Galaxy：SEC「創新豁免」將如何重塑代幣化股票市場

作者：Alex Thorn，Galaxy Digital董事總經理兼整體研究主管；編譯：Shaw，金色財經

周四，美國SEC發布市場期待已久的「創新豁免令」，為代幣化股票的二級市場交易開闢路徑。

概括來說，這份長達 60 頁的監管文件，為部分代幣化證券交易平台（TSV）授予為期五年的附條件豁免。這類平台採用許可制自動化做市商（AMM）與流動性池，可不受《證券交易法》中 「交易所」 定義約束。同時，部分使用自有資金做市的流動性提供者，也同步獲得 「交易商」 定義的豁免資格。散戶投資者、機構以及持牌金融機構均可參與，但需要遵守平台的准入審核標準。

該豁免適用於全美市場系統（NMS）股票（一般指在美國交易所上市的股票與部分交易所交易產品），但不包含期權、認股權與認股權證。本命令並未依據《投資公司法》另行提供豁免，這意味著即便註冊型基金市佔率符合 NMS 股票定義，相關產品仍可能面臨額外限制。

SEC 主席 Paul Atkins 表示，這項豁免有助於 「將美國資本市場帶入數字時代」。SEC委員 Hester Peirce 稱，這是 「朝着代幣化未來覺醒邁出的一小步」；委員上田馬克則評價，這是 「給予行業一定範圍的監管放寬，以負責任地開展試驗、積累經驗，並把傳統投資者保護規則適配到新場景中」。

核心約束條款

• 五年試點，資訊披露要求嚴苛。豁免有效期為 2026 年 9 月 17 日至 2031 年 9 月 17 日。代幣化證券交易平台（TSV）主體必須為美國本土主體；正式營運前至少 30 天發布詳盡公開公告；平台資產、系統或業務發生變動時，需要向 SEC 報備並持續更新披露文件。

• 無許可底層鏈，許可制交易。平台智能合約必須公開、可審計，部署在公有無許可區塊鏈上。但代幣化證券的二級市場交易權限，僅限通過身份核驗、具備准入資質的參與者。准入管控可在 AMM 流動性池層面執行，也可通過寫入代幣代碼的轉賬限制實現。

• 標的為真實股票，附帶完整股東權利。符合豁免資格的代幣，必須享有與傳統股票完全一致的公司權益、分紅、投票權、清算權、代理投票材料以及發行人其他資訊通知。本豁免僅適用於二級市場交易，代幣化證券交易平台不得開展一級發行。合成敞口、基於證券的互換、關聯證券，以及代表特殊目的載體（SPV）或其他包裝載體權益的第三方證券，均不在豁免範圍內。

• 發行人發起代幣明確允許；第三方代幣化通道更受限。代幣化證券交易平台若想上線由無關聯第三方發行的股票代幣，必須提前通知底層證券發行人，等待至少 30 天。若發行人在該窗口期提出反對，平台不得上線該代幣。

• 透明度與市場完整性保護。代幣化證券交易平台需在交易完成 10 分鐘內發布以美元計價的交易數據，並至少保留 30 天機器可讀格式的公開數據。當底層股票在原生交易所暫停交易時，平台必須同步暫停對應代幣交易；發生重大營運或網路安全事件需及時上報；留存賬冊記錄以供 SEC 核查。平台不得提供保證金交易、資產出借、授信或再質押業務。聯邦證券法的反欺詐、反操縱條款依然全部適用。

Galaxy的觀點

2025 年 9 月，我們已在 Solana 公鏈上線代幣化。股東可以通過過戶代理機構，將傳統股票轉換為代幣化市佔率。但由於這類資產的二級市場交易監管規則不明，代幣化 $GLXY 的鏈上二級市場交易基本無法落地。本次新豁免，恰好滿足 Galaxy 及其他發行方的核心訴求：鏈上交易平台可豁免交易所相關監管規則，同時明確，使用自有帳戶交易代幣化股票的主體，不會被認定為 「交易商」。過去兩年間，我們多次與 SEC 加密專項工作組及監管工作人員溝通，推動出台這項豁免，為創新留出試驗空間，最終為長期、穩定的正式規則制定提供參考。本次創新豁免，打通了鏈上 $GLXY 二級市場交易的通道，我們正在評估後續落地步驟。

整個政策制定過程中，有兩個核心關鍵問題：1）鏈上股票交易是否需要採用白名單准入；2）代幣化股票是否必須由底層證券發行人發起。我們採用發行人發起模式，股票代幣需要在鏈上過戶代理 Superstate 完成 KYC 准入。針對第一個問題，SEC 明確支持許可准入，但有一個值得關注的要求 —— 底層基礎設施必須為公鏈。最終方案是一套合理的混合架構：基礎設施公開可審計，在流動性池或資產層面設置訪問權限。

對於第二個問題，SEC 沒有一刀切強制要求發行人發起代幣化，但第三方代幣化的適用範圍，遠比 「第三方代幣化」 字面含義，以及當前市場上 Robinhood、Ondo、xStocks 這類第三方包裝產品要嚴格。代幣必須代表真實 NMS 股票，完整繼承全部法律、經濟與治理權利。單純與股票掛鈎的票據、互換合約、SPV 權益或其他證券，不在豁免範圍內。並且第三方代幣發行，仍要給底層 NMS 股票發行人 30 天的退出否決權。

這項 30 天退出否決機制，是 「僅發行人可發起」 與 「無需發行人同意」 兩大陣營之間的折中方案，但依然充滿爭議。近期 Robinhood 首席執行官 Vlad Tenev 與 AMC 首席執行官 Adam Aron 的公開爭執，就體現了這一分歧。Aron 反對 Robinhood 在 Robinhood Chain 上推出 AMC 關聯代幣，並未徵得這家影院企業的參與許可。特內夫則認為，發行人應當控制附着在自家股票上的各項權益，但無需管控所有參考可自由流通股票的衍生金融產品。無論如何，Robinhood 的股票代幣無法適用本次豁免，因為 Robinhood 自身將其定義為 「代幣化債務證券」，僅提供經濟收益敞口，不享有底層發行主體的法定受益權。但對於真正完整承載全部股東權利的第三方代幣產品，SEC 賦予發行人限時否決權。主張開放二級市場的一方會認為，任何否決權都限制市場自由；而支持發行人發起模式的一方，則會認為僅設置一次性 30 天窗口期，保護力度不足。

SEC 本次的監管思路值得肯定，審慎且具備前瞻性。監管機構沒有強行把新型市場架構塞進為舊技術設計的規則框架，也沒有等所有問題全部釐清之後，自上而下向市場下達硬性規定，而是搭建了一套有邊界的試點路徑，允許行業上線、觀測、迭代優化。部分條款無疑後續仍需要微調，但這是一次嚴肅的政策制定，也是邁向可落地鏈上資本市場的重大一步。

來源：金色財經

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