聯準會重啟升息：一個低利率時代的終結

周浩：對於投資者而言，這意味著過去十幾年最成功的策略之一，即押注長期利率下降和流動性寬鬆，未來可能不再奏效。

文 | 國泰海通旗下GTJAI首席經濟學家周浩

當市場仍沉浸在過去數年「降息終將到來」的敘事之中時，聯準會用一次25個基點的升息打破了這種慣性思維。

9月16日，聯準會將聯邦基金利率上調至3.75%至4.00%區間。這是三年多來的首次升息，也是對2025年寬鬆周期的一次正式逆轉。相比升息本身，更值得關注的是伴隨此次決定釋放出的信號：在此前的寬鬆周期中，增長依然穩健，就業依然強勁，而通膨則遠比市場預期更具黏性；在這樣的背景下，不在降息甚至升息幾乎成為必選項。

從這一意義上說，聯準會正在向市場傳遞一個重要資訊：利率回到疫情前低位的時代，可能不會再來了。此次會議最值得玩味之處，在於政策聲明與經濟預測之間展現出的高度一致性。聯準會主席凱文•沃什明確表示，仍然有太多通膨分項在過去半年到一年內的漲幅超過3%。與此同時，聯準會將2026年核心PCE通膨預期上調至3.4%，總體PCE通膨預期上調至3.7%。這意味著在經歷了長達數年的抗通膨鬥爭之後，價格壓力並未完全消失。

更重要的是，聯準會並沒有因為升息而下調增長預期。相反，委員會提高了2026年和2027年的GDP預測，同時下調失業率預測。這實際上打破了傳統貨幣政策框架中的一個核心假設：升息一定會顯著拖累經濟。至少在聯準會看來，當前美國經濟對利率的承受能力比過去強得多。

這也是最新點陣圖如此鷹派的根本原因。18位決策者中有16位預計今年還將繼續升息，甚至有4位官員認為需要再升息兩次。更值得關注的是，點陣圖顯示2027年底利率中值仍維持在4.125%，意味著未來一年幾乎看不到降息空間。

市場過去習慣於把每一次升息視為下一次降息的前奏，而聯準會現在似乎希望打破這種條件反射。某種程度上，聯準會正在進行一場認知重塑。

過去十多年，投資者形成了一種深刻信念：只要經濟稍有放緩，聯準會最終都會出手拯救市場。然而，沃什領導下的聯準會表現出與前任截然不同的風格。其創紀錄地縮短了新聞發布會時間，也反映出其一貫主張減少前瞻指引、降低政策溝通頻率的理念。換言之，聯準會不再願意為市場提供清晰的未來路徑，而是希望市場圍繞數據本身而非央行口頭承諾進行定價。

這種變化意味著金融市場波動性未來可能長期高於過去十年。債券市場已經開始對此作出反應。會議後，美國兩年期公債殖利率迅速升至4.74%，而10年期公債殖利率則站上5%，達到2007年以來最高水平。對於許多投資者而言，5%的10年期美債不僅是一個數字，更是一個時代分界線。

在過去十多年超低利率環境下，全球資產定價體系建立在「無風險利率接近於零」的基礎之上。無論是科技股估值、私募股權融資，還是房地產資本化率，都受益於極低的貼現率。如今，這一基礎正在被徹底改寫。如果美國長期公債殖利率能夠穩定維持在5%左右，那麼許多資產將不得不重新估值。

對於股票市場而言，這尤其關鍵。本輪升息並非發生在經濟衰退前夕，而是發生在經濟擴張周期之中。歷史經驗表明，中周期升息（mid-cycle rate hike）往往比衰退前升息更難應對。原因在於企業盈利尚未惡化，但估值已經開始受到更高融資成本和貼現率的擠壓。

過去兩年支撐美股上漲的兩大力量，一是人工智慧帶來的盈利樂觀預期，二是市場對未來寬鬆政策的押注。如今第二個條件正在削弱。如果利率繼續上升而盈利增速放緩，那麼估值擴張將難以持續。

從這個角度看，聯準會升息對股市的真正影響並非增長放緩，而是資本成本重估。與此同時，美元也迎來了新的支撐。此前由於歐洲、日本部分經濟體陸續退出超寬鬆政策，美國與其他發達經濟體之間的利差一度縮小，美元指數承受壓力。但隨著聯準會重新轉向鷹派，利差優勢重新向美元傾斜。

對於亞洲市場而言，這可能意味著新一輪資本流出壓力。歷史經驗顯示，一旦美國實質利率持續上升，亞洲貨幣通常面臨貶值壓力，資本則傾向於回流美元資產。日元已成為最直接的受害者，而其他亞洲貨幣同樣難以獨善其身。對於香港而言，這種影響更為直接。聯繫匯率制度決定了香港必須跟隨美國利率周期運行。當美國升息預期上升時，港元與美元利差擴大，套息交易活動增加，港元匯率面臨走弱壓力。與此同時，本地融資成本、房地產市場以及資本市場估值都將持續受到影響。

但如果僅僅將本輪市場震盪理解為一次普通的貨幣政策調整，就可能低估了問題的複雜程度。事實上，聯準會之所以顯得如此鷹派，並不僅僅因為當前通膨數據偏高，而是因為美國經濟正在經歷一系列結構性變化。

首先，推動通膨的力量越來越多來自供給側。無論是地緣政治導致的能源價格波動，還是人工智慧基礎設施投資引發的資本開支擴張，都不是傳統升息能夠輕易抑制的需求型通膨。

其次，美國財政狀況正在成為新的宏觀約束。當前美國財政赤字長期維持在GDP的6%左右，聯邦債務規模持續擴張。債券市場越來越關注的不再只是聯準會利率，而是美國政府未來持續融資的能力。過去市場普遍認為，美國公債的風險溢價接近於零。如今，這種假設正在發生變化。10年期美債殖利率升至5%的背後，不只是短期貨幣政策預期調整，更包含着投資者對美國財政可持續性的重新評估。

再次，人工智慧投資熱潮正在重塑資本市場供需關係。為了建設數據中心、算力集群和能源基礎設施，美國大型科技企業正在以前所未有的規模發行長期債券。這些企業債的供給增加，事實上也在與美國公債爭奪全球資本，推高整個利率體系的長期水平。

換言之，殖利率上升不僅來自貨幣政策，還來自資本需求本身。這或許意味著，未來幾年美國長期利率中樞將系統性高於疫情前水平。因此，本輪升息真正值得關注的，不是市場普遍討論的「還會再加幾次息」，而是聯準會對於中性利率的重新定義。

最新點陣圖將長期利率中值進一步上調至3.25%。這一看似不起眼的調整實際上意義重大。因為它意味著決策者越來越相信，美國經濟的自然利率已經發生上移。人口結構變化、財政赤字擴大、能源轉型投資以及人工智慧基礎設施建設，共同推動資本需求長期高於過去十年。如果這一判斷成立，那麼全球金融市場可能正在進入一個新的時代：通膨不會回到疫情前的超低水平，利率也不會回到疫情前的超低水平。

對於投資者而言，這意味著過去十幾年最成功的策略之一，即押注長期利率下降和流動性寬鬆，未來可能不再奏效。聯準會此次升息25個基點，表面上只是一次常規政策調整。但在更深層次上，它標誌着一個轉折點。美國經濟需要適應更高融資成本，美國財政需要面對更嚴格的市場約束，全球資本需要重新評估美元資產的吸引力，而新興市場則必須重新應對「美元強勢」的周期回歸。因此，這次會議最重要的結論並非「聯準會重啟升息」，而是市場終於開始意識到，一個持續十餘年的低利率時代，可能已經真正結束了。

來源：金色財經

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