AI會重塑中性利率嗎？

對聯準會，真正的挑戰並非決定是否再加多少基點，而是在一個中性利率可能正在上移、卻又無法準確觀測的世界裡制定政策。

過去幾年，全球貨幣政策討論中有一個看似技術性、實際上極為重要的概念重新回到市場中心，那就是「中性利率」（r-star，r*）。

所謂中性利率，是指既不會刺激經濟、也不會抑制經濟增長，同時能夠維持充分就業和價格穩定的利率水平。它構成了貨幣政策的參照系。理論上，只有知道中性利率在哪裡，央行才能判斷當前政策究竟是緊縮、寬鬆還是中性。

但同時需要指出的是，中性利率無法被直接觀察。它只能通過模型估算，而不同模型往往給出完全不同的答案。目前美國實際中性利率的估計區間大約介於0.84%至2.15%之間，聯準會長期名義利率中樞則已經上調至3.1%左右。對於一個被視作貨幣政策核心指標的變量而言，中性利率更像是一個經濟中的動態平衡器，它會根據經濟的形態而發生變化；但如此巨大的估計誤差本身就說明，學界對經濟形態的描述可能是片面、過時甚至武斷的。

即便如此，由於中性利率決定了政策立場的判斷，它的重要性並沒有因此下降。相反，在經歷了2022年以來全球最激進的升息周期之後，中性利率的重要性甚至比過去更高。如今市場討論的焦點已經不再是聯準會是否還會升息，而是當前4%的聯邦基金利率究竟有多緊。

過去幾年，主流觀點一直認為美國貨幣政策處於明顯限制性區間。按照傳統估算，聯準會利率已經高於多數中性利率模型所對應的水平。然而現實經濟運行情況卻不斷挑戰這種判斷。美國經濟增長保持韌性，企業投資持續擴張，勞動力市場雖有降溫但並未明顯惡化，核心通膨回落速度也慢於許多人的預期。

如果經濟能夠在較高利率環境下繼續擴張，那麼至少存在兩種解釋：一種是貨幣政策傳導機制弱於過去；另一種則是中性利率本身已經提高。越來越多跡象顯示，市場正在認真考慮後者。

最直接的證據來自利率市場。截至10月初，隔夜指數掉期（OIS）市場不僅沒有計入未來一年的降息預期，反而預計聯準會將繼續升息。目前市場預期聯邦基金利率將在2027年9月升至4.75%左右，意味著未來一年仍有大約75個基點的額外升息空間。市場幾乎將12月會議視為下一次最有可能採取行動的窗口，而不是降息起點。

這一點事實上非常耐人尋味。一年前，市場還普遍相信聯準會將很快進入降息周期。如今即便美國9月非農就業明顯弱於預期，市場也只是短暫削減升息押注，很快又重新回到「更高利率、更長時間」的定價邏輯之中。這種變化反映出投資者正在重新思考一個問題：如果通膨持續高於目標，而經濟增長又沒有明顯失速，那麼過去對於中性利率的估計是否過低了？

這也是當前聯準會內部爭論的核心。紐約聯儲主席威廉姆斯、費城聯儲主席保爾森、聖路易斯聯儲主席穆薩萊姆以及理事巴爾等多位官員近來均表示，未來可能仍需進一步收緊政策。而另一方面，包括副主席鮑曼在內的一些官員則認為暫時沒有迫切行動的必要。明尼阿波利斯聯儲主席卡什卡利甚至坦言，他並不知道最終利率需要升到什麼水平。表面上看，這是關於加不升息的爭論；實際上，卻是關於中性利率究竟在哪裡的爭論。

而推動這場討論的重要背景，正是AI投資浪潮。過去兩年，美國科技巨頭掀起了歷史上罕見的資本開支周期。數據中心建設、算力擴張、電力網路升級和AI基礎設施投資持續增長。無論是微軟、亞馬遜還是Alphabet，都在以前所未有的規模配置資本。

對於宏觀經濟而言，這意味著資本需求出現持續上升。當企業投資需求增加，資金價格自然傾向上升，而資金價格的長期均衡水平正是中性利率。澳洲央行、日本央行以及聯準會官員都已經公開討論過類似問題，即AI投資熱潮可能正在推高全球均衡利率水平。

這一邏輯不僅體現在需求端，也體現在供給端。如果AI最終能夠提高全社會生產率，那麼企業未來投資回報率將相應提高。在經濟學理論中，更高的生產率增長通常對應更高的均衡實質利率。換句話說，如果AI是一場真正意義上的通用技術革命，那麼它帶來的不僅是企業盈利增長，也可能是中性利率中樞的系統性抬升。

這或許能夠解釋一個現象：為什麼在過去兩年持續升息之後，美國經濟仍然展現出超預期的韌性。按照傳統思路，當前利率水平本應對需求形成更明顯壓制。但如果AI投資、財政擴張以及產業政策共同推高中性利率，那麼今天看上去較高的名義利率，實際限製作用可能並沒有市場想象得強。

不過，現在就斷言美國已經進入一個更高中性利率時代，仍然為時尚早。因為推動中性利率下降的長期力量依然存在。人口老齡化仍在繼續，全球對於安全資產的需求依然旺盛，而這些都是過去二十多年持續壓低實質利率的重要因素。歐洲尤其如此，即便AI可能提高生產率，人口結構惡化帶來的拖累仍可能部分抵消這種影響。

此外，中性利率最大的特點本來就是不確定性。有研究認為，考慮到通膨仍高於目標，當前聯邦基金利率甚至可能低於真正的中性水平；但也有機構認為，目前利率對於大部分美國經濟已經具有明顯限制性，只是少數與AI相關的高速增長行業仍未受到約束。這一分歧恰恰說明，「只有一個中性利率」的假設可能正在面臨挑戰。

當前美國經濟正在出現越來越明顯的結構分化。傳統房地產、製造業和中小企業融資活動受到較高利率影響，而AI基礎設施、雲端運算和數字經濟相關投資卻依然保持強勁增長。對於前者而言，貨幣政策已經足夠緊；對於後者而言，資金成本可能仍不足以抑制投資熱情。

從這個意義上說，聯準會當前面對的難題，已經不只是判斷經濟增長會不會放緩，而是判斷經濟結構變化是否正在改變中性利率本身。這也是為什麼市場雖然已經接受「higher for longer」，但對於最終利率終點仍然缺乏共識。

未來一年，聯準會政策方向很大程度上將取決於一個問題：AI帶來的投資繁榮究竟是周期性現象，還是結構性變化。如果只是短期資本開支熱潮，那麼隨著需求回落，中性利率最終仍會回到過去的低位區間。如果AI能夠持續提升生產率並創造長期投資需求，那麼美國乃至全球經濟或許正在逐步走出金融危機後持續十餘年的低利率時代。

對於聯準會而言，真正的挑戰並非決定是否再升息25個或者75個基點，而是在一個中性利率可能正在上移、卻又無法準確觀測的世界裡制定政策。當前圍繞升息路徑的爭論，本質上反映的正是這種不確定性。

對於市場來說，中性利率之爭最終關乎一個更大的問題：過去十多年支撐全球資產估值的低利率環境，是否正在發生根本變化。一個可能會讓人有些無力的結論是，即使經濟出現了K型分化，但利率可能仍然由最需要資金的經濟部門來主導，這從中國在地產業主導時期也可見一斑——房地產商能夠承受的資金成本，往往才是市場的真實定價，這在AI時代同樣成立；與此同時，伴隨著利率的高企，也僅有AI等幾個產業可以承受高企的資金成本。如果這樣的結論成立，那麼無論中性利率是否走高，高利率可能仍會成為新常態，風險資金將大機率選擇科技產業，科技產業的繁榮則會推動預期回報率的上升，這對於股市中很多傳統企業則意味著巨大的估值壓力。只有經濟重新進入均衡期，中性利率的討論才會真正降溫，並再次回歸學術界。

來源：金色財經

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