a16z crypto：催生更多新市場 鏈上永續合約交易的可能性

作者：Robbie Petersen，a16z合夥人；來源：a16z crypto；編譯：Shaw，金色財經

在金融發展史的大部分時間裡，新市場的供給，而非市場需求，才是瓶頸。區塊鏈消除了這一瓶頸。我相信這將催生大量全新市場。

市場是轉移風險的機制。每一筆交易，本質上就是交易對手雙方約定以某個價格轉移一部分風險敞口。從理論層面，風險可以拆解為兩個獨立維度：

• 標的單元（unit）：底層風險敞口（例如企業現金流、一桶原油、選舉結果、借款人信用、GPU 機時）

• 交易工具（instrument）：轉移該敞口的載體（例如現貨、定期期貨、永續合約、期權、事件合約）

整部金融史，幾乎都是在單一維度上緩慢迭代創新的歷程。穀物現貨市場延續數千年之後，芝加哥才在 1865 年推出穀物期貨。1971 年匯率進入浮動制，1972 年外匯期貨隨之誕生。股票期權以交易商定製場外合約的形式存在了數百年，直到 1973 年，芝加哥期權交易所（CBOE）與布萊克 - 斯科爾斯模型問世，股票期權才形成掛牌交易市場。ETF 則遲至 1993 年才出現。

全新類型的風險標的則更為稀缺。利率直到 1981 年才實現大規模可交易；違約風險要等到 1994 年信用違約互換（CDS）誕生；波動率要等到 2004 年 VIX 衍生品落地；事件結果直到近年，才藉助預測市場形成真正意義上的交易市場。

可以說，這類市場的需求從來都不是問題。早在芝加哥期貨交易所（CBOT）誕生之前，農民就有對沖收成風險的需求；在信用違約互換（CDS）問世前，債權人就希望轉移違約風險。阻礙市場發展的始終是市場供給能力。回顧歷史，有兩大因素一直限制供給：

區塊鏈同時消除了這兩大障礙。它實現無需許可發行，並且可以全球觸達。在我看來，這就是區塊鏈最純粹的殺手級應用：區塊鏈是第一項能讓市場供給追上全球潛在需求的技術。

這一論點同樣有實證支撐。加密領域幾乎所有具有品類開創意義的成果，都源自這一殺手級應用。從永續合約、現貨去中心化交易所、預測市場、借貸市場，到迷因幣、NFT、實物資產代幣化，價值都流向了那些掌控鏈上新市場發行權與/或交易環節的主體。

上述每一類賽道，都以無需許可的方式創造出全新風險標的單元，或是開創了轉移這類風險的全新機制。

在標的單元層面，加密體系構建出許多此前幾乎沒有金融載體的風險敞口。可追溯至愛荷華電子市場的預測市場，在鏈上實現了產品市場契合併爆髮式擴張，將各類離散事件 —— 大選、聯準會決議、法院裁決 —— 轉化為可交易標的。點對點借貸市場，把個體信用關係變成具備實時連續報價的交易品。IPO 前股權市場，則把原本僅限少數二級經紀商參與的風險敞口，轉變為用戶可以大額交易、持倉的資產。即便是迷因幣與 NFT，也將注意力流量、文化熱度這類抽象風險單元，轉化為清晰可交易的市場。

除此之外，加密領域也創造並規模化落地了轉移風險標的的創新機制。自動做市商（AMM），使得市場在做市商願意報價之前就能夠成立。永續合約最早於 1993 年被提出，最終在鏈上實現產品市場契合：它把帶有到期日、分散割裂的各類敞口，整合為一份依靠資金費率維持平衡的合約。二元合約將事件結果轉化為 「非 1 美元即歸零」 的可交易市場。資金池模式借貸以共享資金池與資金利用率曲線，替代雙邊一對一貸款。綁定曲線（Bonding curves）把資產發行與價格發現合二為一，資產從第一位買家起就擁有可交易市場。

無需許可發行也會催生大量無效噪音，這是取消上市篩選機制所要付出的代價。關鍵不在於每一個新市場都是優質市場；核心在於由市場本身、而非審核委員會，作為優勝劣汰的自選擇機制。

永續合約是最好的佐證

沒有什麼案例比永續合約更能清晰印證這一論點，而鏈上非加密品類交易量近期的崛起，就是最有力的證據。

永續合約屬於合成資產，因此上市約束簡化為兩項：可靠的預言機，以及願意對手盤交易的兩方。只要滿足這兩個條件，幾乎任何事物都可以建立帶槓桿的交易市場。從這個意義上說，永續合約是人類有史以來最高效的協作機制之一。

同理，Hyperliquid 是目前最接近全球金融協作平台的基礎設施。HIP-3 與 HIP-4 提案允許用戶自主發行衍生品、接入平台全球前端界面並實現商業化盈利。降低新建市場的摩擦，將催生更多市場，再由真實需求自然篩選出優勝者。

加密領域增長最快的市場之一（並且正逐步成為整個金融行業增長最快的市場之一），是以無需許可方式在鏈上發行、面向全球流通，這並非巧合。7 月，鏈上現實世界資產（RWA）永續合約交易量年化規模達到 1.4 兆美元，占 Hyperliquid 訂單簿總規模的一半。從理論層面看，本質就是已存在的各類風險標的 —— 股票、原油、儲存晶片個股 —— 通過無需許可的形式，搭配上全新的風險轉移工具。這種組合重構，最終帶來交易量的爆髮式增長。

同時可以觀察到，每個季度都會有一類全新市場成為交易主力。2025 年第第四季是美股與大宗商品；2026 年上半年為原油、天然氣與金屬；而最近則是半導體與儲存晶片個股。這再次印證核心論點：如今全新交易市場的供給，已經可以跟上全球在每個季度想要交易的任何標的。

但更深層的衍生影響在於：無需許可的全天候交易，正在推動鏈上成為權威的價格發現陣地。在今年原油衝擊行情期間，芝商所（CME）休市時，西德克薩斯中質原油（WTI）在 trade.xyz 完成價格發現，該平台彼時已是全球流動性最好的市場之一。同樣，Cerebras 與 SpaceX 的 IPO 前股權市場對 IPO 估值的預判，比投行更為精準；其 IPO 前永續合約最後一小時的價格，和標的實際開盤價僅有微小差值。

市場正在不斷印證，傳統市場的結構性短板 —— 無法 24 小時交易、地域准入限制、IPO 前標的投資門檻、保證金體系相互割裂 —— 將成為鏈上市場長期的突破口。

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市場的本質是轉移風險標的。縱觀整個金融發展史，市場長期受制於地域限制、上市審核委員會以及法律框架。如今這些約束已然消失。鏈上市場可覆蓋的交易標的，並非僅限於當前已存在的資產；而是任何人、任何智能代理，在全球任何地點想要交易的任意風險敞口。

這預示着鏈上新市場將持續爆發。一方面，是用全新工具交易傳統風險：大宗商品、外匯永續合約、指數、全天候股票敞口。另一方面，則是全新的風險標的本身：算力期貨、CPI 這類宏觀指標永續合約，以及音樂、社會熱點、體育賽事，只要能夠接入預言機、存在多空對手盤，就可以形成市場。創造這類市場的應用與協議，以及承載交易的平台，將捕獲這部分價值。

來源：金色財經

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在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。