中選只不過是最後一根稻草？市場終於正視AI「循環融資」的雷

作者：趙穎，華爾街見聞

AI繁榮敘事的裂縫正在擴大。中選次日，那斯達克遭遇新冠疫情以來最大單日跌幅，科技基金年內漲幅悉數抹去，而這場震盪此前長期被市場刻意忽視的一個結構性隱患浮出水面——AI循環融資。

摩根大通現金交易全球聯席主管Ron Adler在最新市場反思中直言，AI始終是當前市場的核心支點，而隨著超大規模雲端運算企業（hyperscaler）開始轉向資本市場為自身野心融資，交易員們順勢沿風險曲線走得更遠，大舉買入上游零部件和瓶頸資產。

然而，這條邏輯鏈條的脆弱性如今已無從迴避。"循環收入獲得了大量關注，但AI對市場和科技板塊的循環衝擊，在行情順風的時候並未得到足夠審視，"Adler表示，"現在，這一切已經改變。"

這一判斷來得並不偶然。就在同一天，《華爾街日報》等媒體密集報導了AI循環融資的風險，市場情緒驟然轉向。標普500指數創下"解放日"以來最大單日跌幅，對沖基金承壓明顯，市場成交量較前一交易日飆升逾50%。

循環融資：被忽視的結構性隱患

Adler的分析揭示了過去數年AI交易的核心邏輯：超大規模雲端運算企業依靠自身強大的資產負債表推進資本開支，市場將此解讀為行業基本面的持續強勁，由此催生了一條從核心算力向外延伸的投資鏈條——晶片、光通信、儲存、新興雲端運算商（neoclouds）等"鏟子與鎬頭"類資產相繼被買入，風險偏好持續抬升。

然而，當這些企業的擴張邏輯從自有資金轉向外部資本市場融資，循環性問題便浮出水面。所謂"循環融資"，指的是AI產業鏈中各方收入與融資需求相互依存、彼此強化的結構——一旦資本市場條件收緊或市場信心動搖，這一正向循環便可能急速逆轉。Adler坦言，這一風險在市場上行階段未能獲得應有的審視。

具體信號已相當明確：META以7.5%的利率進行融資，Marvell Technology（MRVL）在宣布與LITE交易後股價累計下挫約40%，對沖基金持倉承壓。"交易已經搖搖欲墜，"Adler寫道，"選舉結果或許只是壓倒駱駝的最後一根稻草。"

擁擠交易承壓，拋售蔓延至上下游

Adler指出，倉位擁擠是當前市場的核心痛點。對沖基金多空價差策略在當日有所奏效，但在前一交易日的活動過後，多頭敞口仍顯偏重。他表示，午後進入尾盤，客戶關於痛點水位、因子風險、相關性、倉位拆解與基金壓力的問詢數量持續攀升，市場活動與焦慮情緒高度匹配。

從板塊層面看，衝擊已清晰蔓延至整條AI產業鏈：光通信、儲存晶片以及新興雲端運算商均遭受顯著拋壓。Adler觀察到，當日資金流向的方向性邏輯尚屬合理，但拋售幅度之大，令市場參與者普遍感到意外。

值得關注的是，部分拋售並非源於基本面判斷的改變，而是帶有明顯的強制性。"我們正在看到的，部分是投資組合層面的痛苦和無差別拋售，"他寫道。與此同時，不少投資者此前已為年終行情的反彈預先布局，如今情緒轉變，部分人選擇揮手離場，以挫敗感代替了繼續持有的信念。

經濟衰退風險幾何？摩根大通內部現分歧

在同一份報告框架下，摩根大通市場情報團隊主管Andrew Tyler與Adler的評估明顯分化。Tyler團隊維持戰術性看多立場，援引歷史數據指出，當那斯達克100指數處於歷史高點6%以內區間、且單日跌幅超3.5%時，該指數次周平均反彈約3%，這一效應在下跌發生於周五時尤為顯著。

Tyler同時回應了市場對AI資本開支下滑可能引發經濟衰退的擔憂，並給出否定判斷。他援引多項指標：消費者家庭凈資產處於歷史高位，現金儲備充裕，支票帳戶餘額較新冠疫情前增長五倍；企業利潤率處於歷史高點或接近高點，大規模裁員尚不具備觸發條件；而AI本身對就業市場的直接拉動相當有限——以風暴中心CoreWeave（CRWV）為例，其員工總數僅約550人。

Tyler的結論是，AI放緩對經濟的最大衝擊或許集中於資本開支下滑所帶來的GDP增速壓力，而非勞動力市場或消費支出的全面惡化，經濟層面的系統性風險目前仍屬可控。

來源：金色財經

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