Raydium 季報解讀：交易費翻三倍 Q4 增長持續性存疑

作者：Pine Analytics；編譯：AididiaoJP，Foresight News

摘要

Raydium 第第三季開局是 2023 年以來最弱的一個月，收尾卻是過去一年多費用最高的一個月。剔除清洗交易後，當季交易量為 161 億美元，環比增長 17%，其中 62% 集中在 9 月。費用增長兩倍多，達到 5710 萬美元。RAY 從 0.63 美元漲至 1.91 美元，季度漲幅 204%；同期 SOL 漲 59%。

轉折有兩個原因，而且按順序發生。8 月，團隊連續發布 LaunchLab 升級，讓外部平台可以在 Raydium 上運行自己的 launchpad，並擁有自己的費用、規則和報價資產。9 月 5 日，將新代幣與代幣化股票配對的 launchpad StonkFun，把所有發行遷移到 LaunchLab。LaunchLab 的發行量從 8 月的 5,420 次躍升至 9 月的 156,294 次；StonkFun 的代幣產生 28.1 億美元交易，占當月 Raydium 交易量的 28%。

問題在於，這一水平能否在 Q4 維持。上一次單一合作夥伴驅動 LaunchLab，是 2025 年 7 月的 LetsBonk，結果下個月 LaunchLab 費用下降 79%。10 月前四天，日均費用比 9 月低 43%。

9 月扭轉全季：從 7 月低谷到 9 月高峰

7 月是低點。交易量降至 23.4 億美元，費用降至 338 萬美元，為 2023 年 10 月以來最低費用月。同月 1 日，Robinhood Chain 上線；The Defiant 報導稱，隨後兩周 pump.fun 在 launchpad 費用中的市佔率從約 80% 降至 27%。Raydium 7 月 8 日表示，不會離開去那裡另建。

8 月恢復到 37.1 億美元，代幣化股票交易回升，StonkFun 開始在 Raydium 直接創建集中流動性池。9 月則達到 100 億美元，9 月 21 日峰值 6.84 億美元。

CLMM 仍承擔季度 63% 的交易量，但環比下降 14%。增長來自 launchpad 所餵養的兩個程序。CPMM 和 LaunchLab 在 9 月合計交易 32.5 億美元，是前五個月總和的三倍多。在四個程序中，Q3 有 40% 的交易量發生在 6 月 30 日尚不存在的池子裡。

剔除 70 億美元清洗交易後，真實增長有多少？

上述數據剔除了 70.1 億美元的清洗交易，占鏈上記錄的 Raydium 當季交易量的 30%。一旦單獨觀察，模式很明顯：涉及約 1,600 個 CLMM 池，代幣持有者寥寥。在我們檢查的池中，一個錢包買入約 9,000 美元代幣，20 秒內賣回，每天數次。這些池的買賣匹配度在 1% 以內，占 Raydium 互換的 0.5%。同樣模式在 Q2 產生 51 億美元，所以不能解釋本季增長，但任何 Raydium 原始交易量都包含它。剔除後，我們的總額與 DefiLlama 的 158 億美元相差 2% 以內。

數據還加入了鏈上記錄但無美元價值的 19.7 億美元：兩種沒有價格饋送的資產之間的互換，主要是以代幣化股票報價的 launch tokens。我們按報價資產當日價格估值。幾乎全部發生在 9 月。

按 DefiLlama 數據，Raydium 在 Solana DEX 交易量中的市佔率從 Q2 的 7.1% 升至 Q3 的 7.9%。月度走勢更陡：7 月 4.3%，9 月 12.2%，當時排名第三，落後於 PumpSwap 的 18.6% 和 BisonFi 的 12.3%。

先修 LaunchLab，再等來 StonkFun

增長並非偶然。Raydium 當季發布 14 個程序升級，其中 5 個集中在 8 月 17 日至 31 日落地 LaunchLab。這些升級把固定模板的 launchpad 變成合作夥伴可配置的平台。平台現在可以用 Token-2022 資產報價，這是代幣化股票採用的標準；收費上限從創建時的 100 個基點提高到 500 個基點；畢業後代幣流動性費用市佔率歸平台；從代幣創建起收取轉賬費收入；並可設置 19 個曲線參數。StonkFun 在最後一個版本發布五天後遷移，其代幣以股票報價，獎勵代幣帶有 1% 至 3% 的轉賬稅。

其他程序也向同類客戶靠攏。CLMM 增加受監管發行人控制：白名單營運者可每個交易對開多個池，受限證券的 LP 部位凍結但可管理。CPMM 讓創作者費用可由任何人代創作者收取，9 月 19 日發布的版本讓協議保留部分費用。其餘升級是維護：AMM v4 放棄休眠的 OpenBook 依賴，四個程序遷移到 Anchor 1.0。

StonkFun 的 STONK 代幣 7 月 23 日開始交易，平台 8 月在 CLMM 上構建。9 月 5 日，它宣布所有新部署通過 LaunchLab。Raydium 次日表示，LaunchLab 現在支持任何代幣對，並稱 StonkFun 為第一個集成合作夥伴。

效果立竿見影。9 月 4 日至 5 日，LaunchLab 記錄 119 次發行；9 月 6 日達到 5,098 次；之後日均 6,214 次，9 月 21 日峰值 12,261 次。StonkFun 占 9 月 156,294 次發行中的 149,085 次。Pump.fun 當月仍發行 100 萬代幣，因此在我們追蹤的 launchpad 中，LaunchLab 的發行市佔率從 8 月 0.4% 升至 12%。

交易量跟隨代幣。StonkFun 的聯合曲線 9 月交易 9.21 億美元。3,473 個代幣畢業進入 CPMM 池，這些池又交易 18.9 億美元。兩者合計 28.1 億美元，尚未計入 StonkFun 8 月創建的 CLMM 池。LaunchLab 整體畢業率 2.4%，pump.fun 為 3.4%。

遷移也改變了代幣化股票在 Raydium 上的用途。有代幣化股票腿的交易對 Q3 交易 41.4 億美元，占全部交易量四分之一，是 Q2 17.7 億美元的兩倍多。股票直接對 SOL 或穩定幣交易 24.3 億美元，增長 40%，9 月的 16.6 億美元是自 2026 年 3 月有數據以來最高月。新部分是 launch tokens 以股票報價，交易 17.1 億美元，Q2 僅 3,000 萬美元。Raydium 8 月 19 日稱累計代幣化股票交易量超過 40 億美元，Backpack Securities 9 月 10 日上線另外 20 只股票。

費用翻三倍，RAY 季度漲 204%

DefiLlama 記錄 Q3 交易費 5710 萬美元，Q2 為 1700 萬美元。僅 9 月就達 4460 萬美元，為 2025 年 7 月以來最高月。費用增長快於交易量，因為 launch tokens 在更高費用檔交易：Q2 費用占交易量 0.13%，9 月為 0.47%。

Raydium 保留 CLMM 和 CPMM 費用的 16%，其中 12% 用於 RAY 庫藏股，4% 用於 treasury；保留 AMM v4 費用的 12%。按此拆分，協議收入 939 萬美元，Q2 為 261 萬美元；庫藏股分配 620 萬美元。LaunchLab 對曲線交易加 25 個基點協議費，9 月約 240 萬美元，8 月為 3.88 萬美元。

庫藏股鏈上可見。Raydium 庫藏股錢包 Q3 收到 458 萬枚 RAY，按每日價格價值 515 萬美元，是 Q2 172 萬美元的三倍。7 月 36 萬美元，8 月 85 萬美元，9 月 394 萬美元。這占費用拆分暗示分配的 83%，差異未追蹤。最大單日 9 月 8 日，65.1 萬美元。

RAY 兩個月沒動，然後三倍。季度開盤 0.63 美元，7 月 1 日觸及 0.60 美元，8 月 31 日仍為 0.77 美元。StonkFun 遷移後一周翻倍，從 9 月 5 日 0.82 美元漲至 9 月 12 日 1.67 美元。9 月 28 日峰值 2.17 美元，季度收於 1.91 美元，上漲 204%。市值從 1.69 億美元升至 5.16 億美元，RAY 對 SOL 上漲 91%。

9 月庫藏股年化 4700 萬美元，占季度末市值 9%；7 月年化 430 萬美元。Q3 庫藏股 458 萬枚 RAY，占流通供應 1.7%。Raydium 8 月 31 日稱，超過 30% 流通 RAY 已被庫藏股。Q2 代幣持有者報告顯示，treasury 為 9710 萬美元，質押 RAY 3730 萬枚，占流通 13.7%；Q3 未更新。季度內未宣布庫藏股政策或質押變化，也未發現安全事件。

流動性沒有隨活動增長。TVL 從 8.59 億美元升至 13.4 億美元，增長 56%，與 SOL 價格上漲 59% 匹配。以 SOL 計算，TVL 下降 2%。

Q4 考驗：單一夥伴依賴能否打破

單一合作夥伴驅動 LaunchLab 激增的基礎機率很差。LetsBonk 在 2025 年 7 月將 LaunchLab 費用推至 942 萬美元。一個月後降至 197 萬美元，再下月 55 萬美元，降幅 79% 和 94%。Raydium 總費用首月下降 54%。2026 年 9 月 LaunchLab 費用 981 萬美元，規模相同，集中度也相同：一個合作夥伴占 95% 的發行。

10 月開局更接近那條路徑。前四天中有兩天是周末，發行日均 3,789 次，比 9 月遷移後平均低 39%。費用日均 86 萬美元，9 月為 149 萬美元，月化約 2600 萬美元。若重複 LetsBonk 後 54% 的下降，10 月費用將接近 2000 萬美元。

Raydium 已採取措施保留更多剩餘費用。9 月記錄的 CPMM 升級於 10 月 1 日上線，每個 CPMM 費用檔現在將創作者費用的 5% 發送給協議。StonkFun 畢業池 9 月在 CPMM 上交易 18.9 億美元。增加多少收入取決於這些池的創作者費率，尚未測量。

數據來源與計算方法

交易量、池、發行、合作夥伴和庫藏股數據來自我們自己的 Solana 交易索引。清洗交易排除規則：某池當日買賣量匹配在 1% 以內，平均互換至少 1,000 美元，且交易對不是 SOL、穩定幣或質押代幣雙邊。該規則捕捉一種模式，其他清洗交易可能仍存在。無美元價值的互換按報價資產同日價格估值；Q3 有 2500 萬筆互換按此估值，0.5% 仍無估值。代幣化股票通過發行人命名識別，列表為近似。庫藏股是庫藏股錢包收到的 RAY，按日價估值；同法 Q2 為 172 萬美元，與 Raydium Q2 代幣持有者報告一致。費用、協議收入、市場市佔率和 TVL 來自 DefiLlama。價格來自 CoinGecko 日值。程序變化來自 Raydium 文檔 changelog，10 月 1 日 CPMM 部署和 5% 費率從鏈上讀取。公司聲明來自 Raydium、StonkFun、Robinhood 和 Backpack 公告。pump.fun 費用市佔率來自 The Defiant。

來源：金色財經

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