區塊鏈

觀點：為何大多數公鏈難逃消亡命運？

金色財經2026-10-16 19:00

來源：Raoul Pal，Real Vision創始人；編譯：金色財經Claw

在你的投資組合里（或者在你試圖遺忘的那個組合里），有那麼一條公鏈代幣，是你在上一輪周期買入的，因為它將成為下一個以太坊。更好的技術，還有一位在播客上極具說服力的創始人……你買它並不愚蠢。許多聰明人也買了。

但現在去看看它。大多數那些公鏈已經成了鬼城……幾個驗證者還在運行，幾百個錢包在轉移灰塵般的餘額，代幣價格遠低於信徒們買入的位置……

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CoinGecko 統計到，截至去年年底，超過 1300 萬個代幣已停止交易，其中大多數僅 2025 年一年就占了。它們中的許多公鏈代幣也處於同樣的狀態。

我知道這讀起來是什麼感覺，因為十三年來每個熊市我都在資訊流里讀到過。加密貨幣是騙局，它一直就是個賭場，早告訴過你了。

但這場屠殺不是醜聞。它是一個基準機率。

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我在 2020 年 12 月寫下了這一點，當時對我來說顯而易見，但顯然對其他人並非如此。代幣只是 VC 押注實時按市值計價。如果你持有早期種子投資，而有人每天每一秒都給它們定價，你會看到完全一樣的事情：大約 80% 歸零，19% 增加一些價值，1% 賺走所有的錢。加密貨幣只是讓你實時看到這一切，而實時計價把人嚇壞了。

我當時把這個框架應用到自己身上，因為這樣才公平。如果 Real Vision 從我們創立之日起每天按市值計價，我估計它大概有六次會接近歸零。價值來自採用，最終來自收入，而大多數東西永遠到不了那一步。大多數活不下來。這很正常……不管你喜不喜歡，這就是資本主義。

所以問題從來不是大多數公鏈會不會死。它們會。問題是哪些不會死，以及你如何在價格告訴你之前判斷出來。

我們看過這部電影

二十一年撰寫 GMI 教會你去找先例，而這裡要放在腦子裡的先例是網路泡沫破裂。

2018 年 11 月，我在那個深熊中觀察比特幣，我當時寫的是它讓我想起太多 2000 年和 2001 年的網路泡沫。偉大的想法建立在有缺陷的商業模式上，但最終，從灰燼中，鳳凰升起。我確信加密貨幣也會一樣，但我不知道哪些企業會成為鳳凰，哪些會成為灰燼，我當時就是這麼說的。

不知道才是正確答案，因為 2000 年也沒有人能挑出贏家。基礎設施被瘋狂過度建設，那斯達克在隨後的兩年半里從峰值下跌了 78%，其上大多數名字歸零。從另一邊走出來的是少數幾家公司，它們成為了世界上最大的公司，建立在那些死去的公司為之買單的光纖之上。回頭看，崩盤只是上漲路上的一個細節。而當它發生時，感覺像是這個想法的終結。

此後每一個廣泛的平台市場都以同樣的方式結束。雲端運算大約有五個玩家，操作系統和手機看起來一樣，大部分價值集中在 top 4。區塊鏈和所有其他平台市場一樣。

公鏈是一個經濟體，不是一枚代幣

好，如果它是一個平台市場，那產品是什麼？

當然是區塊空間。

贏家讓他們的區塊空間更有吸引力，通過技術或通過敘事或兩者兼有，以便更多用戶和更多美元流經它。其他一切都是營銷。

這就是為什麼你不能把一條通用鏈當作一家公司來想，你絕對不能把它當作一枚幣來想。以太坊、Solana 和 Sui 是主權經濟體，有自己的 GDP、自己的貨幣供應和自己的貨幣政策，你估值它們的方式就像估值一個經濟體……看它內部發生了多少事情。我在《Where Crypto Fits in the Exponential Age》中詳細討論了 vault 與 rails 的劃分，所以這裡不再重複。比特幣是 vault，智能合約平台是 rails。這篇文章是關於哪些 rails 能活下來。

存活的四種方式

比人們想的更簡單，因為一個項目只有四種方式存活。

第一種是成為主權經濟體。以太坊、Solana、Sui 和其他少數幾條擁有吞吐量、可組合性和開發者密度，有可能承載全球代幣經濟。

第二種是成為專家。Hyperliquid 是最乾淨的例子，一個垂直整合的交易所，恰好使用一條鏈作為其執行層。專業交易所總是賺錢，但上行空間受限於利基市場，所以你估值它就像估值一個有深厚護城河的交易所，而不是一個開放式的經濟體。

第三種是成為二層，一個建立在 L1 之上、租用其安全性的業務。其中一些會是非常棒的業務，但它們是特許經營店，是建在 Shopify 之上的店鋪，如果一條二層死了，它的狀態會在別處重建，這正是為什麼它們不像母鏈那樣累積價值。L1 擁有持久性，L2 租用它。

第四種是尷尬的那個，就是 BNB。市場把它定價得像一個主權經濟體，但它不是，因為它不是去中心化的，這意味著它真正的持久層是 Binance 的資產負債表。一個非常好的業務，但應該像一個穿着 L1 外衣的中心化交易所代幣來估值。

為什麼大多數公鏈會消亡

現在看看其他所有東西，也就是過去兩個周期推出的大多數公鏈。

它們不符合這四個中的任何一個。它們足夠通用，可以與主權經濟體競爭，但它們沒有贏的要素；它們不夠專業化，無法擁有一個生態位；它們也不夠中心化，無法搭上別人的資產負債表。它們只是鏈。而沒有護城河的鏈趨向於零。

這是結構性原因。在實踐中殺死它們的是發行方式。

我從 2024 年夏天開始寫低流通量、高 FDV 代幣，模式沒有改變。市場討厭它們，所以它們在初始流通量上就下跌，通常下跌 70% 或更多，因為所有人都在定價未來還會到來的解鎖。在牛市中，有真實需求支撐的低流通量可以爆發。但當熊市到來時，這些代幣表現極差，除非解鎖基本完成或需求是真實的，而對於一條沒有護城河的鏈，需求從來不是真實的。它有一個賽季的關注度，而關注度必須持續才能轉化為採用。大多數不會。

所以發行結構對一條商品鏈所做的，就是市場本來就會做的事情，只是更快。

歸零競賽

這是行業中幾乎每一個估值框架都出錯的地方。

一條區塊鏈的整個競爭面是效率，這意味著贏得協調競賽的鏈，按定義，就是將交易的邊際成本推向零的那條。把它代入貼現現金流模型，它會告訴你主導鏈應該比挑戰者更不值錢，因為它每筆交易賺得最少。這個框架給你的答案是相反的。

給公鏈估值的正確方式是倒過來想。想象關掉以太坊。每一個二層都沒了，大部分穩定幣市場沒了，所有 DeFi、每一個 NFT、每一個代幣化資產，以及金融系統在這些上建設的整個未來能力。那就是以太坊的價值。沒有人通過計算每個數據包的收入來給 TCP/IP 估值。你通過運行在其上的網路來估值它。

而且競賽從這裡開始更快，因為接下來的用戶是誰。我在《The Invisible Economy》中闡述了為什麼 AI 代理無法使用銀行系統，必須在這些軌道上結算。一個代理沒有部落。它每一次都路由到最便宜、最快、最高效的可用網路，它會自我選擇遠離任何收取它不必支付的費用的鏈。Solana 和 Sui 已經在把穩定幣轉賬推向零成本，這就是 Wright 定律在你眼前展開……有些活動需要以太坊基礎層的安全性，有些需要原始速度，所以不同的鏈會承載不同的東西，這是贏家拿走大部分而非贏家通吃。但尾部沒有投票權。

所有人都在看錯誤的記分牌

我告訴你我怎麼知道這個行業在衡量錯誤的東西，因為我也衡量過它們。

今年早些時候，我開始為 L1 建立一個合適的估值框架，我從每個人開始的地方開始，用完全稀釋價值對比每個分析師追蹤的指標：總鎖定價值、費用收入、DEX 交易量、穩定幣市值。相關性近乎完美，我以為我們發現了什麼。

我們沒有。整個練習是循環的。TVL 以我試圖解釋價格的代幣計價，DEX 交易量隨投機上升，費用隨交易量上升，所以我是在用價格的函數來回歸價格。測量的是倒影，不是物體。

所以我把它剝離出來，把所有東西轉換成抵消價格效應的比率，在 2025 年 1 月峰值、TRUMP memecoin 發行的那一周，跨十二條鏈測量它們，然後問一個問題。它們中有任何一個預測了哪些鏈在接下來的十三個月里跌得最少嗎？

費用殖利率什麼也沒預測到，因為牛市中的費用告訴你發生了多少投機，而不是創造了多少價值。TVL 對 FDV，加密版本的賬面市值比，也什麼沒預測到。

唯一預測回報的是速度，資本通過每條鏈的交易所周轉的速度，而且它預測的方向是反的。那個一月，資本通過 Solana 周轉的速度大約是其鎖定價值的 200 倍，通過以太坊大約 7 倍。資本周轉最快的鏈，接下來十三個月表現最差；資本停留不動的鏈，表現最好。

我現在思考的方式是，速度是熵，粘性是相乾性。到達並留下的資本，被借出、被抵押、被交換、被重新質押，正在建立關係，使下一個關係更可能發生。到達並周轉的資本，把鏈當作賭場，離開時什麼也不留下。所以每個人在周期頂部慶祝的投機是警告信號，而那條無聊的、看起來沒什麼動靜的鏈，才是能撐住的。

倖存者長什麼樣

這給了你我實際關注的三個東西，沒有一個是價格。

第一個是當價格崩潰時，每個用戶的經濟密度是否保持。在 2024 年 12 月峰值到 2026 年 2 月之間，我關注的一條鏈失去了 83% 的價格和 78% 的總鎖定價值，活躍地址下降了四分之三。然而每個活躍用戶部署的資本幾乎沒有變化，峰值時大約 2,100 美元，低谷時大約 2,100 美元。遊客和機器人離開了，留下來的人做的事情和之前完全一樣多。只有三條一層在那種回撤中保持了密度，以太坊、Solana 和 Sui。我測量的其他每條鏈都隨價格失去了密度，而一條嚴肅的、資金充足的一層失去了 83% 的密度，意味著留下來的用戶不再做任何事情。

在有人指出之前，是的，我在 Sui 基金會任職。我是在做完功課之後發現 Sui 在那個三人組裡，不是之前，數字就是數字。

然後是穩定幣是否在代幣下跌時繼續增長。鏈上的一美元不會因為代幣下跌而縮水，所以當美元流入並在崩潰中留下時，那是外部資本在做出 deliberate 的選擇。這三條鏈都在回撤中增長了穩定幣餘額，那條跌了 83% 的鏈增長了大約一半。

第三個測試是開發者是否繼續到來，這是我最看重的，因為開發者是鏈上最稀缺的資本。用戶部署資金，幾分鐘內就能撤出。開發者部署的是特定語言和架構的多年專業知識，不能輕易轉向，所以當開發者在熊市中遷移向一條鏈時，你看到的是網路上資訊最充分的人在用加密中最高的轉換成本做出高信念的舉動。沒有價格圖表會向你展示這一點。

錢包增長和價值交易增長，開發者先於兩者到來，而所有這一切在回撤中持續……那就是倖存者。證明這一點，你就抓住了什麼。如果你不能，你持有的就是商品。