Claude 開發商 Anthropic 終於把賬本放到了公開市場面前。10 月 26 日，公司向美國證券交易委員會提交公開版 S-1 招股書，申請以「ANT」為代碼在納斯達克上市，發行價格與股數仍留空。

翻開這份文件，最容易讓人停下來的，是利潤表與現金流量表給出了截然不同的印象。上半年淨虧損約 807 億美元，經營活動卻帶來了約 39 億美元現金淨流入。同一家公司的生意，怎麼會同時出現這兩個數字？

答案藏在虧損的構成裡。不過，在拆開那些金融工具之前，還有一處變化更接近 Claude 的日常生意。按照招股書披露的季度報表，第第二季收入已經超過了當季經營費用。

Claude 的收入，已經能覆蓋當季開銷了嗎？

先看季度經營業績表。第第二季經營利潤達到 9.74 億美元，經營利潤率約為 8.4%。按收入比例換算，當季每確認一筆銷售，扣完報表列示的經營費用後，已經能留下少量經營利潤。

從上圖可以看出，跨過盈虧線的原因是收入增長跑在了費用前面。算力和人員的賬單仍在增加，銷售與合作費用也在擴大，只是收入抬升得更快。這與削減投入後擠出利潤，是兩種不同的經營變化。

但把時間拉回整個上半年，經營活動仍然錄得約 6.93 億美元虧損。第第二季賺到的經營利潤，還沒有完全覆蓋第第一季留下的缺口。只看最新一個季度和只看半年合計，會得到不同的直覺。

公司在上一年度改變了費用展示方式，把原先按營業成本、研發等功能劃分的項目，改成算力、人員等性質分類，歷史期間也按新方式重列。毛利不再單獨列示。

所以，每多賣一份模型服務，到底能留下多少毛利，這個問題不知道。

既然經營接近盈虧線，巨額淨虧損從哪來？

利潤表裡，經營結果之後還有一大塊金融工具損益。公司以前通過可轉債等方式融資，這些工具需要按適用會計規則重新計量。招股書說明，可轉債等公允價值變化主要受到企業估值上升推動。

可以把它理解成兩本同時更新的賬。一本記錄 Claude 賣出服務、使用算力和支付人員成本的結果，另一本記錄融資安排隨着估值變化需要確認的損益。第二本賬裏的損失，也會進入最終淨虧損。

在現金流量表中，公司把可轉債、衍生負債及未來股權簡單協議相關的公允價值變動加回，金額約為 724 億美元。這樣的加回是在消除利潤表中非現金項目的影響，並沒有一筆同額款項因此進入銀行賬戶。

據現金流量表計算，這些營運資金變化在上半年合計貢獻約 11.68 億美元淨流入。公司在管理層討論中說明，現金流改善還受供應商付款和客戶回款時點影響。提前收款、延後付款或消耗過去預付的算力，都可能讓某個期間的現金表現好於利潤表現。

所以，經營現金流轉正有實際意義，說明該期間經營收支的結果已經發生變化。它仍然需要放在回款和付款節奏裏閱讀，不能單獨證明以後每個季度都能維持同樣的現金創造能力。

賬上現金這麼多，未來的算力夠付了嗎？

接着看資金從哪裏來。招股書現金流量表顯示，上半年融資活動淨流入約 1,108 億美元。與經營活動帶來的現金相比，融資才是這個期間補充資金的主要來源。

投資活動現金淨流出，並沒有買服務器和數據中心，而是相當一部分錢用於購買短期證券。

同期購建固定資產的現金支出為 4.82 億美元，遠小於投資活動淨流出總額。購買短期證券，會讓現金流量表上的投資支出增加，卻不能據此認定這些錢已經作為算力建設成本被消耗。訓練模型的算力費用，也不能簡單等同於購建固定資產支出。

招股書披露，年中現金、現金等價物與短期投資合計約 1,317 億美元。理解這筆儲備，需要同時記住它的來源和用途，融資補充了今天的資金池，未來的合約安排決定這些錢何時需要付出去。

在附註披露的採購承諾中，剩餘期限超過一年的不可取消協議，半年後已升至上年末的約 4.9 倍。這組數字觀察的是已經鎖定的供應義務，收入即使短期放緩，合約也未必能跟著縮減。

截至年中，這類協議的固定或最低保證承諾約為 2,656 億美元。

這個數也沒有覆蓋所有算力支出。附註明確說，一些協議沒有規定固定或最低美元承諾，實際付款取決於交付容量、時間和定價，因此沒有納入上述金額。租賃、採購和未明確最低金額的安排，也不能未經核對就拼成同一個總數。

公司在風險因素中指出，它的收入主要隨使用量產生，相當部分沒有長期合約保障，而算力義務往往延續多年。客戶今天可以增加調用，也可以減少調用，供應側的最低付款要求卻可能繼續存在。

第第二季的經營利潤回答了當季服務收入能否蓋過經營開銷，多年採購合約上的付款日期，是另一頁賬。

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