SEC開了一扇門：股票代幣化何時爆發？

9月17日，美國證券交易委員會（SEC）正式發布「創新豁免」（Innovation Exemption），允許符合條件的Tokenized Securities Venues（TSV，代幣化證券交易場所）在未來五年內，以自動做市商（AMM）和流動性池的方式交易部分代幣化美國股票。

這可能是美國代幣化股票市場迄今最重要的一次監管鬆綁。

過去一年，Robinhood、Kraken等平台已經在美國以外市場大規模推進股票代幣化，華爾街的Nasdaq、NYSE以及DTCC也在持續探索證券上鏈。

但真正的障礙一直在美國本土：如果一個鏈上協議撮合買賣雙方，它是否構成《證券交易法》意義上的「交易所」？如果有人持續向AMM提供股票流動性，他是否又會因此被認定為「dealer」，必須註冊為經紀交易商？

SEC這次沒有重新定義證券，而是直接利用《1934年證券交易法》第36條賦予的豁免權，為這兩個問題暫時開了一條路：符合條件的TSV可以在五年內免於被認定為「exchange」，部分AMM流動性提供者則可以免於「dealer」註冊要求。

SEC主席Paul Atkins將其稱為美國資本市場進入「數字時代」的一步，但同時強調，這是一個過渡性的制度安排，而非最終規則。

但仔細閱讀長達60頁的SEC命令，會發現事情沒有那麼簡單。這次豁免真正開放的是一個受到嚴格限流、限品種和准入控制的監管沙盒，而不是把那斯達克直接搬到了DeFi。

01 不是「所有股票都能上鏈」，更不是合成美股合法化

理解這次豁免，首先需要搞清楚SEC允許交易的到底是什麼。

此次適用對象是Tokenized NMS Stock，也就是美國National Market System體系內股票的代幣化版本。更關鍵的是，它必須與傳統股票具有相同的法律和經濟權利。

SEC明確要求，代幣持有人必須獲得與同類別傳統股票相同的權益，包括對公司的相同經濟權益、相同股息權、相同投票權，以及公司清算時相同的剩餘資產分配權。

這條要求實際上劃出了一條非常清晰的界線。

目前海外市場大量所謂「tokenized stock」，嚴格來說只是某種股票映射產品。比如Kraken的xStocks雖然宣稱由真實股票1:1支持，但其官方文件也明確說明，持有人通常並不直接擁有傳統股東的投票權，股息則通過其他機制反映。這樣的產品如果不改變法律結構，就不能直接進入此次豁免框架。

而且，這項豁免只針對二級市場交易。SEC明確規定，TSV不得在該豁免下進行IPO或其他證券首次發行；所有代幣化股票本身仍必須依據《證券法》完成註冊，或者符合現有註冊豁免。

所以它解決的是「已經上市的股票怎麼在鏈上交易」，而不是「企業以後可以直接繞過傳統IPO發行股票Token」。

02 真正關鍵的是五個前提

這次豁免最容易被忽略的地方，恰恰是它附帶的大量限制。

首先，交易並不是完全permissionless。

雖然SEC要求相關智能合約必須公開、可審計，並部署在public、permissionless distributed ledger上，也就是說底層可以是Ethereum、Solana等公共區塊鏈，但真正進入AMM交易股票的用戶必須經過TSV許可。平台需要設定準入標準、驗證用戶和錢包地址，並處理OFAC制裁以及相關AML/CFT要求。TSV本身也必須是美國主體。

這實際上形成了一種很典型的「permissionless chain + permissioned finance」結構：鏈是開放的，證券市場卻不是匿名開放的。

其次，上市公司擁有否決權。

如果代幣化股票不是由上市公司本人或其授權方發行，而是由無關聯第三方進行tokenize，TSV必須提前向上市公司發送書面通知，而且至少等待30個日曆日才能開始交易。如果上市公司在這30天內表示反對，該股票就不能在該TSV上線。

這項設計非常重要。此前海外股票代幣化市場最大的爭議之一，就是公司經常在完全不知情的情況下「被Token化」。SEC實際上第一次在制度層面賦予了原始發行人明確的退出權。

第三，也是最容易被忽略的一點：交易規模被嚴格限制。

SEC把可交易股票按照現有Limit Up-Limit Down機制劃分成兩檔。Tier 1主要包括標普500、Russell 1000成分股和符合條件的ETF，一個TSV最多隻能提供75個Tier 1股票，而且單只代幣化股票在TSV上的平均日成交量，不得超過其傳統股票前一個月平均日成交量的0.25%。

Tier 2可以最多提供250個股票，單只股票成交量上限則為傳統市場平均日成交量的2.5%。這意味著即使蘋果、英偉達或特斯拉未來進入TSV，也不可能馬上把大量傳統交易量遷移到鏈上。

SEC甚至規定，如果某隻股票之後再次突破交易量上限，TSV必須暫停該股票交易三個月。SEC在命令中解釋，這些限制就是為了防止AMM市場價格與傳統證券市場價格出現較大偏離，並避免鏈上市場反過來擾動NMS市場。

從這個角度看，「Innovation Exemption」更像一個五年期實盤壓力測試。

03 真正被打開的，是美股第一次擁有了「鏈上市場結構實驗權」

style="text-align: left;">傳統美股市場的基礎設施形成於幾十年前。投資者看到的是一次簡單的「買股票」，但背後實際上涉及券商、交易所、做市商、清算所、託管機構以及登記系統等多層機構。

區塊鏈提出的是另一種市場架構：資產直接存在鏈上，通過智能合約完成撮合和結算，投資者甚至可以自託管證券。

SEC在文件中明確列出了TSV可能提供的優勢，包括自託管、全天候交易、股票碎片化以及接近即時的結算。

更值得注意的是，這次並不只是給交易平台豁免。SEC同時允許符合條件的流動性提供者，在AMM中使用自有資金提供代幣化股票流動性，而不因為持續提供報價和流動性自動被要求註冊為dealer。但這些機構只能操作自己的資金，不得替客戶託管資產，同時需要保存財務、交易和激勵記錄，並向SEC進行披露。

04 所以，代幣化股票真的要爆發了嗎？

如果所謂「爆發」指未來幾個月大量美股交易量直接遷移到鏈上，答案恐怕是否定的。

目前全球代幣化股票相對於傳統股票市場仍然非常小。路透Breakingviews近期估算，數字化股票市場規模大約只有30億美元，而傳統股票市場每月成交規模以兆美元計。

SEC此次又主動設置了75/250個股票以及0.25%/2.5%的交易量上限，因此在未來相當一段時間裡，它更可能是一個邊緣市場，而不是NYSE和Nasdaq的替代品。

而且還有一個現實變量：上市公司是否願意被Token化。

如果蘋果、微軟、英偉達等大型上市公司擔憂24小時交易造成價格分裂、股東名冊管理複雜化，或者鏈上智能合約增加新的技術風險，它們完全可以對第三方tokenization說「不」。

但如果把時間拉長，這次豁免的意義可能遠大於短期市場規模。

2025年以來，股票代幣化真正的問題從來不是技術能不能實現，而是證券法允許不允許這種市場結構存在。

Robinhood已經在海外推出股票Token，Kraken的xStocks也已經覆蓋多個司法轄區；截至今年9月，Robinhood自己披露其鏈上股票Token已擴展到約200種，並將tokenization視為長期基礎設施方向。

現在，美國第一次給予這種模式一個明確的本土實驗空間。更準確地說，代幣化股票可能還沒有進入「資產規模爆發期」，但已經開始進入「制度基礎設施成型期」。

未來五年真正需要觀察的，不是又有多少只「股票幣」上線，而是另外幾個問題：上市公司會不會主動參與tokenization；傳統券商、交易所與加密平台誰會率先申請TSV；AMM能否在股票這種成熟資產中提供有效價格發現；24/7交易與傳統交易時段如何銜接；以及鏈上證券最終能否實現真正的自託管與可組合性。

如果這些問題能夠在這個五年實驗期內得到答案，今天這項看似嚴格受限的豁免，可能最終成為美國證券市場基礎設施遷移到鏈上的起點。

來源：金色財經

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