貨幣效用護城河：穩定幣催生多個區域龍頭

作者：Prathik Desai；來源：TokenDispatch；編譯：Shaw，金色財經

上周我提出一個觀點：跨境匯款賽道不會出現一家通吃的全球巨頭。穩定幣可以加快資金流轉速度，但單憑穩定幣本身無法降低匯款成本。我曾撰文闡述，掌握牌照、獨家銀行合作關係以及出入金最後通道的主體，將攫取匯款技術棧迭代產生的全部價值。

擁有這類競爭壁壘的建設者，大多處在區塊鏈的上下游兩端，與鏈上基礎設施本身關聯很小。

在本文中，我將把這套邏輯再往前推進一步。結合拉美地區的若干案例，闡釋該邏輯同樣適用於所有貨幣相關業務，無論是借貸、消費、儲蓄還是投資。

穩定幣正在成為金融體系的通用等價物，地位如同過去數十年裡的法幣。僅僅提供一套通用等價物，並不能攫取大量價值。

本文將說明：利潤會產生在上層業務層，由本土企業賺取；這些企業會基於當地民眾的資金使用習慣，把美元類穩定幣適配到本地場景中。

穩定幣正在成為標準化商品

今年 6 月，包括Visa、Mastercard、Stripe 在內的 140 余家企業聯合推出 OpenUSD 穩定幣，並承諾合作夥伴可免費鑄造穩定幣、共享儲備資產收益。流通規模第二大穩定幣的發行方 Circle，已經將約 58% 的營收支付給分銷合作方。

這一現象表明，穩定幣本身正在走向商品化，留給各方攫取的利潤空間已經十分有限。

那麼，如果美元本身並非護城河，真正的護城河究竟是什麼？

圍繞本土用戶習慣搭建業務

我的觀點是，在持續迭代的資金流轉技術棧中，本土企業想要獲取價值，需要具備三項條件：第一，擁有全球巨頭無法複製的觸達客戶的渠道；第二，產品能夠解決特定市場獨有的金融痛點；第三，可以針對已經流轉過來的資金，疊加投資、借貸、儲蓄等增值服務。

早在穩定幣出現之前，巴西就已經找到了提升支付效率的解決方案。該國央行推出的即時支付系統 Pix，在截至 2026 年 9 月 30 日的 9 個月時間裡，完成 672.5 億筆交易，交易總規模約 31 兆巴西雷亞爾，摺合 6.22 兆美元。

巴西本地支付已經實現即時、免費。因此穩定幣對於巴西境內支付場景而言，沒有額外增益。

但當地市場存在一塊空白：巴西未成年人很難開立以自己名字登記的銀行帳戶。NG.CASH 成立於 2021 年，在獲得家長許可的前提下，幫助巴西 Z 世代通過 Pix 開立帳戶，提供可自定義的萬事達預付卡以及儲蓄工具。

該平台約 70% 用戶年齡仍未滿 18 歲，大多來自中低收入家庭。對很多家庭而言，NG.CASH 是全家開立的第一個金融帳戶。

NG.CASH 最初的客戶幾乎全部來自 YouTube、TikTok、Instagram 和 Twitch。聯合創始人馬里奧・奧古斯托・薩在創辦這家金融服務企業前，營運着一個擁有約 2000 萬訂閱的《我的世界》YouTube 頻道。

這讓公司獲得了一套很少有人能夠複製的獲客渠道。

NG.CASH 的另一項優勢，是搭建起一套技術棧，為用戶提供多元化資金使用功能。

青少年開始使用 NG.CASH 應用之後，公司持續新增各類資金服務功能。在帳戶與預付卡功能上線後，平台推出儲蓄業務，用戶資金可像銀行存款一樣賺取利息。隨後又上線了巴西特色的consórcio（團購分期計劃），用戶可分期購買手機、遊戲產品或摩托車；此外還有保險、固定收益投資以及加密貨幣交易產品。

隨著用戶規模增長，平台持續迭代功能。上個月，在 Blockchain Capital 領投的 1500 萬美元融資完成後，NG.CASH 在巴西進一步拓展金融服務與信貸產品。

信貸產品的推出源於用戶需求。NG.CASH 千萬級帳戶中，約 30% 屬於成年用戶，對應至少 3000 名在職雇員。擁有正式工作的群體具備可支配收入與消費目標，推動信貸產品滲透率提升。

2025 年 3 月，巴西將薪資代扣貸款政策覆蓋至所有私營部門正式雇員。最高可達薪資 35% 的還款額會直接從工資中扣除，這類貸款對放款方而言，風險遠低於普通個人貸款。

2025 年，該政策下新增貸款規模暴漲 184%，達到 545 億雷亞爾。截至 2026 年 3 月，該項目累計放款超 1170 億雷亞爾，覆蓋 2090 萬份貸款合約，月均利率 3.67%。

今年，NG.CASH 推出自有薪資代扣貸款產品 Crédito CLT。公司預計明年信貸業務將貢獻超過一半營收，目標在 2027 年底前放款規模達到 10 億雷亞爾。

NG.CASH 能從各類產品中持續獲取收益，核心壁壘是它手握多張全球巨頭難以拿到的牌照：自 2025 年 5 月起成為合規支付機構；收購了直接放貸牌照，可用自身資產負債表發放貸款；同時已申請巴西新版加密資產牌照。每一張牌照都耗費了公司大量時間與資金，海外入局者獲取牌照的成本會更高。

每流通 100 美元 USDC，Circle 在支付渠道分成後每年凈收益約 1.6 美元，對應 USDC 年化凈殖利率 1.6%。一筆 4500 雷亞爾的薪資代扣貸款，按該項目平均利率計算，僅首月就能產生約 165 雷亞爾利息。月利率 3.67%，複利年化約 54%。壞帳與資金成本會侵蝕這部分收益，但放貸業務的基礎收益，仍是穩定幣發行方每單位資金收益的 30 倍以上。

那麼穩定幣在 NG.CASH 的業務體系中處於什麼位置？巴西央行行長曾表示，巴西約 90% 的加密資金流轉都和穩定幣相關。NG.CASH 計劃上線穩定幣帳戶。屆時，美元餘額將成為用戶轉賬、儲存、消費資金的另一種選擇。用戶在長期信任的同一款 App 內，就可以使用穩定幣，搭配預付卡、儲蓄、貸款等產品。

對 NG.CASH 而言，穩定幣僅僅是賦能工具，幫助它向用戶交叉銷售各類金融服務。

藉助鏈上工具掌握用戶

在整個拉美地區，從穩定幣中攫取價值的企業，都是使用鏈上工具，但並不自建鏈上基礎設施。

以阿根廷為例。對阿根廷民眾而言，抵禦比索貶值遠比獲取信貸更加重要。2002 年，阿根廷政府強制將民眾的美元存款兌換為比索，存款價值直接縮水約四分之三。2019 年，政府又將個人每月購匯額度限制在 200 美元。對阿根廷人來說，可以用美元儲蓄，就是一條救命通道。

Lemon 是阿根廷規模最大的加密應用之一，擁有超 400 萬用戶，它的首款產品正是圍繞這一現實痛點打造。用戶可以將比索工資兌換為穩定幣，再通過Visa卡完成消費；在結算環節，卡片會自動把穩定幣換回比索。

Lemon 還接入後端借貸協議 Morpho，為美元餘額提供理財收益；後續又推出比特幣質押的比索信用卡、美國虛擬銀行帳戶，代幣化股票產品也即將上線。

這類應用用戶粘性極強。一旦用戶習慣產品，即便當初促使他們使用產品的外部因素消失，也很少會流失。舉例來說，即便阿根廷月通膨率從 25.5% 回落至 2.1%，Lemon 的季度下載量依舊持續走高。

這套生態中，Circle 與 Tether 負責發行數字美元，Morpho 營運借貸市場，Visa提供卡網路。但真正掌握用戶的，是 Lemon、NG.CASH 這類本土應用，由它們決定 App 接下來上線哪些金融功能。

拉美最大金融科技公司 Mercado Pago 也出現類似情況。針對阿根廷市場，它推出美元帳戶，年化殖利率 1.8%，以此滿足民眾的美元資產配置需求。

這套體系裡確實存在全球性贏家，但它們是底層通用基礎設施。Morpho 借貸池的資產規模現已突破 170 億美元。9 月，Coinbase 與 Robinhood 基於 Morpho 搭建的理財產品規模均突破 5 億美元，Lemon 的收益產品同樣運行在這套底層之上。Visa、萬事達同時為 Lemon 和 NG.CASH 處理刷卡交易，兩家企業也都加入 OpenUSD 聯盟。基礎設施正在走向共享、可互換、全球化。

但用戶關係依舊是獨有的護城河。Chainalysis 數據顯示，拉美地區 71.2% 的加密資產餘額存放在服務商平台，而非個人錢包，高於 68% 的全球平均水平。用戶希望在同一個平台完成收款、持有、兌換、消費，以及使用各類金融產品。

這也解釋了為什麼同一套業務模式，在不同地區的效果天差地別。

2025 年 10 月，Lemon 完成 2000 萬美元 B 輪融資，計劃用戶規模翻倍至 1000 萬，並向智利、哥倫比亞、巴西、墨西哥擴張。而上個月，Lemon 告知巴西用戶，將退出當地市場。進入巴西四年，該平台僅有約 15000 名用戶留存資產。Lemon 表示，按照巴西新版加密監管要求申請牌照，所需投入和當地業務體量完全不匹配。

Lemon 在巴西折戟，問題並不出在產品本身：這套產品已經解決了阿根廷的現實難題。根源在於巴西本土已經十分成熟：民眾使用 Pix 做支付，Nubank 提供 USDC 獎勵，Mercado Pago 也支持美元資產。Lemon 的核心賣點 —— 規避本幣崩盤，在巴西幾乎沒有吸引力，民眾沒有強烈動機逃離巴西雷亞爾。因此巴西用戶缺乏遷移資金的理由，四年下來僅有 15000 人在 App 留存資產，用戶規模不足以覆蓋牌照成本。

Lemon 進軍巴西時，並沒有配備願意重金投入的本土渠道與牌照，而這恰恰是支付技術棧迭代浪潮中，本土企業賴以取勝的兩大護城河。

與之形成對比，Lemon 在秘魯發展向好，已擁有超 100 萬實名認證用戶。這說明，這套產品只有在民眾金融習慣與阿根廷相近的地區，才能實現增長。

無論是匯款業務還是儲蓄業務，底層邏輯都相通。隨著穩定幣的發行成本持續降低，Circle 及其競爭對手，會將越來越多的儲備資產收益，分給手握終端用戶的平台。在巴西，就是手握各類牌照、依靠創作者觸達青少年群體、提供薪資代扣貸款的 NG.CASH；在阿根廷，就是已經獲得民眾信任、主打美元儲蓄的 Lemon。

穩定幣降低了門檻，讓每一個擁有手機的人都可以接觸美元資產。但拿到美元之後用戶如何使用，取決於當地人群的金融習慣。能夠在業務落地的地區搭建起牌照、渠道這類護城河的參與者，才能攫取最大市佔率的價值。

來源：金色財經

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在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。