解讀比特幣財庫資產的收益放大效應

作者：Ben Harvey，Keyrock研究員；編譯：Shaw，金色財經

比特幣財庫型企業擁有多種融資工具，募集資金通常用於增持比特幣，有時也用於優化資本結構。永續優先股就是這類工具之一：該證券會派發股息，其清算優先權對應的本金無需償還。放大比率（Amplification）用於衡量企業藉助優先股與債務融資購買比特幣的槓桿程度。簡單來說，它代表企業比特幣資產中，由優先級高於普通股股東的投資者所主張的權益占比。發行人更偏好使用「放大比率」這個詞，而非 「槓桿」，原因在於永續優先股不存在還本義務。

舉例來說：一家企業持有價值 100 美元的比特幣，並發行了 50 美元面值的優先股，其放大比率為 50%。這意味著企業一半的比特幣資產歸優先股持有人享有，剩餘部分才屬於普通股股東。優先股持有人僅收取約定股息，比特幣資產增值的全部收益歸普通股所有。暫不考慮股息成本，在該案例中，若比特幣價格翻倍，比特幣總價值變為 200 美元；普通股對應的權益從 50 美元增長至 150 美元，收益是初始本金的 3 倍，而非單純的 2 倍。這就是放大比率能夠增厚收益的原理；同理，比特幣價格下跌時，虧損也會按相同邏輯放大。

比特幣價格是決定財庫型企業收益最核心的變量，但企業本身無法操控幣價。藉助優先股或債務構建的放大比率，才是企業能夠自主掌控的核心工具。另一項主要工具是以高於比特幣資產凈值的價格增發普通股：該方式可以提升每股對應的比特幣持倉，且不會新增優先於普通股的債權。

近期，放大比率成為市場熱點，多家發行人提出提升該指標的目標。Strive 是僅次於 Strategy 的第二大數字信貸發行人，依靠 SATA 優先股開展業務。該公司於 10 月 5 日提交 8-K 文件，設定目標：在比特幣價格低於 10 萬美元期間，將公司放大比率提升並維持在 60% 以上。10 月 13 日，公司進一步公布 SATS 次級永續優先股，固定票息 15%，無目標交易區間；預計該產品將使模擬口徑放大比率達到 60%-70%，成為所有比特幣財庫企業中自主持倉項下的最高水平。兩天後，該公司完成規模上調的證券定價：發行規模由原定 5 億美元擴至 7 億美元，面值 100 美元，發行價 90 美元 / 股；扣除相關費用前募資約 6.3 億美元，交割日定於 10 月 20 日。

歷史經驗支持在比特幣低位布局：2022 年 11 月市場低點時，Strategy 資產負債表放大比率高達 117%，對應 24.05 億美元債務，持倉約 13 萬枚比特幣，收盤價低點約 15800 美元，現金儲備微薄。但該公司最終得以存續，因為這批債務全部在 2025 年之後才到期。

提升放大比率是一項存在成本與風險的決策。目前市面流傳的收益矩陣只展示潛在收益，卻未揭示風險。本文將風險定義為：比特幣資產價格在某一時間點下跌至優先股應付本息之下，普通股的安全墊被完全耗盡的機率。

對 2014 年以來每一個 4 年周期測算後發現：該風險機率，和企業選定的放大比率目標值關聯度較低，更大程度取決於企業抬升槓桿的速度。

• 若企業在比特幣上漲過程中持續增發優先股，維持 50% 放大比率：在 99% 的 4 年觀測周期內，普通股安全墊會被擊穿；

• 若一次性發行優先股建立 50% 放大比率，之後不再主動調整、任由指標自然變動：僅 29% 的周期會耗盡安全墊。

一套簡單的動態規則表現優於上述兩種方式：當比特幣價格低於其 200 周均價 1.25 倍（判斷幣價處於低位的指標）時，每月增發麵值相當於比特幣持倉市值 2% 的優先股；幣價處於 1.25–1.75 倍區間時，減半發行；高於 1.75 倍則停止增發。回測顯示，該策略下每股 4 年收益中位數為 + 640%，全程不會耗盡安全墊；而單純持有比特幣的 4 年收益中位數為 + 538%。

本文圍繞企業在既定風險預算下可承受的放大比率，提出三點核心論點：

• 風險來源於牛市再槓桿化：也就是幣價上漲稀釋原有放大比率後，企業增發新優先股，重新抬升放大比率。原因在於，企業在每一輪價格高點持續加槓桿，必然會遭遇後續從高點開啟的下跌行情。

• 發行節奏對比風險的影響，超過放大比率目標值本身；這是董事會可設定、投資者每季度可核驗的調節變量。

• 企業可承載的放大比率，取決於其對比特幣底層假設的承保測算；波動率的影響，遠大於價格增長預測。

Strive 將放大比率維持在 60% 以上這一目標是否合理，取決於執行方式：

• 在比特幣低位完成建倉，之後任由放大比率自然回落：只要加密周期規律不變、波動率維持在 40% 附近，該方案具備可行性；

• 在比特幣向 10 萬美元上漲過程中持續追加融資，維持高槓桿：屬於牛市再槓桿策略，本文判定為風險最高的模式。

10 月 15 日定價、規模 7 億美元的 SATS 優先股引出另一問題，會在《操作手冊》章節末尾討論：這款優先股可以折價發行，意味著即便市場下跌，發行人仍能持續融資，該特性既可以服務於熊市布局策略，也可以服務於牛市加槓桿策略。

對於發行人，對應的操作準則：熊市加大布局，牛市兌現收益，放大比率隨市場自然浮動。對於信貸產品買方，需要關注的問題不是發行人當前放大比率有多高，而是發行人準備以多快的速度繼續新增槓桿。

運作原理

發行永續優先股的比特幣財庫企業，賣出一筆帶固定股息的固定收益求償權，將募資用於買入比特幣；比特幣資產產生的收益，在扣除優先股股息之後，剩餘全部收益歸普通股股東。這是簡化模型，募資也可用於償還債務、積累現金等多種用途，但本文重點討論這條主流路徑。

放大比率計算公式：（優先股名義本金 + 全部債務）÷ 企業比特幣資產市值。如本文舉例中無債務的企業，放大比率 = 優先股名義本金 ÷ 比特幣資產市值。資產覆蓋率（Asset coverage）是放大比率的倒數，即 1 / 放大比率，代表比特幣資產對優先級債務的覆蓋倍數。放大比率 50% 時，比特幣市值是優先股應付金額的 2 倍。

放大比率越高，比特幣上漲時普通股收益彈性越大，這正是該槓桿工具威力所在。Strive 首席執行官 9 月 29 日發布的收益矩陣（圖 1）很好地說明了這點：放大比率 50%，資本成本 12%，假設比特幣年化增長率 50%，普通股 4 年回報率可達 + 1149%。

圖 1：放大比率與資本成本（Strive 首席執行官發布）

Strategy 與 Strive 計算放大比率的方式，是將債務及永續優先股的名義本金，除以所持比特幣的市值。因此，這類在會計報表上歸類為權益的證券，被視作針對比特幣資產的優先求償權。

傳統槓桿比率對比的是債務與權益或總資產，並不納入優先股。這也解釋了為何 Strive 在 2026 年 3 月披露數據時，放大比率為 46.8%，而槓桿率僅 1.1%。發行人偏好使用 「放大比率」 這一概念，原因在於永續優先股無到期日，也不存在保證金追加要求。但 Strategy 自身的披露文件明確提示：放大比率會同時放大普通股股東的收益與虧損。

同樣的計算邏輯也能解釋，部分評論者稱 Strive 的槓桿為負值。該公司手握 2.847 億美元現金、無任何債務，不僅債務為零，凈債務小於 0。自 2026 年 7 月起，Strategy 改用倍數而非百分比來披露放大比率，不過本文通篇仍採用百分比口徑。

圖 2 展示三種資本結構下，槓桿率與放大比率兩個指標的差異；Strategy 自身發展歷程，也體現了指標口徑的切換。2022 年 3 月，其 40.8% 的放大比率全部來自債務，其中包含一筆保證金貸款，這筆貸款在三個月後要求公司額外質押 10585 枚比特幣。到 2026 年 8 月，其放大比率小幅回落至 33.6%，但其中債務占比不足三分之一；扣除美元現金儲備後，槓桿率為 2.6%。

圖 2：三種資本結構下的槓桿率與放大比率對比

關於放大比率為何如此關鍵，一位配置數字信貸產品的優先股收益基金經理提出了更深層的觀點。他認為，對於頭部發行人這種體量的企業，溢價增發普通股長期來看對提升每股比特幣持倉貢獻有限。因此，放大比率本身及其管理方式，才是決定相對比特幣基準超額收益的核心。他同時提醒：這類公司取得的大部分超額收益本質上就是槓桿帶來的，並且要付出高昂的資本成本。市面上流傳的收益矩陣，完全沒有體現放大比率附帶的風險。

圖 3 新增了原版收益矩陣所缺失的風險成本行。這裡的風險成本定義為：企業每年調整部位、維持目標放大比率的前提下，四年內資產覆蓋率跌至 1 倍的機率。這也是本文通篇使用的風險閾值：當資產覆蓋率等於 1 倍時，比特幣資產市值剛好等於優先股持有人的應償金額，普通股股東的安全墊被徹底耗盡。

回顧比特幣真實歷史數據，在 102 個四年觀測窗口內，年化漲幅中位數為 59%；放大比率 50% 的情景下，88% 的觀測周期會觸及 1 倍覆蓋率閾值。假設市場不存在牛熊周期，波動率為 60%，該機率下降至 39%；若無周期、波動率為 45%，機率僅為 15%。

上述幾組數據之間的差異，正是本文核心論述所在。公開的收益矩陣僅需要一個測算假設變量，即比特幣的預期增長率；它展示的是幣價平穩增長情景下，放大比率能夠創造的收益。Strive 在 10 月 13 日發布 SATS 產品時同步更新了收益矩陣，其腳註也寫明：模型假設放大比率保持恆定，「不包含路徑波動率、股權稀釋以及普通股估值倍數變動」。

但評估風險還需要第二個變量：比特幣行情過程中的劇烈波動程度。因為安全墊往往在下跌途中就被擊穿，而不是等到周期終點；一旦安全墊消失，普通股與公司發行的數字信貸產品的市場情緒都會受到衝擊。我們可以通過多種方式估算該變量：從比特幣期權價格提取隱含波動率、參考歷史行情，或是直接設定 40%、60% 這類年化波動率假設，後續章節會同時採用這三種測算方式。

因此企業在設定放大比率目標時，必須對兩件事做出預判：決定收益端的價格增長率，以及決定風險端的波動率。後文會證明，最終結果對波動率這個變量的敏感度要高得多。

圖 3：補充風險成本行後的公開收益矩陣

88% 這個機率，是對無論幣價高低、每年都加倉至 50% 放大比率這一策略的結論。該策略會使企業在每一年度價格高點都處於滿槓桿狀態。歷史上比特幣的平均增速甚至高於收益矩陣的假設，但在大多數周期內，資產覆蓋率依舊會觸及 1 倍閾值。後續 「再槓桿化」 與 「實操手冊」 章節將說明，通過控制融資節奏與設置估值門檻，可以大幅降低該風險。股息率帶來的影響很小：股息率從 10% 上調至 14%，50% 放大比率情景對應的風險機率僅變動 1–3 個百分點。

為了讓分析不侷限於某一家真實企業，本文後續將採用一家示例公司，命名為 Example BTCTC。該公司持有 1000 枚比特幣，發行一檔票息 12% 的永續優先股，留存可供支付 12 個月股息的現金儲備，無任何債務。儲備資金來源於每一輪融資：每次募資所得資金中，12% 留存為現金，剩餘部分才用於購買比特幣。

風險指標定義

比特幣長期殖利率表現亮眼，但增長過程伴隨著多次深度回撤。儘管其波動率隨每個周期逐步下降，整體水平依舊偏高。因此企業做承保評估時，需要考量比特幣價格運行路徑，而不只是平均增長率。

全文採用的風險指標 P (1x)，指四年內任意月末資產覆蓋率跌破 1.0 倍的機率。覆蓋率計算僅計入比特幣資產，用來對比優先股持有人與債權人的應償金額；現金（含股息儲備）不計入在內，使該指標的測算偏保守。在同時統計兩種口徑的模擬中，如果把現金納入保障資產，觸發風險的機率最多可降低 5 個百分點，原因是現金儲備相對於比特幣持倉規模很小。

當覆蓋率來到 1 倍，代表普通股安全墊耗盡。需要明確的是：這並不等同於違約。永續優先股沒有到期日，也不存在違約觸發事件。當覆蓋率為 0.9 倍時，只要現金儲備還在，企業可以依靠儲備持續派發股息，等待比特幣價格修復，正如 Strategy 熬過 2022 年 11 月的市場低點。儲備能夠支撐多久、對比比特幣低迷行情的持續時長，將在 「閾值下方持續時間」 章節討論。

但一旦觸及 1 倍這條線，優先股的定價邏輯將從抵押品價值轉向發行人的存續能力，新增融資也會變得更加困難。這也是行業當前通用的臨界標準：發行人信用儀錶盤會披露覆蓋率跌破 1 倍的機率，發行人自身壓力測試在設定放大比率時，也會讓極端衝擊情景下的結果靠近 1 倍。P (1x) 指標則將這個評估維度，從單一衝擊場景拓展到全部價格路徑。

圖 4 闡釋了為何價格路徑至關重要。案例包含三家一次性完成融資的企業，比特幣價格走勢完全一致，三家分別在放大比率 30%、50%、70% 時點完成發行，初始資產覆蓋率依次為 3.3 倍、2.0 倍、1.4 倍。比特幣路徑假設年化增長中位數 + 30%（刻意採用偏保守假設，約為比特幣歷史中位數增速的一半），波動率 47%，匹配比特幣過去三年的實際波動水平。三家企業觸及 1 倍覆蓋率的機率分別為 4%、16%、37%。

每張子圖高亮的這條價格路徑，期末殖利率恰好為中位數，但中途最大回撤達 59%；該行情會讓放大比率 50% 的企業覆蓋率跌至 0.82 倍。行情的最終終點，無法體現企業在過程中需要扛住多大壓力。

圖 4：相年增率特幣價格路徑，不同風險水平：放大比率 30%、50%、70% 對應的資產覆蓋率

盈虧平衡回撤

優先股持有人對應的應償金額（清算優先權）不會隨比特幣價格變動。因此即便企業不採取任何操作，放大比率也會隨比特幣幣價自動變化。

舉例來說：企業持有價值 100 美元的比特幣，發行面值 50 美元優先股，放大比率為 50%。若比特幣價格翻倍，50 美元固定優先債權對應 200 美元比特幣資產，放大比率降至 25%。如果比特幣價格腰斬，50 美元債權對應 50 美元比特幣，放大比率達到 100%，資產覆蓋率等於 1 倍。

放大比率也可由企業主動降低，例如溢價增發普通股，募資用於增持比特幣或償還債務。但本節僅單獨分析幣價本身帶來的影響。

由此可以得到一個簡單指標，衡量企業能夠承受的幣價下跌幅度。一次性完成融資、後續任由放大比率自然浮動的企業，當比特幣相對發行價下跌（1 - 放大比率）時，資產覆蓋率將觸及 1 倍。

• 放大比率 30%：幣價最多可下跌 70%，安全墊才會耗盡；

• 放大比率 50%：幣價最多可下跌 50%；

• 放大比率 70%：僅能承受 30% 的下跌。

對照比特幣歷史行情，這些閾值並不遙遠。如圖 5 所示，自 2014 年以來，每一個四年周期內，比特幣都出現過從高點回撤約 50% 或更大幅度的行情；回撤幅度最小的周期截至 2026 年 6 月，回撤為 49.7%，回撤幅度中位數為 77%。

圖 5：2014 年以來所有四年周期均出現至少約 50% 的高點回撤

以上內容並不意味著放大比率 50% 就一定會觸發風險（即資產覆蓋率觸及 1 倍），因為風險取決於測算回撤的基準起點。在周期低位附近完成融資的企業，後續整輪上漲行情都會成為額外安全墊；而持續追加融資維持 50% 放大比率的企業，其測算基準會不斷更新至每一個新高點。兩者使用相同的風險指標，但測算起點截然不同。下一部分將量化起點位置帶來的影響。

波動率的三種評估框架

本文採用三種方式測算波動率輸入參數，稱之為三類分析視角，確保結論不會僅依賴單一模型。

第一種視角：期權市場。期權的收益取決於比特幣在到期日前能否突破約定價格，因此交易者為期權支付的價格，反映市場對期權存續期內比特幣波動率的預期，這一前瞻性指標即為隱含波動率。本文採用 Deribit 平台至 2027 年 9 月到期的期權，以及 IBIT 至 2029 年 1 月到期的期權。期權買方購買保護需要支付溢價，原理類似保險投保人。自 2021 年以來隱含波動率均值為 60.1%，而實際已實現波動率為 51.1%，因此將隱含波動率乘以 0.86，剔除其中的保險溢價成分。

第二種視角：統計預測，包含兩類工具。GARCH 模擬生成數千條潛在價格路徑，能夠刻畫波動率聚集現象（現實市場中，高波動月份往往接連出現）。模型長期波動率設定為 47%，即比特幣過去三年的實際波動率，而非 2014 年至今的全周期均值。原因在於波動率隨周期逐步下行：2016 年前周期波動率 98%，當前周期降至 45%；若採用全歷史均值，會把早期高波動數據帶入預測。分位數回歸則重點研究尾部不利情景，而非平均情景。給定初始階段幣價的高估程度，用它預估未來四年比特幣在悲觀情景下的最大跌幅。

本文將測算起點與比特幣200 周行動平均線對標，該指標是過去 200 周收盤價的簡單平均值（約 4 年），被市場廣泛關注，可以平滑完整牛熊周期波動。幣價用該均線的倍數表達：1.29 倍代表幣價高於 200 周均線 29%；1.0 倍代表幣價恰好等於均線。我訪談的一位優先股收益基金經理認為，200 周均線本質上就是冪律趨勢的底部支撐線，也是市場其他參與者擬合比特幣長期價格趨勢的基準，兩種解讀的內涵基本一致。200 周均線本身不屬於波動率測算視角，而是判斷比特幣所處周期位置的標尺，分位數回歸和第三種分析視角均會用到。

第三種視角：歷史周期復盤。它和回歸模型的區別是，不擬合變量之間的函數關係，而是直接復現真實歷史行情。該方法採用真實的四年行情窗口，並搭配自助抽樣法：從和當前 200 周均線倍數相近的歷史月份中提取 12 個月真實價格漲跌幅片段，拼接生成大量備選歷史路徑。我測試過 1 至 12 個月不同長度片段，更長的片段能更好還原比特幣真實回撤深度，因此選用 12 個月。截至 10 月 1 日，比特幣價格約 84800 美元，相對 66000 美元的 200 周均線溢價 29%；幣價曾在 6 月短暫跌破均線，90 日已實現波動率為 38%。

圖 6 展示在既定風險預算約束下，三種分析視角各自允許的最大放大比率。本文設定風險預算：四年內資產覆蓋率觸及 1 倍的機率不超過 10%，也就是平均每十個四年周期最多發生一次風險擊穿。10% 這個上限即為風險預算，是企業預先設定、願意承擔的擊穿風險水平。該數值屬於主觀判斷，並非行業通用標準。在《經營者需要評估的模型輸入參數》章節，還會展示 5% 與 20% 風險預算對應的結果。

對於一次性融資、之後放任放大比率自然浮動的企業：期權視角下，合規的放大比率約 15%（僅作參考）；GARCH 模擬為 36%；分位數回歸為 58%。該巨大差值說明，選擇哪一種分析視角，本身就是一次風險評估決策，本章末尾會說明造成差異的核心假設。從歷史數據看，在幣價處於 200 周均線 1.0–1.5 倍區間啟動，放大比率 40% 從未觸發擊穿；放大比率 60% 在約 5% 的周期窗口發生擊穿。

但通過持續再槓桿化維持固定放大比率則完全是另一回事。模型允許的放大比率僅 12%–23%。歷史回測：企業每月追加融資至 50% 放大比率，99% 的周期窗口會觸發擊穿；而如圖 3 中每年僅再平衡一次，擊穿機率為 88%。

圖 6：不同分析視角下，10% 風險預算對應的放大比率 —— 持續維持槓桿 vs 一次性發行

三套分析視角得出兩項一致結論，這兩點也構成本文後續分析的核心基礎。第一，在上漲行情中持續再槓桿是最大單一風險來源，在所有測算框架下，該行為都會壓縮風險預算可容納的放大比率上限。第二（如圖 7 所示）：初始估值能夠預判後續回撤幅度—— 幣價相對 200 周行動平均線的倍數越高，後續回撤就越深。該相關關係在 1 年期、2 年期、4 年期維度均具備統計顯著性。

以當前 1.29 倍的均線倍數為例，分位數回歸測算的四年期中位回撤幅度為 18%；對應的悲觀情景（90 分位，十個初始行情里僅有一次跌幅會超過該水平）回撤幅度為 42%。2022 年 6 月的起點為 1.35 倍，後續繼續下跌 47%。

圖 7：幣價相對 200 周均線溢價越高，後續回撤幅度越大

三套分析視角的分歧集中在風險數值的高低，而幾乎所有差異都源於各模型對增長率與牛熊周期的假設不同。期權價格並不能反映交易員預期的資產增長率；期權定價由對沖成本決定，模型內置的增長率大致等同於利率水平，在 Deribit 平台約為年化 5%，與交易員本身對比特幣前景的看法無關。交易員的多空預期，反而體現在波動率定價之中。

一次性發行、放大比率設定 50% 的情景下，期權模型測算四年內觸及 1 倍覆蓋率的機率約為 42%；若比特幣年化增速額外提升 20%，該機率會降至約 14%。也就是說，增長假設承擔了風險緩衝的作用，依賴這一假設的企業必須清楚這一點。

再槓桿風險與發行節奏作為核心調控手段

企業若要維持固定放大比率，每當比特幣上漲就增發優先股，則會在每一輪價格高點都處於滿槓桿狀態，後續一旦出現大跌，風險就從高點位置開啟。前文《盈虧平衡回撤》章節已經說明：比特幣上漲時放大比率會自然下行，這種自動回落本身就是對放任槓桿企業的保護。而主動追加融資、把槓桿拉回目標水平，等於主動放棄這層保護。

舉例來說：比特幣價格翻倍後，企業將放大比率再槓桿至 50%；隨後幣價回撤 40%，放大比率直接飆升至 83%，顯著高於初始水平，普通股股東為此承受損失。這一點目前在發行人圈子裡已經被廣泛討論。從歷史回測看：無限制每月再槓桿、維持 50% 放大比率，99% 的四年周期窗口都會觸發 1 倍覆蓋率；而一次性發行 50% 放大比率，觸發機率僅 29%。

發行節奏是獨立於放大比率目標的另一項決策，本研究表明它的影響權重更高。即便企業目標依舊是維持 50% 放大比率，限制發行節奏也能大幅降低風險。將每月新增優先股規模上限設定為比特幣持倉價值的 2%，可把擊穿率（覆蓋率觸及 1 倍的周期窗口占比）降至 58%；若每月上限設為 1%，擊穿率降至 31%。

估值門檻機制：設置規則，當比特幣價格高於 200 周行動平均線 1.5 倍時，停止新增優先股發行。無論發行節奏如何，該機制都能把擊穿率壓低至 29%，與一次性發行的水平持平。

把發行節奏、估值門檻，疊加從低放大比率起步的策略組合（完整方案將在下一章《實操策略手冊》展開），歷史回測擊穿率可降至 0%。

圖 8 顯示，一次性發行 50% 放大比率的策略收益高於這套組合方案，但代價是 29% 的擊穿機率，幾乎是 10% 風險預算上限的三倍。在同樣 10% 風險預算約束下，這套組合策略的歷史收益更高：符合 10% 風險約束的最優組合策略回報率達到 + 953%；而最優一次性發行策略回報率為 + 704%。

圖 8：不同策略下的擊穿風險與收益，四年曆史回測

在整套策略矩陣（我測試過的全部規則組合）中：每月 1% 的發行節奏，在所有組合下都能維持在 10% 風險預算以內。每月 2% 的發行節奏，只有在幣價觸及 200 周均線 1.25 倍前停止全速發行，才滿足風險約束；而每月 3%–5% 的發行節奏幾乎在所有情景下都會突破風險上限。

30%–40% 的放大比率上限就已經足夠，因為發行節奏約束的優先級高於比率上限。目標放大比率越高，越難達成：募資所得資金會用來買入比特幣，擴大比率計算的資產基數。舉例：企業擁有 200 億美元比特幣、發行 100 億美元優先股，放大比率為 50%；若比特幣市值不變，要把放大比率抬至 75%，還需要再新增 200 億美元優先股，規模等同於原始發行規模。

由此可見，發行節奏是企業可控的核心風險調節槓桿：每月新增規模為比特幣持倉 1% 的方案，所有測試組合都合規；每月 2% 僅在配套估值門檻時合規。這也是董事會可以設定、投資者每季度能夠核驗的指標。

實操策略手冊

這套手冊整合前文所有結論，形成一套發行規則，目標是增加放大敞口，但不在上漲行情中追加再槓桿。其核心依託前文的三點結論：（1）慢速發行；（2）僅在比特幣相對歷史估值偏低時發行；（3）任由放大比率隨幣價上漲自然回落，這一回落本身就是應對下一輪熊市的安全墊。

實操邏輯就是熊市布局、牛市落袋。當幣價處於 200 周均線附近或下方（大約 1.0–1.25 倍區間），企業每月按照比特幣持倉的 1%–2% 發行優先股，逐步向放大比率上限靠近；幣價在 1.25 倍至 1.75–2.0 倍區間，發行節奏減半；幣價高於約 1.75–2.0 倍時，完全停止優先股發行。

在周期後半段，普通股通常會存在估值溢價。企業可以通過增發普通股籌集資金增持比特幣，該操作被行業普遍稱為mNAV 收穫。mNAV 等於企業市值除以其持有的比特幣資產價值。例如 mNAV=1.2 倍，代表投資者為對應 1 美元比特幣底層資產支付 1.2 美元的股價；在該價格增發普通股，可以提升每股對應的比特幣數量，而不會造成股權稀釋。

模型測算顯示，只要 mNAV 高於 1.1–1.2 倍就增發，收益效果和設置更高門檻基本持平。但模型忽略了發行成本，以及持續增發會侵蝕估值溢價的壓力。因此現實中企業會設置更高門檻，各家方案也有所差異。

本文刻意採用區間作為閾值。早期測試發現單一固定閾值容易發生過擬合：對歷史行情擬合度很高，但面對未見過的新數據會失效。

全文使用的基準參考規則：優先股發行上限為比特幣資產價值的 30%。比特幣低於 200 周均線 1.25 倍時，每月按比特幣持倉 2% 發行；1.25 倍–1.75 倍區間每月按 1% 發行；超過 1.75 倍則停止優先股發行。若疊加 mNAV 收穫機制：只要 mNAV 高於 1.1 倍，每月出售市值占公司總市值 3% 的普通股。

歷史回測：該策略四年每股收益中位數 + 640%，無擊穿事件；對比單純持有比特幣收益 + 538%。

每月發行上限 2%、維持 50% 放大比率的方案收益 + 689%，但 58% 的周期窗口發生擊穿；一次性發行 50% 放大比率收益 + 900%，擊穿機率 29%。

該策略基於兩輪減半周期數據擬合，並用未參與擬合的第三輪周期做樣本外檢驗，樣本外周期擊穿率為 0%。

圖 9 採用 2019 年 1 月至 2023 年 1 月真實行情路徑，覆蓋一輪完整牛熊周期。單純維持固定放大比率的策略只在上漲階段有效：比特幣上漲時企業不斷加倉回到 50% 放大比率；但行情下跌階段，降低放大比率的手段會陸續失效。增發普通股買入比特幣或贖回優先股能夠降低放大比率，模型也做了測算，但該操作僅在股票存在溢價時創造價值，而溢價往往隨幣價下跌收窄。如果在低位拋售比特幣庫藏股優先股，會直接鎖定虧損。因此和真實發行人一樣，企業只能放任放大比率被動抬升。

在面值以下庫藏股優先股能夠緩解風險，但該操作需要現金，而熊市恰恰是現金最緊缺的時候，本模型暫未納入該選項。

採用持續再槓桿維持 50% 放大比率的企業，周期末期放大比率達到 215%，最差情形資產覆蓋率僅 0.47 倍；在 2023 年 1 月低點，扣除優先股負債後，普通股對應的每股比特幣凈資產被完全耗盡。即便每月發行上限 2%，周期末尾放大比率依然高達 108%。

而本實操策略手冊的方案，放大比率峰值僅 20%，資產覆蓋率始終不低於 4.9 倍，每股收益 + 566%，同期單純持有比特幣收益 + 336%。+566% 的收益包含 mNAV 收穫，應理解為收益上限；僅使用優先股發行、不疊加普通股增發的版本，放大比率路徑與該結果相差僅 1–4 個百分點。

即便企業每股凈資產歸零，在期末也不等於破產。依託永續優先股的特性，普通股價值可以隨比特幣價格修復而回升，正如 Strategy 在 2022 年 11 月低點後的表現 —— 當時其資產負債表放大比率超過 100%。而這套策略手冊，從根源上避免陷入等待行情修復的困境，以及伴隨而來的市場情緒壓力。

圖 9：一輪真實周期：2019 年 1 月–2023 年 1 月，實操策略手冊 vs 維持 50% 放大比率策略

這套實操策略手冊依靠優先股發行紀律管控風險，依靠mNAV 收穫機制增厚收益。為公平對比各類策略（如圖 10 所示），本文在同一風險預算下，選取每一類策略中表現最優的版本，對比其四年周期內相對單純持有比特幣的超額收益（單位：百分點）。

在全文採用的 10% 風險預算約束下，三類策略收益差距不大：僅使用優先股的手冊策略超額收益 + 54 個百分點；一次性發行策略 + 52 個百分點；帶發行上限的漸進加倉策略 + 48 個百分點。

若放寬風險預算，手冊策略優勢會顯著擴大；在 20% 風險預算下，其超額收益達到 + 120 個百分點，另外兩類策略僅為 + 87、+85 個百分點。

而在嚴苛的 5% 低風險預算下，一次性發行策略收益最優，原因是此時手冊策略幾乎不會啟動發行。

10% 風險預算下收益接近的結果，在兩方面美化了一次性發行策略：模型假設全部優先股在同一時點一次性完成募資，但現實中發行人是逐步融資，並且一次性發行的結果高度取決於發行時點。歷史回測顯示：在 200 周均線附近啟動一次性 50% 放大比率發行，從未發生擊穿；但如果啟動點位高於均線 2.5 倍，三分之二的周期窗口都會觸發擊穿。

手冊策略屬於不依賴擇時的常態化規則，收益表現穩定；當企業風險預算高於 10% 時，手冊策略收益領先。根據本文測算，當前槓桿最高的一批發行人都落在這個區間。

在 10% 風險預算的基礎上疊加 mNAV 收穫機制，手冊策略超額收益提升至約 + 359 個百分點，該數值應視作收益上限。模型並未考慮企業持續增發會壓縮估值溢價，但現實中確實會出現該效應。我訪談的一位優先股收益基金經理認為，持續發行狀態下 mNAV 很難長期維持在 1.5 倍以上；估值溢價應當被兌現收穫，而非當成面子指標去刻意維護。

mNAV 與牛熊周期的關聯性偏弱：自 2021 年以來，Strategy 公司的 mNAV 對應的決定係數 R² 僅為 0.26，說明周期因素僅能解釋其四分之一左右的波動。當 mNAV 等於 1.0 倍時，不存在溢價可供兌現。

圖 10：同等風險水平下的收益對比，10% 風險預算收益基本持平；20% 及以上風險預算，手冊策略收益領先

當前倍數為 1.29 倍，基準規則要求採用半速發行。遵循該規則的企業仍在逐步抬升放大比率，只是節奏緩慢。Strive 在 8-K 文件中提出目標：比特幣價格低於 10 萬美元時，將放大比率提升至 60% 以上。該目標對應的閾值大約是當前 200 周均線（約 66000 美元）的 1.52 倍。這個數值與前文 1.5 倍估值門檻接近，落在實操策略手冊的半速發行區間內，閾值點位靠近手冊策略停止發行的位置。

雖然形式上同樣是估值門檻，但底層策略並非這套實操手冊。Strive 的目標是持續維持放大比率高於 60%，而不是一次性達到該水平。因此當幣價低於 10 萬美元時，只要上漲行情導致放大比率跌破 60%，企業就會新增優先股發行。這屬於帶估值門檻的固定槓桿維持策略。歷史回測中，該策略在 50% 放大比率下，擊穿機率為 29%，幾乎是 10% 風險預算上限的三倍；而手冊策略同時限制發行節奏、從低放大比率起步，擊穿率為 0。

Strive 在 9 月 30 日的放大比率約 55%，其官網 10 月 14 日披露數值為 51.3%。根據我的測算，在權證行權新增 2822 枚比特幣持倉後，10 月 16 日放大比率約為 48%。如果這筆 7 億美元 SATS 發行的全部凈募集資金都用於買入比特幣，同時按照招股書約定，從現有現金中計提大額股息儲備：當比特幣價格為 82151 美元時，放大比率將達到約 60%；若比特幣跌至 200 周均線位置，放大比率約 74%；幣價跌至 49000 美元附近時，放大比率達到 100%。

但 200 周均線會隨時間快速抬升。按當前基準規則：幣價低於約 83000 美元採用全速發行，83000–116000 美元區間採用半速發行，高於 116000 美元則停止發行。假設比特幣價格在 85000 美元橫盤一年，2022 年末、2023 年那些低價周數據將移出均線樣本池，均線會抬升至約 81000 美元，全速發行閾值隨之上升至約 101000 美元，停止發行閾值抬至 142000 美元。

可見，固定美元價格閾值每年含義都會變化；而採用倍數觸發機制（例如僅在幣價低於 200 周均線 1.5 倍時發行優先股），在每一輪牛熊周期中的標準保持一致。

SATS 與發行窗口期

Strive 推出 SATS 產品的核心邏輯依託發行窗口期。公司披露：自 IPO 以來，SATA 在 230 個交易日中有 55 個交易日盤中高點≥100 美元；STRC 在 302 個交易日中有 48 個交易日盤中高點≥100 美元，且兩類證券僅能按面值或高於面值發行。無目標區間的固定利率次級優先股可能折價發行，融資成本更高。

Strive 的 IPO 發行價定為 90 美元，較 100 美元的票面價值折價 10%。因此，15% 的股息率在扣除發行費用前，對應募資資金的年化成本為 16.7%。

當然這件事利弊共存。對手冊策略而言，SATS 補齊了下面提到的約束條件：熊市布局，需要能夠在幣價低位開展融資，SATS 正是有望實現這一點的工具。但對於維持固定放大比率的策略，SATS 帶來的改變有限，因為風險在發行窗口期關閉前就已經累積。

歷史回測：每月追加融資維持 50% 放大比率，無論比特幣相對 12 個月高點回撤超 20% 後是否停止發行，99% 的四年周期窗口都會觸發擊穿。原因是加倉行為發生在上漲階段，每一輪下跌都從滿槓桿位置開啟。

SATS 改變的是 Strive 可操作的工具，而非某一套策略本身自帶的風險。核心問題在於，這套工具會服務哪一種策略：是在行情走弱時慢速加倉至放大比率上限，之後任由槓桿自然回落；還是比特幣上漲時持續再槓桿，維持 60%-70% 的固定放大比率。

本次 IPO 規模上調至 7 億美元，僅這筆融資就能把 Strive 放大比率推至約 60%。因此，待證券上市、啟動計劃中的 SATS 市價發行項目後，市場就能看清它選擇的路線。

營運方需要評估的模型輸入參數

上面這套實操策略手冊從零放大比率起步，每月 1%-2% 的發行節奏，槓桿水平不會累積過高。歷史回測平均放大比率約 5%–10%，峰值大約 25%。對於已經持有較高槓桿的企業，需要回答另一組問題。

基於對比特幣行情的預判：企業在四年周期內，平均可以維持多高的放大比率，同時保證覆蓋率觸及 1 倍的機率控制在風險預算以內？風險預算由企業自主設定，本文主情景沿用 10%，同時配套 20% 情景。

這套預判被稱為輸入參數組合，包含營運方必須評估的三項假設：（1）比特幣年化增速；（2）價格波動劇烈程度；（3）四年一輪的繁榮與蕭條周期模式是否延續。

圖 11 展示 12 組參數組合的測算結果，組合包含：年化增速 15%、30%、50%；波動率 40%、60%；周期延續或周期衰減。50% 增速匹配《驅動引擎》章節披露的收益矩陣；30% 對應圖 4 使用的偏溫和情景。剔除保險溢價後，40% 波動率大致對應當前長期期權隱含水平；60% 接近 2020 年以來比特幣平均波動率，波動率模擬所用的 47% 介於兩者之間。

如果周期維持不變、波動率接近 40%，無論採用哪種增長假設，企業在 10% 風險預算內可維持的平均放大比率為 52%–55%。若波動率升至 60%，該上限下降至 37%–41%。在 10% 風險預算約束下，沒有任何一組輸入參數可以支撐 60% 的平均放大比率。

當風險預算放寬至 20% 才有可能觸及，但前提是周期延續且波動率維持在 40% 附近，此時可達到 59%–62%。

圖 11：基於不同輸入參數組合，10% 風險預算對應的平均放大比率上限

在三項輸入假設中，波動率的影響權重最大：假設波動率為 40% 而非 60%，企業在既定風險預算內可承載的放大比率將提升約 14 個百分點。周期因素貢獻約 8 個百分點；增長因素影響最小，年化增速由 15% 提升至 50% 僅帶來約 5 個百分點的增量。

增長的影響弱於直覺判斷，有兩點原因：無論收益中樞如何變化，尾部極端大跌風險始終存在；同時更高的資產增速會在兩次發行之間，通過槓桿自然回落效應，以及實操中的 mNAV 收穫機制，壓低放大比率，使得同一套規則下的平均槓桿水平更低。

低波動率假設存在一定歷史支撐：過去四輪減半周期，比特幣的已實現波動率逐輪下行，依次為 98%、82%、62%、45%；剔除溢價加成後，長期期權隱含波動率約為 40%。

部分評論者觀點更為激進，認為比特幣不再存在傳統意義上的周期頂部；伴隨信貸市場成熟，牛熊波動將會平緩，下一輪迴撤幅度或將接近 35%。對照圖 11 的參數體系，這就是低波動率情景。波動率下降，對提升企業可承載放大比率的作用超過其他所有變量。

但風險在於：行情深度下跌後反彈修復的周期性特徵，可能會隨波動率一同消失。圖 11 里 「無周期」 的參數行，正是模擬該場景 —— 暴跌之後不存在必然反彈；在 40% 波動率假設下，該情景對應的可承載平均放大比率為 41%–54%。

平均放大比率 52%–55% ≠ 穩定維持 52%–55%，原因是比特幣下跌時放大比率會被動抬升。達到該平均水平的企業，在典型行情路徑中，放大比率的中位數峰值可達 76%–87%；中位數峰值指典型路徑下觸及的最高槓桿，在該路徑最差月份，資產覆蓋率僅 1.1–1.3 倍。投資者看到的，正是這些峰值槓桿，而非長期平均值。

這是對 Strive「放大比率高於 60%」 目標最樂觀的解讀：若理解為在比特幣低估區間觸及該水平，之後任由槓桿自然回落，那麼除 「無周期 + 60% 波動率」 組合（峰值僅 47%–56%）以外，其餘所有參數組合的 10% 風險預算下，該目標都落在中位數峰值以內。但如果按原文字面含義解讀：在比特幣低於 10 萬美元期間持續維持 60%，則 60% 是長期平均值，而在 10% 風險預算約束下，沒有任何一組參數可以支撐該平均槓桿。

債務與股息政策敏感性分析

債務的清償優先級高於優先股，因此債務會等額消耗安全墊，大致是一一對應的抵扣關係。可轉換票據（可轉債）屬於債務，當股價上漲至足夠水平時，持有人可以將其置換為普通股。

在周期延續的情景下，如圖 12 所示，10% 風險預算內可一次性發行的優先股上限：無債務時為 58%；可轉債規模占比特幣持倉 10% 時，降至 50%；可轉債占比 20% 時，降至 40%。可轉債大多會自動完成轉股，歷史路徑中 66%–89% 的情景最終都會觸發轉股。

保證金貸款則完全不同。它是以企業比特幣作為質押品的貸款，按質押率（貸款額占質押比特幣價值的比例）設定額度。一旦質押率突破預設閾值，出借方會要求還款或追加抵押物，相當於在覆蓋率觸及 1 倍之前，增設了一道預警觸發線。

質押率 30%、追加保證金觸發線 65% 的貸款安排：在無周期情景下，21% 的行情路徑會觸發追繳；周期延續情景下觸發機率為 1%，一旦觸發，企業會在行情最低點被迫拋售資產。若使用五分之一優先股募資所得償還該筆貸款，追繳觸發機率可由 21% 降至 9%。

圖 12：當企業存量存在債務時

股息率與股息儲備規模（企業預留的現金，用於熊市期間持續向優先股持有人兌付股息），對風險預算內可承載放大比率的影響相對有限。股息率在 10%–14% 區間變動、儲備覆蓋期在 0–24 個月區間調整，觸及 1 倍覆蓋率的機率僅變動 1–2 個百分點。

但股息儲備管控另一類風險：當覆蓋率跌破 1 倍後，企業在被迫拋售比特幣兌付股息前能夠支撐多久。正如《警戒線之下的存續時長》章節所示，若將儲備由 12 個月提升至 18 個月，風險預算內可發行的放大比率上限能夠提升約 30 個百分點。

如今發行人會提前構建庫藏股能力，Strive 在 8-K 文件中設立了 5 億美元可自主決定的 SATA 庫藏股額度。本模型未計入低於凈資產庫藏股普通股以及低於面值庫藏股優先股這兩類操作。這兩項操作都只會增厚收益，對於優先股還能提升資產覆蓋率；模型剔除這些操作，是為了讓測算結果保持保守。

警戒線之下的存續時長

P (1x) 指標將「覆蓋率 0.95x 維持一個月」與「覆蓋率 0.6x 維持兩年」視作同等風險。10 月 15 日，我向 Strive 首席執行官馬特・科爾分享本文初稿時，他直接提出異議：「我們並不把 100% 放大比率當作約束上限，不會在比特幣暴跌或熊市底部受限於這一數值…… 比特幣低位持續的時間，比下跌幅度本身更關鍵。」

這個觀點具備合理性。永續優先股不可被贖回，市場情緒會率先惡化，在覆蓋率觸及 1 倍之前就關閉發行窗口；但真正觸發財務危機的是股息兌付。當覆蓋率低於 1 倍時，普通股凈資產歸零，企業無法合理地增發普通股來支付股息。一旦現金儲備耗盡，就只能在幣價低點拋售比特幣來兌付。

因此我引入第二項風險指標：覆蓋率低於 1 倍期間，現金儲備耗盡的機率。發行窗口關閉時消耗儲備；窗口重新打開時，再補充儲備。

有兩點結論尤為突出。其一，計時起點是發行窗口關閉的時刻，而非覆蓋率跌破 1 倍的時刻。本文將比特幣相對 12 個月高點回撤超 20% 定義為發行窗口關閉。比特幣最近三輪熊市，發行窗口分別關閉 20 個月、14 個月、17 個月。在該規則下，無論放大比率高低，12 個月現金儲備在 83% 的歷史四年周期窗口中都會耗盡。

基於該指標，現金儲備就成為強有力的調節槓桿。結合曆史數據與核心模擬情景，在 10% 風險預算約束下，企業一次性發行的放大比率上限：按 P (1x) 指標測算約 40%；採用新指標，12 個月儲備對應 47%，15 個月儲備對應 66%，18 個月儲備對應 76%，見圖 13。

圖 13：更長儲備周期帶來的風險承載力提升

Strive 留存了可覆蓋 18 個月股息的現金儲備。在 SATS 交割完成前，其放大比率約 48%，在覆蓋率跌破警戒線期間，儲備耗盡機率約 1%。

根據我的測算，如果 SATS 發行的全部凈募集資金都用於買入比特幣，放大比率將提升至約 60%。一次性發行至該水平：覆蓋率低於 1 倍時儲備耗盡機率為 4%；若後續在幣價低於 10 萬美元時持續加倉、維持 60% 槓桿，則儲備耗盡機率升至 6%。對於擁有 18 個月股息儲備的發行人，該風險指標對應的上限約 76%。

同樣 60% 放大比率的情景下，約 25% 的行情路徑會觸發覆蓋率觸及 1 倍。在核心模擬情景中，四年周期內平均有 44 天處於覆蓋率低於 1 倍區間；對比放大比率 48% 時，平均僅 16 天。

本文採用的放大比率指標未計入現金。如果募資所得全部保留為現金，賬面放大比率會顯示為 72%，但手握近四年股息備用金，按 「警戒線之下存續時長」 指標衡量，其實際安全性更高。這也說明不含現金口徑計算的放大比率會高估風險。

通過持續加倉維持 70% 放大比率，風險機率約 12%，略高於 10% 風險預算。如果股息儲備僅 12 個月、波動率 60%，或是資本買方在覆蓋率 1.5 倍時關閉發行窗口，風險會大幅超標。警戒線之下的存續時長是真實存在的風險維度，但該指標所獎勵的，是可補充的長期現金儲備，而非單純更高的槓桿目標。

侷限性

歷史樣本僅覆蓋比特幣大約三輪牛熊周期，這是前文所有測算的首要約束。文中一共 102 個重疊的四年窗口，但相鄰窗口的 48 個月中有 47 個月是重合的，樣本實質上僅包含 2 至 3 個獨立周期觀測值。自助法（bootstrap）可以延展歷史序列，但不能新增獨立樣本；即便採用 12 個月片段拼接，模擬出的下跌幅度也不及比特幣真實發生過的暴跌，因此所有測算結果都會同時在真實歷史窗口中做回測。所有數值都應當理解為區間，而非單點定值。

激進的策略在樣本外、未參與擬合的行情區間同樣會失效。早期一套策略：在 200 周均線附近維持 80% 槓桿，周期中段 50%，周期頂部 20%；在歷史樣本中擊穿機率 13%，但在預留的 2020–2022 樣本外周期中擊穿機率高達 43%。期權數據只是單日快照，並外推至 2029 年 1 月之後；mNAV 模型僅基於單家公司的歷史數據構建。

這套實操手冊還假設熊市低位時可以完成融資發行。現實中資本市場窗口時開時閉；比特幣下跌行情中，承銷商與債權買方通常會要求更高抵押物、更低槓桿，因此在底部每月 1%–2% 的發行節奏很難大規模落地。資金需求最大的頭部發行人，最難以利用這類窗口。但模型默認發行渠道隨時可用。

2026 年 6 月就是現實例證：比特幣價格為 200 周均線的 0.94 倍，落在手冊策略全速發行區間，但 STRC 盤中最低跌至約 81 美元，較面值折價 19%，市價發行計劃暫停；Strategy 在季末拋售 3588 枚比特幣用於股息兌付。

在我看來，Strive 推出 SATS，一定程度上就是為了解決這種環境下的融資可行性問題。SATA 本身處於折價交易、比特幣相對過去 12 個月高點回撤約 28%（前期高點約 115000 美元）的背景下，Strive 仍按 90 美元定價完成 7 億美元發行（較 100 美元面值折價 10%），證明這類發行窗口可以被打開，但需要付出成本。

最後，模型無法判定 2026 年 6 月（幣價為 200 周均線 0.94 倍、相對高點回撤 53%）究竟是周期底部，還是像 2022 年 6 月那樣，只是熊市中途。如果屬於後者，緩慢漸進加倉才是保護企業的手段。

結論

我們既不應將 Strive 的 60% 目標視作魯莽之舉，也不能認為放大槓桿是無成本收益。放大比率是比特幣財庫型企業最核心的調控工具；選擇槓桿水平，本質就是選擇對應的風險成本 —— 在行情走壞、比特幣反彈之前，覆蓋率觸及 1 倍的機率。

這項成本更多取決於企業在上漲行情中重新加槓桿的速度，而非選定的靜態槓桿目標。

如果是比特幣低位時觸及 60%，之後任由槓桿自然回落的目標，對於相信周期延續、波動率維持在 40% 附近的投資者而言具備合理性；這個賭注押在波動率與牛熊周期上，遠重於幣價增長。

但如果是幣價低於固定價格，逢上漲行情持續加倉，永久維持 60% 槓桿，則屬於另一套策略，會承擔本文測算的再槓桿化風險。

以「警戒線之下存續時長」而非單純「觸及 1 倍覆蓋率」作為評判標準，搭配可補充的 18 個月股息儲備，維持 60% 槓桿仍處於 10% 風險預算內；70% 槓桿則略超預算。即便如此，也無法消除判斷失誤的風險。這正是估值門檻約束下、每月僅動用比特幣持倉 1%–2% 的緩慢發行節奏的意義：控制損失規模。

如果宏觀判斷正確，慢速發行是安全執行策略的方式；如果判斷錯誤，損失體現在圖 11 的無周期情景中，慢速發行同樣可以控制損失規模。

SATS 讓 Strive 有條件執行兩套策略中的任意一套，也需要接受同樣的風險檢驗。按我的估算，7 億美元 IPO 募資若全部買入比特幣，會將 Strive 槓桿從約 48% 抬升至 60%。該數值低於 18 個月股息儲備對應的 76% 上限，高於僅用 P (1x) 指標算出的 40% 上限。

對發行人以及優先股投資者而言，核心檢驗標準是：這套發行節奏是否預先設定，並且在比特幣上漲階段嚴格遵守。

來源：金色財經

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