項目延期對現有增長計劃的影響相對有限。該行對 Southern Company（SO）更謹慎，關注潛在的數據中心審批暫停及公用事業監管變化。

科技供應鏈的估值也有差異。由圖所示，數據中心間互連和光組件的未來 12 個月本益比均較各自十年均值低 39%，數據中心內部互連低 21%，以太網則高 44%。這些估值差異為進一步篩選提供了起點，個別公司的機會仍取決於訂單和盈利預期能否兌現。

超額收益機會向軟件和應用層擴展

摩根士丹利認為，AI 投資的超額收益機會正從半導體和基礎設施擴展到軟件和應用。該行優先關注處於部署早期的網絡安全和基礎設施軟件，同時看好已經把 AI 用進實際業務的企業。前者的機會來自企業部署 AI 後新增的安全和基礎設施需求，後者的回報則取決於 AI 能否改善產品、提高效率或帶來新增收入。

對這類公司，值得跟蹤的是部署能否轉化為付費、續約和用量增長，以及採用 AI 的企業能否在成本或收入端體現收益。隨著更多企業從試點走向正式部署，應用層也可能成為繼晶片和基礎設施之後，AI 投資獲取超額收益的來源。

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