金色財經
作者：ekkoan、ryanyoon；編譯：Chopper，Foresight News
根據 RWA.xyz 數據，RWA 市場規模從 2023 年 8 月約 15 億美元，增長至 2026 年 9 月 13 日的約 388.6 億美元，增幅近 26 倍。可代幣化的資產類型持續豐富，各國政府也在制定相關發行與銷售規則。
增長態勢已經明確，接下來的核心命題是：如何把資產包裝成投資者可以實際買入、並且最終能夠拿到兌付資金的產品。
多個司法轄區陸續推出代幣資產相關規則，但各地監管要求與推進節奏各不相同，產品的發行地會直接影響產品推向市場的速度。
香港擁有成熟的證券監管框架，可對接全球投資者，並且已經積累代幣化債券（含政府債）發行經驗。牌照體系與投資者保護相關要求，為發行方與仲介機構提供產品落地框架。
香港已經搭建起代幣化全流程規則，涵蓋證監會牌照、虛擬資產服務提供商（VASP）監管以及技術安全保障。清晰的監管框架，便於機構規劃發行方案，也方便機構投資者評估自身受保護的權益。這也是香港成為 RWA 發行與分銷中心的重要原因。
那麼，來自其他國家的資產如何藉助香港觸達海外投資者？本文以韓國資產為例，拆解整套落地流程。
架構圖分為兩部分。左側是底層資產來源地韓國；右側是產品發行與銷售所在地，即香港、英屬維爾京群島（BVI）。
黑色箭頭代表產品架構鏈路。
韓國券商：提供底層資產採購渠道，標的包括上市股票、基金市佔率、票據等。
BVI 特殊目的載體（SPV）：通過韓國券商的香港子公司經紀帳戶，收購併持有底層資產，再發行由該資產支持的票據。
代幣化平台：生成代表 SPV 所發行票據的代幣，記錄發行資訊與所有權。
分銷機構：通過持牌仲介與合規交易場所向境外專業投資者銷售產品。
橙色箭頭代表認購資金流向。
境外專業投資者使用法幣或穩定幣認購，資金經由仲介轉入 SPV。若投資者使用穩定幣認購，SPV 會通過中心化交易所兌換為法幣。資金隨後轉入香港主體，再交付韓國券商，由券商完成底層資產的採購。
香港金融科技公司 Finloop 將這套模式稱為雙引擎模型：一端負責資產挖掘，另一端負責產品發行與分銷。該模型三大核心特點：
資產來源可替換。其他國家券商及其香港主體，可替代韓國機構。香港可作為渠道，分銷由多國資產背書的產品。
SPV 處於整個架構的核心。接收認購資金、持有 / 採購底層資產、發行票據。投資者依據產品條款向 SPV 主張權益，因此 SPV 對底層資產的權利、以及收益傳導能力至關重要。
SPV 打通鏈上支付與傳統金融。投資者可用穩定幣認購、持有代幣化票據，而底層資產則通過經紀與託管體系完成採購與持有。
這套架構成立的前提是鏈路穩定，需要優質底層資產、完善發行結構，以及合法合規的投資者觸達渠道。
發行產品前，SPV 必須擁有清晰的法律權利，能夠收取底層資產產生的現金流。 若是公債、基金市佔率，核心問題在於 SPV 能否直接購買並持有這類資產；若是出口應收賬款、音樂版權費，法律關係則更為複雜：未來收款權需要轉讓給 SPV，或者資產持有方必須承擔具有法律約束力的收款與資金劃轉義務。
無論哪種資產，合約都必須明確資金歸屬、收款主體、資金如何輸送至 SPV。缺少清晰的回款路徑，資產就無法穩定支撐對投資者的兌付。
在這種模式下，代幣化的核心載體是 SPV。即便選定韓國底層資產，仍需要獨立主體發行代幣，並將收益分配給境外投資者。 Finloop 的雙引擎模型將該角色交由註冊在英屬維爾京群島（BVI）的特殊目的載體 SPV。SPV 是韓國資產持有方與海外投資者之間的樞紐。
SPV 發行由韓國資產收益權背書的代幣化票據或證券。境外投資者購買的是 SPV 發行的金融產品，並非韓國公債或出口應收賬款本身。根據產品條款，由 SPV 向投資者支付收益，並在到期兌付本金。
為了確保該結構可靠運作，SPV 資金流入時間必須匹配對投資者的兌付節點。發行方首先要摸清底層資產的回款時間表：公債本息、基金分紅與贖回款、出口賬款結算資金或版權費。 如果投資者兌付時間早於 SPV 收回資產款項，產品就可能出現流動性缺口，發生兌付延遲。
離岸註冊 SPV 並不會自動獲得韓國資產產生的現金流。合約必須寫明 SPV 對底層資產擁有的法定權利、收款方、資金劃轉至 SPV 的責任主體。代幣化平台則留存發行總量、代幣持倉、代幣銷毀的透明記錄。
離岸發行階段最核心任務是確保 SPV 實際可收回的資金足額、按時，滿足向投資者承諾的兌付條款。
藉助離岸 SPV 創設產品只是第一步。想要向海外投資者銷售，發行方還需要金融機構負責分銷。Finloop 方案中選用持牌香港仲介：按照香港證券規則審核產品，面向專業投資者發售，觸達香港以外的投資者。
仲介機構審核 SPV 產品條款與風險，並核驗每位投資者是否具備合格投資者資質。如果產品僅限專業投資者認購，發行後代幣轉讓同樣受限。產品條款會限制代幣，僅可轉讓給經過資質核驗的買家。這是 Finloop 私募產品的架構方案，但該限制並不適用於香港所有代幣化證券。
Finloop 還提出，在香港首發的產品，後續可通過其他地區仲介與交易場所流通。但香港首發，並不等於自動獲得其他地區的銷售與交易許可，每個市場都需要單獨評估當地監管規則。投資者若想到期前賣出，需要找到交易對手，並完成定價；若想用該產品作為抵押品，也需要機構接受該質押物。
在這套架構內，香港承擔首發渠道與投資者資質核驗功能。其他地區的銷售、交易，或是質押使用，都需要單獨安排。
即便代幣化產品在香港順利售出，也不一定能按約定兌付投資者。底層資產產生的現金流，需要經由離岸發行載體 SPV 傳導至投資者。以下三類風險會打斷資金鍊路：
權利與回款安排約定不清：出口應收賬款這類資產，合約要寫明付款地點、收款權利人。除非收款義務和結算流程具備法律強制效力，否則資產回款可能無法抵達 SPV。
資金回款與兌付存在時間錯配：如果投資者兌付時間早於底層資產結算，SPV 會面臨流動性缺口，兌付延期。以韓元資產支撐美元計價產品時，匯率波動與兌換成本還會侵蝕收益。
跨境資金劃轉與稅務瓶頸：香港仲介擁有產品銷售資質，不代表資金可以順利從韓國資產持有方流轉至離岸 SPV，也不代表能順利向海外投資者完成兌付。跨境轉賬與稅務流程必須落地可行。
這套模型成敗的核心在於韓國資產產生的現金流，能否按照合約，足額、按時經由 SPV 交付境外投資者。
在香港發行韓國資產支持產品，僅僅是起點。首次發行耗時漫長，各方要盡調資產、敲定合約、設計銷售方案。 如果每發行一款新產品，都要從零重新搭建整套流程，業務很難規模化。從第二次起，發行方需要復用首單搭建好的架構。
美元結算出口應收賬款是驗證該模式可復用性的理想標的。發行方與仲介機構，可以把首次發行形成的債務人評估標準、產品資訊披露方案沿用至後續應收賬款產品，降低新產品設計成本。但採用同一套評估標準，不等於每一筆應收賬款風險相同。
判斷這套模型能否支撐長期市場，重點看三大指標：
每新增一筆發行，資產盡調耗時是否持續下降？
已有投資者是否會持續參與新產品投資？
資產持有方是否願意持續供給資產？
隨著出口應收賬款項目經驗積累，這套模型可拓展至其他韓國資產。模式能否成功，不能只看一次的成功發行。資產持有者必須持續提供合適的資產，投資者必須願意進行再投資，而仲介機構必須看到將新產品推向市場的價值。
來源：金色財經
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