DeFi的實驗精神回來了 一家鏈上央行要做股票做市

作者：Ponyo 來源：X，@ponyo_fp 翻譯：善歐巴，金色財經

要點

• Standard Reserve（SR）是一個 DeFi 協議，用交易其 STANDARD 代幣募得的資本，在 Robinhood Chain 上為代幣化股票提供流動性。它想做的，是把投機活動變成一門從股票交易中賺取收入的生意。

• SR 用自適應發行、代幣銷毀和隨資本流調整的庫藏股，重溫上一輪 DeFi 那些失敗的代幣經濟。上線頭五周，許可證銷毀量超過發行量，十個 epoch 里有七個把費用導向庫藏股。

• SR 聯合創始人 0xBeans 披露了此前未公開的細節：協議與套利機構的安排、與 Robinhood 的關係，以及爭取股票代幣鑄造和贖回權方面的計劃。

• 投資邏輯的核心，是 SR 成為代幣化股票的主要流動性提供者，交易收入回流到 STANDARD。目前這部分分配仍帶有一定自由裁量色彩；團隊正在爭取鑄造和贖回權限，讓流程里更多環節變得可強制執行。

DeFi 曾經讓我們夜不能寐。2020 到 2021 年，每隔幾周就有人推出一種改變我們對貨幣認知的機制：投票託管、債券發行、流動性挖礦。有的設計堪稱天才，有的愚蠢得離譜，但它們都逼着人思考。

五年過去，我們的基礎設施更好了，資本更深了，啟動平台、永續合約 DEX 和穩定幣源源不斷。但在某個時刻，我們把「設計糟糕的代幣經濟失敗」誤當成了「設計代幣經濟本身就是錯的」。曾經定義 DeFi 的實驗精神，讓位給了更安全、更可預測的生意。

Standard Reserve（SR）是少有的想把那個時代接上來的嘗試。它把上一輪崩掉的機制拿回來，圍繞如今已經看清楚的失敗點重做設計，再把由此募到的資本拿去 Robinhood Chain 上做代幣化股票的做市商。它大膽，也毫無歉意為 DeFi，這樣的實驗已經很久沒見到。

我不知道它會不會成功。但多年來第一次，我讀一份白皮書讀得很興奮。

原因如下。

一、被遺忘的機制設計

Standard 的起點

0xBeans 大學輟學後，在 2018 年熊市加入 Coinbase，2020 年前後轉向鏈上做開源 DeFi。他花了多年時間用智能合約搭建遊戲和機制，2022 年還參加了 Paradigm 的駐場項目。兩人後來一起創辦了 Frame，該公司被 Igloo 收購後，技術成為 Abstract 的一部分。

這段經歷對 SR 的影響，白皮書里並沒有完全寫出來。Beans 在訪談中提到，在大機構里做事越來越讓人沮喪，決策越來越依賴創始團隊以外的人。他選擇離開，也沒有為 SR 做外部融資，而是回到鏈上直接動手。

這套設計公開借用了更早的 DeFi 實驗：發行和協議自有流動性（POL）來自 Olympus，其他機制來自上一輪的 AMM 實驗。但 Beans 更有意思的追問是：如果當年支撐新鑄造代幣市場的激勵，能用來吸引在加密之外本身就有價值的資產，會發生什麼？他的原話大意是：如果那些設計能用內部創造的激勵運轉好幾年，為什麼改進後的版本不能支撐 SK 海力士、阿里巴巴這類股票的流動性？他沒有聲稱自己已經證明了這個答案。

執行力上也有佐證。Beans 撰寫了 URC-5 標準，10 月 18 日被合併進 Uniswap 的 URC 倉庫。過去帶資金池限制的代幣經常把路由搞壞，因為聚合器無法判斷哪些池是被允許的；URC-5 讓路由器在提交交易前就能模擬這項限制。Beans 說合併後不久，就有約 300 個代幣採用了該標準。它是開源的，所以採用者不只屬於 SR，但它解決的正是團隊親身遇到的問題。同樣是這五周，SR 上線了 S-Bills，把儲備資產換成股票，開放了三個股票交易市場，並推出了一個首周記錄了約 2000 次代幣發行的啟動平台。

把投機變成銀行

機制零部件雖多，SR 的結構其實很直白：募資、獎勵運行系統的人、把資本投放到外部市場。ETH 在 STANDARD 交易池裡的流向，決定系統如何反應。

募資從代幣本身開始。創世時 SR 把 1 億枚 STANDARD 放進一個 Uniswap v4 池，對手方是 ETH，但池子裡一開始沒有 ETH。每一筆買入都為池子增加 ETH，形成協議無法撤走的流動性。交易本身也產生收入：買方付 2%，賣方付 3%，都以 ETH 結算。

獲得新發行 STANDARD 的參與者叫「銀行家」。要成為銀行家，必須先取得一張特許牌照（charter）——一張通過每日 ETH 拍賣發行的 NFT，持有人最多可開設十個分支機構。每個分支按均等市佔率獲得每日 70 萬枚 STANDARD 的基礎發行量，再乘以協議的發行倍數。牌照初始帶一個分支，新開分支需要用 STANDARD 在每日拍賣中購買許可證，這些 STANDARD 會被銷毀。

這些獎勵累積在牌照里，只有銀行家關閉分支提取時，才會鑄造成可轉讓的 STANDARD。提取也意味著放棄這些分支未來本可獲得的獎勵。退出要交退出費，隨著退出人數增加，費率從 2% 一路升向 60%，其中一半銷毀，一半分給留下的人。也就是說，別人在跑的時候，你跑得越晚越貴。

不想經營分支的持幣者，可以買 S-Bills：鎖定 STANDARD 15 天，從一筆單獨預算的代幣池裡拿溢價，利率由拍賣決定。與銀行家發行不同，S-Bill 溢價不需要鑄造新代幣。

資本流向決定協議怎麼用收入。每三天為一個 epoch，SR 結算一次，衡量凈 ETH 是流入還是流出 STANDARD 池。流入大於流出時，協議 ETH 收入的 70% 進入儲備；流出大於流入時，這 70% 改為回購併銷毀 STANDARD。另外 15% 用於購買 STANDARD 做激勵，剩下的 15% 歸團隊。收入包括交易費和牌照拍賣所得。

同一個資本流信號也管發行。連續正 epoch 之後，發行倍數逐步上調；一旦出現負 epoch，立刻下調。資本在流出時，SR 減少新發行，同時把更多收入導向庫藏股。資本回來時，發行可以恢復，儲備重新開始積累資產。

儲備負責讓錢動起來。擴張期收到的收入，會被投放為代幣化股票的流動性。SR 的啟動平台進一步延展了這套模型：新代幣不再與 ETH 配對，而是與儲備持有的股票配對，把更多交易活動導進自己的股票池。每一筆經過這些池子的交易，都給儲備創造一次賺取手續費的機會。

SR 自稱「鏈上央行」，這個比喻抓住了它的野心：STANDARD 的交易為系統融資，貨幣規則管發行和資本配置，儲備則用自己的資產負債表去支持 STANDARD 以外的市場。

上一代的教訓

這些零件都不新鮮。SR 的儲備、分支、退出費，在上一輪的儲備型代幣、節點協議和反射性質押設計里都能找到祖先。讓 SR 有意思的不是想法新，而是那些最知名的失敗模式，在它的設計里都有明確的應對。

對話釐清了重做背後的賭注。Beans 認為，Olympus 和 Curve 這類系統讓參與者停留的時間，比現在人們記得的要長，儘管它們高度依賴加密內部創造的代幣激勵。他想驗證的是，類似的激勵能不能把股票庫存和外部資本拉進可持續的市場。

張力同樣存在。STANDARD 目前仍然靠投機為初始系統融資，而外部業務最終必須大到足以證明這筆融資的合理性。

頭五周算是朝它設計要應對的方向做了測試。STANDARD 從上線日收盤到 10 月 10 日跌了 39%。這段時間裡，發行倍數從 1.10 降到 0.35，之後回升到 0.55。前十個完整 epoch 中有七個把費用導向了庫藏股。許可證銷毀量超過發行量，110 張閒置牌照在首個合格區塊出現後的 63 分鐘內被撤銷。

但這也還不足以證明，由此形成的經濟體能夠扛過一次漫長的下行，更不用說吸引足夠的新需求來增長。

二、為每一隻股票準備一個儲備

為什麼是 Robinhood Chain？

Robinhood Chain 才上線 3.5 個月，已經是鏈上現貨交易的第三大場所：截至 10 月 19 日的 30 天內 DEX 成交 346 億美元，TVL 10.5 億美元。其中大部分交易並不發生在股票上。這條鏈的特別之處在於，Robinhood 在上面發了 188 個股票代幣，美國以外的 120 多個國家可以連續交易。

Robinhood 對方向說得很明確。7 月 29 日的財報電話會上，Vlad Tenev 稱 Robinhood Chain 是「第一條為現實世界資產專門打造的鏈」，並表示公司打算讓這些資產「完全 DeFi 化」。鏈上股票代幣的總市值從 7 月中旬的 1420 萬美元增長到 10 月中旬的 1.484 億美元。作為對照，Robinhood 的客戶在 2026 年 8 月交易了 3350 億美元的美國股票。SEC 9 月針對代幣化證券的豁免，要求代幣附帶完整的股東權利，為其中一部分股票活動進入鏈上市場提供了一條可能的監管通道。

但發行一個股票代幣，和在它上面做出一個市場，是兩件事。流動性必須有來源，還得有人願意在交易困難的時候持有庫存。SR 想填的就是這個洞。

SR 的出發點是：股市不該在每周的每個小時都有相同的做市成本。美國交易時段里，做市商可以對着活躍的底層市場定價和對沖；隔夜和周末，這個參照市場是關的。

最初公布的費率表反映了這種區別：常規時段 0.3%，延長時段 0.6%，隔夜 1.5%，周末 3.0%。這是最初公布的費率，不是不可改的。Beans 告訴我們，團隊現在通過 keeper 監控自己的訂單流占比，在競爭需要時調整池子費率。一個池子可以在盤內更便宜，在周末為庫存風險收更多。

SR 儲備的募資模式里沒有能夠要求贖回的存款人，這使它能在常規做市商不太願意接貨的時段持有股票庫存。按交易時段收費，就是它為承擔這份風險開出的價格。

白皮書發布後，其他鏈也來找過 Beans。他選擇 Robinhood Chain，一部分出於對 EVM 可組合性的實際偏好——別的開發者可以在 SR 的流動性和合約上搭建，一部分出於他預期這條鏈能吸引來的人：既要有經驗的 DeFi 用戶，也要短期交易者。他還認為，Robinhood 專注發行股票代幣，比某個更大生態給的一筆 grant 更合適。

雙方確實有實際的工作關係，但不能誤解為正式背書。Beans 說兩個團隊共用一個 Slack 頻道，Robinhood 幫忙引薦過潛在的集成夥伴，也提供了股票代幣 API 的訪問。他同樣把邊界說得很清楚：Robinhood 沒有承諾提供流動性，也沒有為 SR 站台。所以投資邏輯仍然落在 SR 自己把生意做出來，儘管它受益於這條鏈的分發和資產供給。

早期成績

SR 有生以來累計收到 3023 ETH 費用，其中 82% 來自啟動 epoch——90% 的開盤費在一個小時內衰減完畢。此後費用穩定在每天約 18.4 ETH。

10 月 13 至 14 日，儲備開始用這筆錢幹活：賣出約 1318 ETH 換成 USDG，買入 SpaceX、阿里巴巴、SK 海力士的代幣，並在單筆交易里為三者各注入了約 273 萬美元的市場。

相對於當下這些市場本身的規模，這些流動性有意義。阿里巴巴和 SK 海力士方面，SR 池子的流動性是鏈上第二大池子的十五倍以上。SpaceX 是例外：一個收 0.05% 的 Uniswap v3 競爭池更大。

頭五天，三個池子成交 1360 萬美元，為儲備賺到 3.28 萬美元手續費。成交量是前置的：前十四小時裡 58% 的成交來自啟動平台，到第三天發行熱度已經消退，之後池子穩定在每天 15 萬到 30 萬美元成交、1000 到 1500 美元手續費。

對比兩個收 0.05% 的 Uniswap 池，我們早先的快照顯示 SR 的 SpaceX 池吃到常規時段 17% 的成交，周末只有 8%。之後團隊改了費率，Beans 在通話中估計，調整後的池子在常規時段能拿到約 40% 的訂單流，周末約 10%——周末費率更高，成交量少一些反而更賺錢。這些數字是創始人口徑，覆蓋的是更晚的時間段，與我們只有 SpaceX 的快照不能直接比較。

機制是這樣的：一筆 20 到 50 美元的交易，可能會走低費率池更便宜；而在阿里巴巴、SK 海力士這類流動性較薄的標的上，一筆大單可以靠 SR 的深度抵消更高費率的滑點。SpaceX 競爭更激烈，Beans 說團隊降低了常規時段費率以爭取更多訂單，同時保留較高的周末收費。目標是手續費收入，不是不計代價的最大成交量。

SR 還在試一條不那麼常規的收入線。Beans 說，協議給指定的中性套利機構開了費用豁免，讓它們來套利股票池，作為交換，其套利利潤的 80% 回到 SR 的流動性和儲備里。他強調這是超過 400 萬美元的套利成交量，不是 400 萬美元的收入。如果這個安排能規模化，SR 就能從股票庫存所必需的價格修正中賺錢，而不是獨自承擔全部成本。所報的成交量和利潤分成，仍需要用實際現金流獨立驗證。

可擴展性

SR 目前只上線了三隻股票。按照文檔，儲備每新增一個股票代幣，都會得到一個由儲備資本播種的 USDG 市場。一旦某個代幣同時獲批進入啟動平台，它就能從與之配對的新代幣那裡獲得額外訂單流。所以新上幣有一個可重複的流程：注入庫存、產生交易、手續費回流儲備。

Beans 的策略是把池子做深，讓池子對別的產品有用，再從流經它的交易里分一杯羹。他說：「我們賭的是流量。」SR 打算自己播種初始流動性，把外部資本引進由它自己的 hook 治理的池子，最終公開這些池子吃到了多少股票代幣成交。在他的五年設想里，更大的儲備還會變成放貸生意：用 USDG 對生產性的特許牌照放貸，銀行家就不必為了流動性關閉分支；最終支持以股票代幣為抵押的貸款。後者需要流動性足夠好的市場，讓出借人在清算時能賣得掉抵押品。交易池排在前面，因為沒有它們，放貸無法安全擴張。

機會好舉例，但難實現。Robinhood 披露的股票代幣成交意味著這條鏈每天大約有 1.5 億美元的交易。如果 SR 能以 0.3% 的費率拿下其中三分之一，池子每天能產生約 15 萬美元毛手續費，尚未扣除返傭、分成和營運成本。這大約是代幣機制當前每日手續費收入的三倍。這只是敏感性測算，不是收入預測。

三、STANDARD 的投資邏輯

投資邏輯要打通兩個環節：第一，SR 能不能把流動性變成一門持久的生意；第二，這門生意能不能讓持有 STANDARD 更有價值。

代幣循環已基本由代碼強制執行。銀行家提取獎勵時鑄造新的 STANDARD，購買許可證則銷毀代幣；到目前為止累計銷毀量超過發行量。收縮期，規則把相關協議 ETH 收入的 70% 導向庫藏股和銷毀。另外 15% 用於購買代幣做激勵，包括單獨預算的 S-Bills 計劃。買入 STANDARD 的同時也為協議無法撤走的流動性補充了 ETH。這些規則能抵消一部分稀釋，但不保證價格下限。

股票生意就沒那麼自動了。擴張期的收入裝備了儲備去做股票市場，股票交易費和剛提到的套利利潤分成可以繼續做厚這張資產負債表。Beans 說，外部市場收入打算遵循協議的擴張/收縮邏輯，所得最終用於儲備增長或購買代幣。這是重要的商業意圖，但今天的股票費用進的是多簽控制的儲備，而不是一個不可更改的分配合約。

通話里他解釋了原因。SR 最初想用限制更強的資金庫合約，但 Beans 說，在鏈上買大約 100 萬美元的 SpaceX 或 SK 海力士代幣會產生 5% 到 10% 的滑點。團隊必須從有鑄造、贖回權限的機構場外拿貨，這需要一個更靈活的多簽。SR 已申請自己的鑄造和贖回權；Beans 說，如果獲批，當股票代幣回流系統時，就能啟用更可強制執行、寫在鏈上的規則。部分託管和結算仍會在鏈下，因為底層股票本身在鏈下。申請本身和設想的保障措施，都不是承諾。

所以投資邏輯很具體：SR 必須贏得可重複的股票交易量，在承擔了庫存風險和合作方分成之後還能賺到有吸引力的回報，並建立可信的價值回傳到 STANDARD。如果這些條件成立，即使市場對 STANDARD 的興趣降溫，庫藏股也能由股票交易來資助。那將是真正告別上一輪的循環經濟。在那之前，它仍然只是一個待驗證的假設。

四、展望未來

Beans 異常坦率地承認自己不知道的事。他說不出哪個代幣化股票產品會帶來下一波用戶，也不能保證 SR 的經濟設計能活過一整個周期。他的論點是：流動的市場能讓更多產品成為可能，而當被交易的資產在加密之外有自己的生命時，DeFi 那些舊的激勵設計值得再試一次。

SR 可能失敗。五周不是完整周期，外部收入仍然很小，從這些收入回傳到 STANDARD 的路徑也還沒有完全合約化。

但重點不是 SR 已經把一切都想明白了，而是有人又在嘗試。

上一輪我們花了大量時間搞明白什麼行不通。這些教訓很貴，它們應該讓我們成為更好的建設者，而不是更不敢冒險的人。可不知怎麼的，行業越來越大、越來越成熟，願意實驗的人卻越來越少。

再說一次，我不知道 SR 會不會成功。我只知道，DeFi 需要更多願意去找答案的人。

畢竟，DeFi 本來就該很好玩。

來源：金色財經

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