美國SEC"創新豁免"：從離岸到在岸 誰受益誰受損

撰文：Shannon@金色財經

美國SEC早已發話，如果Clarity法案遇挫，美國SEC會在自己職權範圍內發力。

是的，美國SEC行動了。

美國時間2026年9月17日，美國SEC發布命令，授予"代幣化證券場所"（Tokenized Securities Venues，簡稱TSV）臨時性、附條件的豁免，使其可以不被認定為1934年《證券交易法》所定義的"交易所"，從而利用創新的許可性自動做市商（AMM）和流動性池來交易代幣化的全國市場系統（註：NMS，紐交所、那斯達克等主要交易所均屬於NMS）股票。

這一豁免被命名為"創新豁免"（Innovation Exemption）。該豁免有效期為五年，並對交易品種數量和交易量設有上限。

SEC主席Paul S. Atkins在聲明中表示，SEC正在其法定權限範圍內邁出重要一步，通過"創新豁免"促進某些代幣化股票的鏈上交易，從而將美國資本市場帶入數字時代。他同時強調，這一豁免雖是臨時性的，但讓TSV能夠在監管當局考慮是否需要採取進一步行動促進鏈上交易期間，率先在許可環境中開展代幣化NMS股票交易。

同時，該命令還臨時性地給予AMM流動性池中的流動性提供者一項豁免——使其不被視為《證券交易法》第3(a)(5)條定義的"交易商"，即便這些提供者使用自有資本供應代幣化NMS股票流動性，且可能從事諸如向客戶報價或簽訂承諾資本協議等具有交易商特徵的活動。這些豁免將在命令發布五年後到期，且SEC就豁免可能的修改及後續步驟公開徵求意見。

一、核心機制：TSV是什麼，怎麼運作

TSV通過以下方式撮合代幣化NMS股票的買賣雙方：（1）為許可參與者提供一個或多個AMM流動性池，供其互動並就交易條款達成一致；（2）為參與此類AMM流動性池交易的人設定準入標準。

幾個關鍵要點值得注意：

• "許可性"而非完全開放：雖然底層區塊鏈是開放的公鏈，但只有經過審核的參與者才能提供流動性或進行交易。這正是"許可性"的核心含義。

• 合規性：TSV必須是美國公民或永久居民，並遵守美國的經濟和制裁規定。這是一個大殺招，將把離岸代幣化和DeFi活動引向在岸化。
  

• 權利對等：代幣必須賦予持有人與傳統股票完全相同的股東權利——股息、投票權、公司行為權益，全部隨代幣轉移；僅追蹤價格而不賦予這些權利的合成或衍生代幣被明確排除在豁免範圍之外。

• 智能合約要求：SEC明確要求TSV使用的智能合約必須"可審計、公開，並部署在公開、無需許可的分布式賬本上"。

• 同步熔斷機制：TSV必須與主交易所同步實施交易熔斷，當標的股票在傳統市場暫停交易時，其代幣化版本的交易也必須同步暫停。

• 發行人異議權：在掛牌第三方發行人的代幣化股票之前，TSV必須向該發行人發出書面通知，並給予其提出異議的機會；這意味著公司可以阻止自己的股票通過TSV交易。

• 准入門檻低：值得注意的是，營運方無需獲得SEC的正式認定即可享受該豁免。任何認為自己符合SEC定義和條件的平台，只需在開展代幣化業務前提交通知即可，而非逐一申請審批。

二、為什麼是現在？

時機選擇上有幾層背景。

1、國會立法受挫，SEC轉向行政手段。這一豁免的出台正值美國參議院未能推進由川普總統支持的全面加密貨幣立法（即所謂的Clarity Act）幾天之後，Clarity Act未能推進對數字資產公司以及數月來一直支持該法案的共和黨人是一次重大打擊。換句話說，在國會層面的系統性監管框架（如《市場結構法案》）短期內難產的情況下，SEC選擇用行政豁免的方式先行先試，為行業提供一條"過渡通道"。

2、離岸市場的既成事實倒逼監管跟進。Binance Researchj最新研報顯示，代幣化股票票市值年初至今增長314%，達到40億美元；月度交易量則從1 月的 2.37 億美元增至 8 月的 79 億美元。Coinbase、Robinhood、Gemini以及Payward旗下的Kraken交易所已經推出了離岸代幣化股票產品，但尚未向美國客戶提供該服務。市場已經"用腳投票"，SEC與其繼續觀望，不如主動設計一套受控的美國本土框架。

3、Atkins領導下SEC的政策取向轉變。SEC明確排除了那些僅作為衍生品、不賦予標的股票所有權的合成型證券代幣，CoinDesk指出這一豁免可能將部分離岸代幣化股票產品所採用的債務工具結構排除在外，其中就包括Robinhood的產品。這體現出Atkins治下的SEC試圖區分"真代幣化"（有真實股權支撐）與"偽代幣化"（純價格敞口衍生品），並藉此建立行業規範，而非簡單放任。

4、行業內部糾紛加速了規則明確化的需求。這一議題的緊迫性在Robinhood與AMC兩家公司CEO之間的公開爭執後進一步凸顯。AMC CEO Adam Aron認為，Robinhood等平台在未經發行公司參與的情況下創造了對AMC股票的敞口，這破壞了公司與股東之間的傳統關係。此前還曾出現過與OpenAI相關的未經授權代幣化股票的爭議事件，凸顯了合規的重要性。這類糾紛讓SEC意識到，必須儘快明確"股東權利對等"和"發行人異議權"等規則，作為豁免的硬性前提。

三、誰將受益 誰將受損

交易所與經紀商

• Coinbase股價當日上漲約5%，Robinhood股價上漲約2.8%，市場普遍將其視為潛在受益者的第一梯隊。

• 不過要注意一個微妙的區分：在這一豁免下，代幣化證券場所可以使用AMM來交易代幣化美股，而無需註冊為傳統證券交易所；與此同時，像Coinbase和Kraken這樣的中心化加密交易所，反而可能被排除在SEC這套框架之外。因為它們目前的交易模式更接近傳統撮合模式，而非許可性AMM池模式，若想吃到這塊紅利，需要調整產品架構。Coinbase和Kraken是美國交易所，還有調整餘地。那些離岸交易所運作的空間就小的多了。

• 傳統交易所也已入場卡位。今年3月，那斯達克已獲得SEC批准，試點代幣化股票交易，允許基於區塊鏈的股票和傳統股票在同一訂單簿中交易，同時保留完全相同的股東權利。

公鏈與DeFi協議

• 這一豁免也為DeFi打開了一條受監管的通道，可能利多Uniswap、Aerodrome、Raydium等平台，以及以太坊、Arbitrum、Solana、BNB Chain等公鏈，但KYC和其他監管護欄可能限制它們參與的速度。尤其是Uniswap，其創始人是美國公民，而且已經提前卡位。Uniswap在7月份就在在Uniswap v4上發布了許可性資金池產品。因此，美國SEC新政發布後，UNI價格反響強烈。截止發稿，UNI價格最高漲破8.8美元，24漲幅超過25%。

  
  

• 值得一提的是，Solana被認為從第一天起就符合豁免條件，反映出其在機構級RWA（現實世界資產）基礎設施上的先發布局。

• Grayscale研究主管Zach Pandl認為，此舉可能為這些公鏈及其上的去中心化交易應用帶來更多活動。

RWA代幣化公司

• Ondo Finance、Securitize、xStocks、Sunrise、Robinhood Security、Backpack Security、Superstate、Figure等專注於現實世界資產（RWA）代幣化的平台，也是這一政策紅利的潛在受益方。

• 此外，美國SEC規定TSV必須是美國公民或者永久居民。因此，一些離岸化的代幣化公司如bStock和AMM DeFi或許都將大受影響。儘管據SEC委員Hester Peirce表示，SEC此創新豁免命令並非針對DeFi，投資者無需獲得豁免即可使用無需許可的智能合約進行點對點交易。但畢竟，美股代幣化這一大塊業務它們無法進入。

• 雖然Hyperliquid的HIP-3市場的合約衍生品已被美國SEC明確為不符合創新豁免，但其現貨市場以及HyperEVM是支持代幣化現貨美股的。且Hyperliquid也在開發許可性產品，Kraken母公司Payward也已確認計劃將相關許可性服務引入美國（參閱金色財經此前報導「Payward上鏈 Hyperliquid上岸」）。

• 那些採用合成衍生品結構、不代表標的股票真實所有權的產品，例如Robinhood此前在歐洲推出的"Classic Stock Tokens"，被其描述為區塊鏈記錄的衍生品而非標的股份的所有權，如果想進入美國市場，可能需要調整產品結構。

小結

這次"創新豁免"本質上是SEC在Clarity法案國會立法受阻背景下，選擇用行政豁免這一相對靈活的工具，為"代幣化真實股權+許可性鏈上AMM"這一具體、有邊界的場景先行開閘。

這是首次以聯邦證券監管機構的名義，將鏈上AMM機制正式納入證券交易的合規軌道，具有制度性突破意義。

此舉，也為受監管DeFi打開了合法窗口。

隨著採用率的提高，代幣化可能改變證券交易和結算方式，有望實現7×24小時交易。

對行業而言，這既是一次真實的政策紅利釋放，也是一場為期五年的"共同實驗"。

誰能在許可制、審計透明度、發行人異議權等硬性約束下率先跑通商業模式，誰就更有可能在未來正式的立法框架落地時占據先發優勢。

來源：金色財經

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