當世界都上鏈：Hyperliquid 與 HYPE 的 2029 年估值

作者：Saurabh Deshpande 來源：X，@Decentralisedco 翻譯：善歐巴，金色財經

我們認為數字會往上走。

Hyperliquid 正在變成一個什麼都能交易的場所，其成交量中已有三分之一不再屬於加密資產。我們測算：如果這一趨勢延續、加密成交量回到牛市水平，並且 Hyperliquid 在全球指數期貨、商品期貨和股票交易中拿下幾個百分點的市佔率，HYPE 應該值多少錢。

• 10 月，非加密資產占 Hyperliquid 成交量的 30%，10 月 27 日達到 40%，7 月峰值時為 51%。

• 其背後的全球市場 2025 年規模為 740 兆美元，年增速約 6%，到 2029 年將達 934 兆美元。2029 年這個市場每 1% 就是 9.3 兆美元，相當於 Hyperliquid 今天全部成交量的 3.3 倍。

• 基準情形：到 2029 年加密成交量做到今天的 3 倍，拿下這個持續增長的全球市場的 3%，混合費率 0.006%，USDC 殖利率降至 3.6%，HIP-4 貢獻 1 億美元收入。總收入從今天的 9.44 億美元增至 2029 年的 49.1 億美元。

• 按 20% 折現、以庫藏股後剩餘的 8.9 億枚 HYPE 計算，40 倍收入倍數下為每枚 128 美元。

• 樂觀情形（拿下 5%、40 倍）為每枚 165 美元，高於我們 3 月報告中的 124 美元——儘管現在我們除的是近三倍的代幣數量。

• 傳統金融市佔率的爭奪，如今比加密周期更重要。在 25 倍倍數下，加密成交量翻三倍約給每枚 HYPE 增加 30 美元，而市佔率從 1% 提到 5% 約增加 48 美元。

• 最大的風險在費率。如果 TradFi 費率降到 CME 的水平，30 倍下基準情形跌至 66 美元。

走出加密泡沫

加密行業花了多年時間，為已經在加密世界裡的人建市場。Hyperliquid 可能是第一個捅破這層壁的。它有機會把自己的交易基礎設施帶給大得多的用戶群。

我們已見過一些苗頭：圍繞美伊戰爭、特斯拉 Roadster 等事件，少數交易者開始在 Hyperliquid 上表達他們對市場的看法。

這種行為變化意味著，我們得重新思考該如何給它估值。即便只拿下全球交易的很小市佔率，相對 Hyperliquid 今天的體量也可能是巨大的。但這些成交量可能伴隨著低得多的費率。

一年前，Hyperliquid 只交易加密資產。HIP-3 改變了這一點。個股、指數、商品和外匯如今與 BTC 永續合約共用一個保證金帳戶，交易者也在實際使用它們。

非加密資產的占比從 2025 年 9 月的零，升到 2026 年 7 月的 51%。此後大致穩定在三分之一附近，10 月 27 日占當日 72 億美元成交量的 40%。個股已是最大的非加密類別，領先於指數和商品。

這是這塊業務中不關心 BTC 漲跌的部分，也是我們想給它定價的原因。

Hyperliquid 還沒有經歷過一次成規模的牛市

我們常說 Hyperliquid 從未見過瘋狂的牛市。數據顯示這在一定程度上是真的，而更精確的版本更有用。

我們通過公開 API 匯總了幣安自 2019 年以來的現貨、USDT-M 和 COIN-M 成交量。它的紀錄月份是 2021 年 5 月的 4.3 兆美元，那時 Hyperliquid 還不存在。此後三個高峰 Hyperliquid 都在線：2024 年 3 月、2024 年 11 月和 12 月（各約 3.7 兆美元），以及 2025 年 10 月（3.5 兆美元）。

但在多數高峰中它都很小。2024 年幾次高峰期間，它的成交量只相當於幣安加密期貨的 2% 到 6%。直到 2025 年 2 月才突破 10%，此後一直維持在這一水平。

如今幣安的加密成交量約為其 2024 年 12 月水平的 38%，幣安現貨只有 2021 年 5 月的 16%。所以 Hyperliquid 年化 7.81 億美元的交易收入，是周期底部水平。幣安的峰值月份成交量是今天的 2.4 到 3.0 倍，這正是我們對 2029 年 3 倍基準的由來。整整一年維持那個水平，是 Hyperliquid 尚未經歷過的。

登上大牌桌 費率要挨一刀

如果 Hyperliquid 想拿下全球期貨和股票交易的幾個百分點，它就必須按它搶市佔率的那些場所的定價來收費。今天它還沒有。

扣除返傭與折扣後，協議從加密永續成交量中留下約 0.037%。HIP-3 市場運行在「增長模式」下，協議只留 0.0037%。CME 2026 年第三季的股指收入，摺合名義成交額的約 0.0004%。因此，即便按打過折的 TradFi 費率，Hyperliquid 仍是 CME 的約 9 倍。

競爭已經到場。幣安今年上線了 229 個 TradFi 永續合約，這些合約日均成交約 134 億美元，而 Hyperliquid 是 23 億美元。增長模式沒有結束日期，團隊只是加了一個可以提高特定市場費率的開關。

我們的基準假設是，從 2027 年起非加密的混合費率為 0.006%。這相當於約 7% 的非加密成交量轉入常規費率（協議留約 0.037%），其餘繼續留在增長模式。這仍是 CME 的 15 倍，也是最可能被打破的假設。文末我們給出按 CME 水平計算的後果。

通往 40 億美元年收入之路

我們預測四條收入線並加總。其中 99% 流向 Assistance Fund（援助基金），用於買入 HYPE 並將其移出流通。

總收入增長 5.2 倍至 49.1 億美元。39.7 億美元增量中，近三分之二來自加密交易之外：非加密費用 16.5 億美元、USDC 收益 7.56 億美元、HIP-4 1 億美元。

現在的價格里 計入了多少 HYPE

我們把 2029 年收入按 20% 折現率折回今天，與此前口徑一致。2029 年的 49.1 億美元相當於今天的 28.4 億美元。然後套用一組收入倍數，除以 2029 年剩餘在外的 HYPE 數量——即 9.988 億枚總供應，減去 Assistance Fund 已持有的 4830 萬枚，再減去 2027 至 2029 年收入的 99% 能庫藏股的數量。庫藏股價格從今天的 77 美元一路移到各情形下的 2029 年價格，所以倍數越高、銷毀越少：25 倍約 8700 萬枚，30 倍約 7600 萬枚，40 倍約 6100 萬枚。

以「3% 市佔率、40 倍」這個格子為例看怎麼算：2029 年加密交易收入 22.0 億美元（5.94 兆×0.037%），非加密交易 16.8 億美元（28.0 兆，即 934 兆全球市場的 3%，乘以 0.006%），USDC 收益 9.35 億美元（289 億×3.6%×90%），HIP-4 1 億美元，合計 49.1 億美元。按 20% 折現三年（除以 1.2×1.2×1.2＝1.728），得到今天的 28.4 億美元。按 40 倍即 1138 億美元全稀釋估值。該倍數下庫藏股到 2029 年約銷毀 6100 萬枚，剩餘 8.9 億枚，於是每枚 128 美元。

請記住，這裡的關鍵假設是：大部分非加密成交量全程留在增長模式。

換句話說，今天的 77 美元，對應 0.5% 市佔率下 38 倍收入、3% 市佔率下 23 倍、5% 市佔率下 18 倍、10% 市佔率下約 10 倍。CME 本益比 25 倍、ICE 23 倍，所以市場大致在按交易所倍數給 2% 到 3% 的市佔率定價，或者給更低市佔率一個增長溢價。

如今市佔率比周期更有分量。在 25 倍下，加密成交量翻三倍約給每枚 HYPE 增加 30 美元，市佔率從 1% 提到 5% 約增加 48 美元。若加密成交量維持今天的水平不變，77 美元需要在 25 倍下拿到約 5% 的市佔率。

市場變了 你就得改

3 月 HYPE 報 37 美元時，我們按 20 倍 2028 年收入給出四個情形：熊市 60 美元（日均 1.74 兆美元市場的 0.01%）、基準 72 美元（0.10%）、樂觀 124 美元（0.50%）、極端 190 美元（1.00%），對應 2028 年收入 14 億至 46 億美元。七個月後，HIP-3 年成交已達 0.87 兆美元，超過當時 0.10% 市佔率的基準（約 0.64 兆美元/年），也走完了到樂觀情形約四分之一的路。下面是 3 月的數字與今天模型的對照。

如果只用流通供應（我們此前的做法），我們的基準會是約 280 美元，而不是 98 美元。另一個我們下調的輸入是費率：3 月假設 HIP-3 向協議支付約 0.05%（增長模式之前的分成），而我們今天用的是 0.006%。熊市情形低於 3 月，是因為我們改用了全稀釋估值（總供應）而非市值（流通供應）。

哪些變量會改變這些數字

上行：

• 若按實際流通中的代幣而非全稀釋數量給 HYPE 估值，每枚價值大約翻倍。全稀釋數量包含可能永遠不進入市場的未來排放。

• 折現率用 15% 而非 20%，基準情形在 30 倍下從 98 美元升到 111 美元。

• 今天 Hyperliquid 以 USDC 形式持有年成交量的 0.18%，CME 約為 0.01%。如果 TradFi 交易者像加密交易者那樣留存餘額，USDC 這一項會是假設值的數倍。

• 每 1 美元期權權利金可帶來 10 到 20 美元的永續合約對沖成交。原生期權尚未在 HyperCore 上線，模型未計入這部分。

我們的供應假設是，到 2029 年所有剩餘代幣都進入市場：今天流通的 3.02 億枚、核心貢獻者仍持有的 2.38 億枚，以及 Hyperliquid 列為未來排放的全部 4.10 億枚，減去庫藏股銷毀的部分（30 倍下約 7600 萬枚）。若到 2029 年只有一半排放進入市場，供應約 6.83 億枚，30 倍下基準價值 125 美元而非 98 美元；若一枚都不進，為 4.93 億枚、173 美元。

下行：

• 若非加密成交量的費率降到 CME 的 0.0004%，30 倍下基準從 98 美元跌至 66 美元。若沒有任何市場退出增長模式，則是 85 美元。加密永續費率面臨同樣的壓力：Lighter 曾以零費率運行，幣安則以 Hyperliquid 六倍的體量在 TradFi 永續上競爭。

• 基準情形要求 Hyperliquid 的加密成交量及其費率在 2029 年平均達到今天的 3 倍，30 倍下對應 98 美元。若平均為 1.5 倍，基準是 71 美元；若持平，是 62 美元。

• USDC 收益是 2029 年 9.35 億美元收入，所以美國利率很關鍵。每降息 100 個基點會削去其中四分之一以上；若降到 2.6%，基準是 92 美元。

本文每個數字背後的可交互模型，在我們的 HYPE 估值模型里，每一項輸入都能調整。

思考鏈上產品將如何服務金融。

來源：金色財經

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