美股上漲的「好日子」還能撐多久？

作者：比推，bootly

聯準會9月重啟升息後，標普500不僅沒走熊，反而在10月初刷新了歷史新高。10年期美債殖利率飆到5.3%，股市卻像什麼都沒發生。

這種「反常」的平靜能持續多久？剛公布的9月FOMC紀要，以及華爾街最新的分歧，正在給出答案——而歷史規律說，真正的考驗可能才剛剛開始。

升息理由存在分歧

9月會議紀要顯示，聯準會內部在升息問題上高度一致。「所有與會者」都支持將聯邦基金利率上調25個基點至3.75%—4.00%，這是2023年7月以來首次升息。紀要進一步指出，「大多數與會者認為，在年底前再次提高聯邦基金利率目標區間可能是合適的」，但強調每次會議「以開放的心態對待」。聯準會今年還有兩次會議——10月底和12月。

值得注意的是，官員們對升息理由存在分歧。部分官員認為升息是對通膨風險的「預防性保險」，另一些則認為通膨前景本身「已足以證明升息的合理性」。「幾乎所有與會者」都判斷通膨風險偏向上行，而勞動力市場風險已「減弱並大致平衡」。

CME FedWatch數據顯示，截至10月7日，10月維持利率不變的機率約79.5%，12月累計升息25個基點的機率約68%。市場共識是：10月按兵不動，12月加一次。

但債市定價更為鷹派。聯邦基金期貨隱含未來12個月升息約3.3次，而點陣圖中位數僅對應1次。

Evercore ISI分析師在致客戶報告中指出，紐約聯儲主席威廉姆斯已明確表示「聯準會不預期在10月會議上進行升息」，市場隨即大幅下調了10月升息預期。

分歧的核心在於：4%的聯邦基金利率到底算不算「限制性」？聯準會9月將長期中性利率預估上調至約3.25%，意味著當前利率僅高出中性利率約75個基點。摩根士丹利全球固定收益研究主管Andrew Sheets對此的解讀是：「如果政策仍具支持性，升息更像是鬆開油門，而非踩下剎車」，這意味著「還有進一步升息的空間」。

歷史規律：慢周期 vs 快周期

嘉信理財聯合Ned Davis Research對二戰後18輪升息周期的研究，給出了一個關鍵結論。首次升息後六個月內，標普500平均最大回撤為12%；12個月內平均最大回撤為14%。

但真正決定傷害程度的是速度。嘉信將升息周期分為兩類：快周期（聯準會幾乎每次會議都升息）12個月內平均最大回撤達16%；慢周期（聯準會平均至少間隔一次會議再升息）僅為12%，差距超過400個基點。嘉信用了一個形象的比喻——快周期像坐電梯，慢周期像坐扶梯。

即便聯準會選擇「扶梯式」升息，嘉信的研究明確指出：升息周期開啟後12個月內，標普500齣現超過10%的最大回撤仍是歷史常態。區別只在於，慢周期中的回調更淺、恢復更快。

高盛的統計提供了另一個參照：標普500在升息周期開啟後三個月平均下跌約2%，但12個月後平均上漲約9%，除2022年外每一個周期均獲得正回報。

市場還會漲嗎？

當前標普500雖然屢創新高，但漲勢高度集中。前十大公司占指數約40%的權重，等權重指數第三季實際下跌約2%。AI巨頭撐起了指數，但市場的「厚度」在變薄。

瑞銀對此的判斷是：強勁盈利應能幫助股市消化溫和的緊縮。 瑞銀預計標普500企業2026年盈利增長達25%，2027年為14%，理由是經濟增速保持穩健。瑞銀認為當前估值已消化了大部分升息影響，建議投資者保持多元化股票敞口。

高盛首席美股策略師Ben Snider則強調：「利率上升是股票估值的逆風，但盈利仍然是股票最重要的驅動力。」他指出，標普500遠期本益比已從年初的22倍降至19倍，估值調整幅度已與1994年升息周期中常見的20%壓縮水平相當。

貝萊德則站在更謹慎的一端，認為市場對「未來12個月約四次升息」的定價「過於激進」，其依據是就業增長已明顯放緩，長期通膨相對溫和。

加密市場對升息的定價邏輯與股市有本質區別，當前機構對比特幣的定價框架，已與過往周期不同。

灰度研究（Grayscale Research）研究主管Zach Pandl在報告中，將9月升息定性為 「周期中段的調整，而非周期性的轉變」 。

Pandl表示：「我們懷疑2026年預期的一到兩次升息不會對資本配置產生太大改變」。灰度以1997年3月葛林斯潘執掌的聯準會進行單次升息作為歷史參照——那次調整並未打斷那斯達克的牛市。

QCP Capital在10月5日發布的第四季展望中，給出了更具體的價格框架。其基準情景預計比特幣將在8萬至9萬美元區間內運行；若ETF資金流入未進一步擴大，比特幣將向8萬至8.2萬美元靠攏，並在接近8.8萬至9萬美元處面臨阻力。

QCP特別指出，比特幣8月漲至8萬美元以上「伴隨著做空擠壓，而非投資者需求發生持久轉變」。若要持續突破10萬美元，需要三個條件同時滿足：ETF申購連續數周增加、穩定幣供應恢復至5月峰值水平（3220億美元，目前接近3080億美元），以及實際殖利率走軟。

Fundstrat的Tom Lee則更為樂觀。他在10月初表示，近期科技股與加密貨幣的強勢，反映市場正在提前定價貨幣環境轉向寬鬆，並稱聯準會可能已經觸及「最大痛苦」時刻。

三個信號決定接下來的路徑

回到最初的問題：美股和加密市場當前的平靜，究竟是「免疫」，還是「滯後」？

嘉信理財給出了一個答案：即便是慢周期，首次升息後12個月內標普500齣現10%以上回撤仍是歷史常態。 當前市場的特殊性在於，AI驅動的盈利增長和比特幣現貨ETF的機構資金，為風險資產提供了歷史上升息周期開啟時不具備的緩衝墊。但這個緩衝墊能否持續，取決於三個信號。

一是12月FOMC的措辭。 瑞銀預計12月僅有一次升息，而市場定價約三次。如果聯準會在12月升息的同時釋放「此後長期觀望」的信號，本輪周期大機率是溫和緊縮，市場消化難度不大。但如果點陣圖暗示2027年仍有升息空間，估值壓力將重新浮現。

二是核心PCE的走勢。 聯準會9月經濟預測顯示，核心PCE通膨預計從今年的3.4%降至明年的2.5%，直到2029年才能回到2%目標。摩根士丹利指出，通膨仍有太多品類年增率漲幅超過3%，聯準會「並不確信通膨正在以足夠快的速度可持續地回到2%目標」。通膨數據如果連續低於預期，將是市場最大的利多；反之，則是最大的風險來源。

三是比特幣ETF的周度流入能否從「交易利率路徑」轉變為「趨勢性增配」。 QCP Capital明確指出，持續突破10萬美元需要ETF申購連續數周增加。這個轉變是否發生，將決定加密市場是繼續區間震盪，還是進入新一輪趨勢性上漲。

來源：金色財經

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