加密做市商：什麼才算合規做市？

作者：Ekko an 來源：Tiger Research 翻譯：善歐巴，金色財經

核心觀點

• 做市商之所以不被信任，源於一批自稱做市商、實為操縱價格的機構。由於沒有明確的資質要求，「做市商」這個名號被隨意使用。

• 合規做市商通過收窄買賣價差、隨時準備作為對手方成交，降低投資者的交易成本。項目方把這項工作交給獨立做市商，是為了避免被質疑干預自家代幣價格。

• 加密做市商做的事與傳統金融同行沒有區別，但身處一個碎片化市場：與中心化交易所（CEX）之間沒有正式合約框架，與代幣發行方的合約也不對外披露。用自有資金交易本身已經合法，監管空白出在合約環節。

• 《數字資產基本法》是把這套解決方案寫進法律的首個機會。目前提交的法案允許 CEX 委託做市，但對代幣發行方委託的合約只承認上市後前六個月。問題最集中的發行方合約，同樣需要納入框架。

1. 做市商為何被視為操縱者

只要在加密市場交易過，就會發現一個熟悉的模式：代幣上線後價格迅速沖高，隨後崩落，巨額成交量幾乎一夜之間消失。加密投資者常把這種劇烈波動歸咎於做市商（MM）。

這種負面印象源於一批打着做市商旗號操縱價格的機構。因為它們的所作所為，「做市商」在加密市場幾乎等同於「操縱團伙」，投資者因此蒙受的損失在全球市場持續發生。

在美國，FBI 起訴了提供「操縱即服務」的機構；在韓國，一個以提供流動性為名虛增成交量的團伙被判入獄。但這些機構是按收費幫人出貨的非法經營者，並不是在履行做市商職能。

由於沒有明確的資質要求，「做市商」的名號被隨意使用，整個行業的公信力因此受損。

這類操縱損害市場信任，與做市商的真實職能——提供流動性——毫無關係。

2. 市場為何需要做市商

做市商是持續提供流動性、同時報出買賣價格以維持交易運轉的關鍵市場參與者。要理解市場為何需要做市商，先要看清他們做什麼。在韓國，「流動性提供者（LP）」這個說法與「做市商」一樣常用。

廣義上，提供流動性並不限於某類持牌機構。任何沒有立即成交、而是掛在訂單簿上等待對手方的掛單（maker order），都在給其他投資者提供交易對手。

因此，任何掛出 maker 單的人都在廣義上提供流動性。Jump Trading 這類以自有資金填滿訂單簿的高頻交易（HFT）機構，也屬於這一類。

就像機場外幣兌換櫃檯保證旅客隨時能換錢，有做市商的市場讓買賣雙方不必互相等待即可成交。投資者和代幣發行方都能受益。

2.1 投資者得到什麼：更低的交易成本

決定投資者實際盈虧的不只是手續費，「隱性成本」影響更大：訂單能否以想要的價格立即成交、大額交易會不會推動價格、不同 CEX 之間是否存在價差。

做市商的工作就是滿足這三個條件：在買賣兩側密集掛單，在沒有其他對手方時接下交易，並抹平 CEX 之間的價差。投資者因此能以更低成本、在自己想要的時點、以接近的價格在各平台成交。

• 更低的交易成本：買賣價差（spread）收窄，大額訂單的額外成本下降

• 隨時可交易：任何時候都有對手方

• CEX 間價差更小：在多個 CEX 同時報價，套利使價格趨於一致

第一，交易成本下降。

買入價與賣出價之間的價差本身就是成本。如果投資者此刻能買入的價格是 1010 韓元、能賣出的價格是 990 韓元，買進後立刻賣出就會虧 2%。

這一損失隨下單規模放大：最優價位的量被吃完後，訂單會移到下一檔、再下一檔，以越來越高的價格成交。做市商密集掛單時點差收窄、每檔價位的量更厚，投資者每筆交易的損失也隨之減少。

第二，投資者可以在想買賣的時候買賣。

投資中，能按自己選擇的時點進出倉位很重要。對流動性稀薄的代幣，賣方必須等買家出現，而等待期間價格還在變動。

做市商在正常市況下持續在訂單簿上掛單並充當對手方。因此即使交易者稀少，賣方也能立即找到接單的人，買方也不必等待。

2.2 代幣發行方得到什麼

對發行方來說，上線是起點而非終點。代幣上線後需要持續交易，用戶和投資者才能進出、代幣才能被合理定價。做市商代表發行方維護這個市場，發行方由此獲得兩點收益。

• 交易連續：小額訂單不會造成價格劇烈波動

• 免於干預價格的嫌疑：由獨立做市商管理報價，發行方只出借代幣

第一，發行方獲得一個代幣能持續交易的市場。上線代幣每天都被市場定價，用戶為使用服務而買入，投資者基於前景買賣。

只有這些參與者能順利進出，代幣才可能被合理定價。在流動性稀薄的代幣上，即使小額訂單也會大幅推動價格，這種波動會增加不確定性，並在與真實經營無關的情況下損害發行方聲譽。

第二，發行方可以避免干預價格的嫌疑。發行方直接買賣自家代幣，很容易被懷疑在操縱價格。因此交易交給獨立做市商，發行方只出借代幣。合規合約中也會寫入禁止價格操縱的條款。

簡言之，投資者需要時就能成交、且交易成本低得多；發行方則建立起資產能穩定流通的交易環境。做市商賺取的買賣價差，實質上是希望立即成交的市場參與者支付的服務費。

隨著市場競爭使這些成本逐步下降，收益會擴散到所有參與者。

3. 加密做市商的不同之處

加密做市商做的事與傳統金融做市商沒有區別，差別在於所處的市場和管轄規則。股票做市商與交易所簽訂正式合約，並在既有監管框架下運作。

相比之下，加密市場還沒有規範做市商與 CEX、代幣發行方之間合約的框架。

3.1 誰能做：持牌機構 vs 無合約要求

傳統金融中，做市是法律明確界定的正式角色。通過審核的金融機構與交易所簽訂正式合約，按約定提交報價，換取手續費減免。

交易所公開披露哪家機構為哪些股票做市，長期的法律與判例也為「合規做市」設定了清晰標準。

加密市場的處境完全不同。做市商做同樣的工作，但基本沒有框架要求做市商與 CEX 簽訂正式合約、以義務換取報酬。

兩個市場有兩點決定性差異。

• 第一是合約規則的缺失。什麼算合規做市、誰能與 CEX 簽約成為做市商、承擔什麼義務、獲得什麼報酬，都沒有既定框架。

• 第二是加密市場特有的結構性風險。扭曲的安排很常見，例如 CEX 自己下場做市，或做市商與代幣發行方私下簽訂未披露合約。在此背景下，主要金融監管機構聚焦於眼前問題而非另建新框架，比如禁止 CEX 兼營做市、要求未披露合約公開。

韓國市場面臨同樣問題。CEX 被嚴格禁止自行做市，但仍沒有標準或正式程序來判定什麼算合規做市。

有一點不能被誤解。規則空白指的是做市商與 CEX 或證券公司簽訂的正式合約，牌照要求也落在這類合約上。掛單並用自有資金交易本身已是合法活動，與牌照無關。歐盟 MiCA 同樣不要求為在 CEX 用自有資金做市取得牌照，只在向客戶提供服務時才適用要求。

3.2 誰簽合約：交易所 vs CEX 與代幣發行方

加密做市與傳統金融最明顯的差別，是與代幣發行方之間的委託合約十分普遍。

其中「無合約的自營模式」性質不同。做市商不與任何人簽約、也不收取報酬，按自己的策略用自有資金交易，流動性由此產生。

這對應前文所說的廣義流動性提供，已是合法活動，與牌照沒有交集。若做市商自行決策並承擔價格風險、發行方不指令單筆交易，代幣借貸模式本質上與自營相同。

問題出在以成交量衡量業績的發行方合約中。據業內人士，這類合約在資金來源、風險承擔主體等方面與 CEX 主導的合約不同，條款涵蓋從價差設定到上線與解鎖日前後策略的廣泛內容。

然而，以製造成交量為主要考核指標的合約結構，極易誘發對敲等虛假交易，而條款從不披露也被視為重大缺陷。

3.3 交易發生在哪裡：單一市場 vs 碎片化市場

股票在固定時段於單一交易所交易，交易所與清算所對衝突發價格波動和結算風險。加密資產在全球 CEX 上 7×24 小時交易，沒有任何機制提供這種保護。在碎片化市場之間提供流動性，本身就成為做市商的風險來源。

第一，加密市場全天候運行且分散在全球眾多 CEX，經常出現價格失衡。做市商把資產分散在多個 CEX 以修正失衡，但一旦發生充提暫停等網路中斷，這項功能幾乎立刻停擺。

第二，可用於對衝風險的工具非常有限。由於沒有熔斷等保護機制、高槓桿合約交易普遍，做市商只能通過建立與現貨持倉相反方向的合約部位來對沖價格波動。

正如 2025 年 10 月單日約 190 億美元的連環清算所顯示的，當 CEX 的自動減倉（ADL）系統被觸發，連做市商的合規對沖部位也會被強制平倉。失去這最後一道保護後，做市商倉促撤單，市場的衝擊與失序急劇放大。

最根本的問題是沒有中央對手方（CCP）的結算結構。傳統金融體系中交易與結算有擔保，而加密做市商必須直接把資產存入各家 CEX 才能交易。一旦持有這些存款的 CEX 倒閉——如 2022 年的 FTX——做市商可能損失全部存款且無從追償。

4. 當前做市行業的五大侷限

做市職能對順暢交易不可或缺。但若不加約束，無序的做市活動會嚴重損害市場穩定。現在需要準確診斷加密市場的結構性問題，並找到可行解法。

下文五項侷限並非做市職能本身的缺陷，而是因為缺少明確標準和監控體系來區分合規流動性提供與非法價格操縱。當下的加密做市，需要市場建立起適當的標準。

4.1 正常的風險管理被誤認為操縱

在外界看來，做市商正常的風險管理很容易被當成擾亂市場或操縱價格。業內人士總結出四種最常被誤解的風險管理做法。

在沒有「正常」定義的情況下，即便在監管成熟的市場也會出現這種誤解。

韓國股市是典型案例。2021 年，金融監督院認定九家證券公司的做市商頻繁改單、撤單構成擾亂市場，並通知處以 487 億韓元（約 3500 萬美元）罰款，做市隨即停止。

約一年後的 2022 年 7 月，韓國證券期貨委員會為這些機構澄清：改單與撤單是履行業務義務和管理風險所必需，其改撤單率（95.68%–99.55%）與紐約證券交易所（約 94.6%）相近，且事先並未設定標準。該行為並不違法，但在得出結論前，市場已有一年時間在沒有做市商的情況下運行。

在加密市場，標準缺失意味著同樣的交易，一方在法庭上主張是提供流動性、另一方主張是操縱價格。即便合規做市商也無法預判自己的交易是否會被認定違法，部分機構因此離場。

解法是事先確立合規活動的標準。判斷應看是否有交易意圖，而不只是看撤單頻率。這與美國在 2010 年「閃電崩盤」後的做法一致——只禁止極端價格上的報價。業內也將以下三點視為核心標準：是否遵守合約與風險管理規則、是否實際降低了價格風險、是否基於雙邊報價而無方向性目的。

• 行為是否在事先約定的合約和內部風險管理規則範圍內進行？

• 行為是否實際降低了做市商自身的價格風險？

• 是否基於雙邊報價，而非以推動價格朝某一方向為目的？

例如，市場突變時做市商賣出，同時買入等量合約，從外部看可能像激進拋售，但這是對沖整體持倉風險的正常操作。

反之，一邊散布負面消息、一邊在無對沖情況下大額拋售，就很難稱為風險管理。若監管機構與 CEX 事先公布這些標準，合規流動性提供者可在沒有法律不確定性的情況下運作，非法行為也能被更清晰地識別。

標準缺失帶來的問題不止於合規機構被懷疑，它還讓並非做市商的機構更容易假冒做市商。

4.2 成交量操縱者打着做市商旗號運作

上一節講的是合規做市商被懷疑。相反的問題同樣存在：並非做市商的機構把自己包裝成做市商。市場記憶中的許多「做市商醜聞」，主角其實是借這個名號經營完全不同業務的機構。

Gotbit 是典型例子。據美國檢方，2018 至 2024 年間，Gotbit 出售一項用軟體在多個帳戶間反覆買賣來虛增成交量的服務，目的是把客戶代幣推上加密市值排行榜、進而上架主流 CEX。創始人認罪並被判處八個月監禁，公司被沒收約 2300 萬美元加密資產。

執業做市商指出，這類機構的商業模式是在不承擔任何價格風險的情況下製造虛假成交量。在只看成交量的市場裡，這類機構甚至顯得業績很好。

因此評價做市商的標準應從成交量轉向「是否真的能成交」，因為成交量可以隨意通過對敲虛增。執業做市商只把成交量當作結果，轉而看以下幾點：

• 在當前價格 1%–2% 區間內，訂單簿有多深？

• 給定金額成交時，價格會被推動多少？

• 買賣雙邊報價同時存在的時間占比有多高？

無論成交量看起來多大，如果訂單簿稀薄、小額訂單就能大幅推動價格，就沒有真實流動性。決定性的問題是外部參與者能否以合理價格成交想要的規模。當 CEX 與代幣發行方以這些指標選擇做市商，以非法操縱價格為目的的機構會逐步被擠出市場。

可以對與 CEX 或代幣發行方簽約、以做市商名義出售服務的機構提出註冊或牌照要求。像 Gotbit 這種向發行方收費賣服務的機構，只要在合約環節設置門檻就能在源頭篩掉。用自有資金交易的參與者不必納入牌照管理。

如第 3 節所述，歐盟 MiCA 採取同樣思路，只在向客戶提供服務時要求牌照，對在 CEX 用自有資金做市不作要求。

4.3 隱藏的合約方與利益衝突安排

即便選到了有能力的機構，如果「誰與誰簽約」的結構不透明，也可能出現嚴重問題。在加密市場，代幣發行方與做市商之間的合約當事方常常沒有清楚披露。對手方被隱藏後，就會出現扭曲安排，例如同一家機構同時代理同一筆交易的兩方。

MOVE 案說明了這一點。Movement 基金會把 6600 萬枚代幣（占總供應 5%）轉給自稱 Web3Port 子公司的中間方 Rentech，委託其提供流動性。事後發現，Rentech 在合約中一次以基金會代理身份出現、一次以 Web3Port 代理身份出現，即同一家機構站在了交易的兩邊。

這些代幣在 2024 年 12 月上線後、買盤幾乎為空時被拋向市場。幣安移除該做市商並凍結 3800 萬美元所得，Coinbase 隨後暫停 MOVE 交易。

基金會稱這些拋售未經其同意。該安排被稱作流動性提供合約，但實際發生的不是雙邊報價，而是單方面處置發行方的代幣供給。

因此，合規做市取決於公平的合約條款和透明的簽約關係。

就條款實質而言，合規做市商的合約建立在兩條硬原則之上：做市商承擔真實價格風險，代幣發行方不干預價格。

在代幣借貸安排下，做市商用借入的代幣和自有資金提供雙邊報價，合約結束時歸還同等數量代幣，全程不接受任何「把價格推向某方向」的指令。為此，合約必須包含：

• 禁止對敲交易

• 禁止將價格推向特定方向

• 買賣價差上限

• 最小報價數量

在看漲期權合約下，如果做市商自主決定日常報價、發行方只設定期權條款而不指令單筆交易，同樣適用上述原則。

第二項要求是讓合約可見。至少，CEX 與監管機構應能確認哪些做市商在運作、代幣數量多少、按什麼條款，以及是否有中間方同時代理兩方。

這正是幣安自 2026 年 3 月起要求已上線代幣發行方提供的資訊。更進一步，正如證券交易所披露每隻股票的做市商，投資者也應當能看到某個代幣由哪些做市商在做市。

4.4 交易所與做市商同處一屋檐下

當做市商是 CEX 的關聯方，利益衝突會放大。當一家公司同時經營 CEX、託管和自營交易，關聯做市商很容易獲得其他用戶沒有的特權。

FTX 與 Alameda Research 是典型案例。Alameda 在 FTX 上充當主要做市商，獲得其他用戶無法獲得的授信和特權。美國當局認定 FTX 客戶存款流向 Alameda，被用於投資和彌補虧損。兩家公司於 2022 年破產。

問題不在做市商身份本身，而在於附着於該身份的授信與自由裁量權在毫無監督的情況下被用於挪用客戶資產。

因此解法不是一刀切禁止關聯做市，而是隔離與監督。在國際證監會組織（IOSCO）將這一利益衝突列為 2023 年建議的關鍵問題後，香港將其落地為監管。2026 年 2 月，香港證監會（SFC）允許 CEX 關聯方做市，但設三項條件：

• 做市部門必須與 CEX 在職能上隔離

• 兩者之間須有清晰的營運邊界

• 開始做市前，須向監管機構提交獨立專業機構的評估報告

這一做法劃出清晰界線並加以監督，以避免優待與資訊共享。若韓國 CEX 未來通過關聯方或關聯公司做市，也應從一開始適用同樣原則。

4.5 無義務約束的做市商在危機中先離場

前四種是正常市況下的侷限，最後一種則在市場急跌時顯現。

多數加密做市商在下跌市中沒有必須履行的強制性義務。虧損擴大時，撤回報價是理性選擇，由此產生的訂單簿缺口會讓市場迅速崩塌。

前文提到的 2025 年 10 月 10 日事件是典型案例。在眾多加密資產下跌 40% 至 70% 之際，業內人士將做市商撤單視為決定性因素。

要在危機中防止撤單，需要明確的履約義務配合適當的激勵結構。受可執行規則約束的參與者，在危機中的表現確實截然不同。

據業內訪談，當某項加密資產因宏觀負面消息急跌時，其做市商臨時擴大價差，但仍保留掛單，避免了交易中斷。差別來自合約義務與風險管理指引。

傳統股市已將這些機制寫入監管。韓國交易所（KRX）要求做市商對每隻指定股票，在每個交易日至少 80% 的時間、每季度至少 90% 的時間提交報價，並且只向達標機構支付激勵。未達標機構會被記罰分，超過一定水平則解除委託合約並取消一年資格。

還需要一套衡量義務是否履行的指標。執業做市商判斷市場衝擊後的恢復，不看價格反彈，而看交易是否恢復正常運轉：

• 被拉大的買賣價差是否重新收窄？

• 被撤走的報價量是否在回補？

• CEX 之間的價差是否在收斂？

• 恢復正常需要多長時間？

若以這些指標作為義務標準並據此給予報酬，做市商在危機中留下來的理由就會多於離開。

5. 從執法走向監管

韓國對做市商的不信任並非沒有根據。但如第 4 節所示，追溯這些根據會發現，問題不在做市職能本身，而在於一個任何人都能自稱做市商、卻沒人定義「正常活動」長什麼樣的結構。

韓國法律仍保留着這一結構，但重要的是準確指出空白所在。用自有資金掛單今天已屬合法，用借入代幣運作同理。與任何交易一樣，若構成價格操縱仍會被處罰，但不能因為它是自營交易就成問題。灰色地帶在它之外——在合約環節。

• 與 CEX 之間沒有正式合約通道。現行《虛擬資產用戶保護法》禁止價格操縱，卻沒有為做市提供豁免。若 CEX 與做市商簽訂含報價義務的合約，依約進行的交易有被認定為價格操縱的風險。

• 對受委託做市商沒有牌照或註冊制度。

• 企業主體很難在韓國韓元 CEX 開戶交易。

那麼在韓國處於監管框架之外的，不是流動性提供本身，而是通過正式合約委託並監督它的通道。受委託做市商在框架內沒有受監管的路徑，只剩事後執法。

主要司法轄區已在朝這個方向推進，把不公平交易規則提升到傳統金融的水平，並建立市場參與者可依循的框架。

• 歐盟：自 2024 年 12 月 30 日 MiCA 全面生效起，加密資產價格操縱已被禁止。在 CEX 用自有資金做市不需牌照，牌照只附着於向客戶提供服務的環節。Keyrock、Flowdesk 等大型做市商於 2026 年 6 月取得牌照以服務客戶。

• 香港：SFC 判斷 CEX 流動性不足，於 2026 年 2 月允許 CEX 關聯方做市，條件是做市部門與 CEX 隔離。

• 日本：2026 年 7 月通過修正案，將加密資產納入《金融商品交易法》，並新增內幕交易禁令。

這些轄區起點不同，但方向明確一致：像傳統金融一樣嚴格規制不公平價格操縱，同時在監管框架內正式承認合規流動性提供者。

韓國市場的任務是找到同樣的平衡。一味不信任做市商，或無條件為其辯護，都不是正確答案。針對上述結構性侷限所需的監管調整可歸納如下。

現在正是把這一法律與監管框架落地的時機。

• 2025 年 6 月提出的《數字資產基本法》法案，包含將 CEX 委託做市排除在價格操縱定義之外的條款。

• 2026 年 9 月，韓國金融委員會（FSC）相關負責人公開表示，將審議引入做市框架的必要性。

• 在 10 月的國會審計中，FSC 主席表示法案內容已準備完畢、正進行最終協商，政府目標是在年內完成立法。

剩下的問題已不是要不要允許做市商，而是按什麼標準允許。有一點不能漏掉：目前公開的法案沿用股市模式，以 CEX 委託做市為中心。但上文討論的許多問題來自與代幣發行方的合約，而非與 CEX 的合約。若法案不處理髮行方合約如何對待，框架外最大的盲區仍將存在。

向企業開放市場也與這項立法綁定。2025 年 2 月，FSC 宣布將允許約 3500 家上市公司和專業投資者試點交易加密資產，但指引尚未定稿，並考慮與《數字資產基本法》聯動公布時機。

如果在為企業資金入場設定規則之際，沒有把做市商納入規則，那麼即便市場開放，流動性提供仍將留在框架之外。

韓國加密市場要妥善接納機構資金，首先需要改變對做市商的看法。僅靠執法既留不住合規做市商，也篩不掉只借名號的機構。《數字資產基本法》是把做市商從執法對象變為監管對象的第一個機會。

來源：金色財經

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在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。