鏈上 Pre-IPO 永續合約定價機制及相關風險解析

鏈上永續合約平台的 Pre-IPO Perpetual，簡稱 IPOP，是圍繞私有公司「預期上市價值」形成的以穩定幣結算的金融衍生品，其機制主要是通過市場成交價進行價格發現，以外部估值或參考價為錨，以標記價格計算保證金和未實現盈虧，再通過資金費率促使合約價回歸參考價。目前市場上提供 IPOPs 產品的主流鏈上永續合約平台有 Trade[XYZ]、Ventuals、Aster，本文 Beosin 將分析它們針對 IPOPs 設計的定價機制及相關風險。

一、不同價格的定義

在了解定價機制前，需要能夠區分清楚以下的價格概念：

- 成交價格：訂單簿真實撮合形成的價格，反映短期供需、槓桿和流動性溢價

- 預言機價格（Oracle price / Reference price）：平台根據外部估值、股票價格或內部模型發布的參考值，通常用於資金費率和其他價格的計算

- 標記價格（Mark price）：用於保證金、強平、止盈止損觸發和未實現盈虧的價格

- 外部價格（External price）：外部市場的輸入數據，用於得出預言價格和標記價格，比如 IPOP 對應的公司正式上市後，在正常開市時，合約價格有股市的價格作為參考，此時外部價格就等於預言機價格

二、Trade[XYZ]：採用預言機價格為錨 + 內部價格發現

Trade[XYZ] 的永續合約通過 Hyperliquid HIP-3 部署，採用 USDC 保證金和結算。官方文檔明確把價格輸入分成 oracle、mark 和 external price，並由 HyperCore 處理撮合、資金費率轉移、強平和自動減倉。

1. 預言機價格：外部市場開放時跟隨外部公允價，關閉時用內部預言機價格推進

當外部市場開放，Relayer 從多個交易場所、市場和機構數據提供商獲得底層資產價格，並把外部推導的公允價作為 oracle price。對股票、指數、商品、外匯和 Pre-IPO 市場，具體外部價格來源由各資產市場方法說明決定。

當外部數據不可用時，oracle 採用內部定價機制，從最近一次外部價格開始，用連續時間指數加權機制向訂單簿的 impact price 方向推進。Impact Price Difference 定義為：

其中，S 是當前 oracle price，官方文檔給出的時間常數為 30 分鐘，impactBid/Ask price 是完成影響名義金額所需的平均執行價格，當某一側深度不足時，該側貢獻設為零。

當外部數據恢復後，oracle 在下一次 tick 切回外部推導價格。這種設計使股票永續合約可以在周末、節假日或上市前沒有現貨交易的時段繼續形成價格，但也意味著內部交易價格會反過來影響參考值。

而 IPOP 合約的初始價格並沒有任何參考，實際上是 Trade[XYZ] 自行決定的價格，在有了初始價格後，交易者提交訂單開始交易，隨後 Trade[XYZ] 可以開始計算訂單簿的 impact bid price 和 impact ask price，進而計算出預言機價格。

2. 標記價格：三個數據取中位數

Trade.xyz 的標記價格用於保證金、強平、觸發單和未實現盈虧，定義為三個數據的中位數：

- oracle price

- oracle price 加上 150 秒連續時間 EMA 的 basis，其中 basis 是永續中間價減 oracle price

- best bid、best ask 和 last trade 三者的中位數

Relayer 每次發布前兩個數據，Hyperliquid 協議計算第三個數據，再取三者中位數。Relayer 更新受到當前值 ±50 bps 的跳變限制，以降低單次異常更新造成的價格跳躍。

這一設計讓標記價格不會完全追隨某一筆成交，也不會完全滯後於市場。它同時吸收預言機價格、短期基差和訂單簿即時資訊。

從上圖可以看到，30 分鐘時間常數的 Oracle 變化比 150 秒 Mark basis 變化慢得多。標記價格可以較快反映短期基差，但預言機價格可以提供更慢更平滑的參考錨。

3. 價格發現區間：在外部市場關閉時限制價格跳躍，但允許逐級再錨定

Trade[XYZ] 的價格發現區間（discovery bounds）在外部和內部定價時段都會限制標記價格波動，其瞬時邊界為參考價上下波動的 1/最大槓桿。例如最大槓桿 20 倍時，當前可交易區間約為參考價的 ±5%。

對於沒有 external price 的 Pre-IPO 市場，內部時段開始時的參考價是該市場設定的 initial reference price。當 oracle 接近邊界並達到閾值時，系統把參考價重新錨定到邊界，建立新的價格窗口。每個市場分別配置向上和向下的 reset 次數；次數用盡後，邊界變成硬上下限，直到有外部定價。

因此，Trade[XYZ] 的「價格發現」實際上是一個帶有速度、幅度和重錨定次數約束的階梯式過程。

4. Pre-IPO 市場參數

Trade[XYZ] 的 Pre-IPO specification index 為每個市場公開 initial price、discovery bound、最大 reset 次數、funding multiplier、最大槓桿、oracle threshold、上市寬限期等參數。例如文檔列出的 SPCX 初始價格為 150 美元、發現邊界 ±30%、最多 3 次 reset、funding multiplier 0.5、嚴格逐倉、最大槓桿 5 倍。需要注意的是，不同市場參數可能並不相同。

已發生的爭議事件：上市前 SpaceX 股本增加 10%，但 Trade[XYZ] 並不提供 rebase 機制或修改參數，導致 SpaceX preipo 永續合約價格下跌，用戶承擔了價格下跌損失。

5. External price：Pre-IPO 上市後的價格來源

External Price 是與 oracle 和 mark price 並列發布的獨立輸入，等於最近一次外部市場公允價。外部市場開放時，external price 與 oracle price 相同；外部市場關閉時，external price 固定在外部收盤價，而 oracle 繼續通過內部機制推進。

三、Ventuals：採用 Notice 數據與標記價 EMA 的加權預言機價格

Ventuals 明確說明，私有公司合約交易的是 valuation，而不是 shares，合約價格等於公司估值除以 10 億。例如 SpaceX 公司估值為 420.69B 美元時，1 SPACEX 合約價格為 420.69 美元。其 IPOP 的定價機制相對簡單：

1. 預言機價格：外部數據 + 標記價的 2 小時 EMA 值

其中 Notice 是外部數據供應商，至少每分鐘輪詢一次，數據包括二級市場交易、二級買賣報價、官方融資公告、共同基金估值、409A 估值以及相關上市公司表現。綜合值約每 3 秒推送到鏈上，並用於資金費率計算。

這一設計使得預言機價格並非完全由外部私募估值決定，也不是完全由鏈上價格決定，而是允許市場價格逐漸改變參考值。Ventuals 明確把這一點解釋為 Pre-IPO 資產沒有 BTC 那樣的高流動性現貨市場，但融資輪次和二級市場仍包含真實資訊；同時，IPOP 交易價格可能與公開市場首次定價存在差異。

然而，由於依賴外部數據餵價，Notice 也成為定價中存在風險的一環。此前 Ventuals 的 SpaceX 的 IPOP 因為 Notice 返回了錯誤數據，並且 Ventuals 的該合約流動性較低，持倉量不到 290 萬美元，價格閃崩 45%。

2. 標記價格：流動性加權 impact price 的動態平滑

Ventuals 的標記價格用於保證金、強平、觸發單、資金費率和未實現盈虧，約每 3 秒更新一次。公式為：

其中：

- ImpactPx = median(impactBidPx, impactAskPx)

- k = dynamic adjustment coefficient

係數 k 根據 impact price 與 1 分鐘 EMA 的短期偏離動態調整：

偏離越大，標記價格越會追隨瞬時 impact price。換言之，突然出現的大單或薄盤口衝擊，需要持續一段時間才能進入強平和未實現盈虧的參考價。

3. 標記價格區間與速度限制

Ventuals 將標記價格限制在預言機價格的 ±20% 區間。該約束在 Hyperliquid 的訂單和撮合引擎層面執行，最高可掛多單價格不超過 oracle 上方 20%，最低可掛空單價格不低於 oracle 下方 20%。此外，Ventuals 規定標記價格每 3 秒更新最多行動 1%。這形成三重保護：impact 平滑、相對 oracle 的價格帶、更新速度上限。

4. 資金費率：偏離越大，資金費率越陡峭

Ventuals 每小時結算資金費率。合約高於 oracle 時，多頭向空頭支付；低於 oracle 時，空頭向多頭支付。資金直接在交易者之間轉移。

Ventuals 在 Hyperliquid 資金費率公式上增加動態 multiplier，並根據約每秒採樣的平均標記價格與預言機價格的偏差進行調整：

- 偏離低於 5%：multiplier 設置為使年化資金費率約為 15%；

- 偏離 5%–19%：multiplier 按指數曲線增加；

- 偏離超過 19%：小時資金費率上限約為 1%，在 20% 邊界前快速吸引反向流動性。

當價格剛開始偏離時，持倉成本溫和；接近價格帶時，持倉成本急劇上升。

5. 最終 IPO 結算

Ventuals 的最終結算價是：相關交易所首個交易日收盤價 × 基本股數，即公司總估值。

首日開盤（9:30 ET）後，資金費率設為 0，預言機價格始終等於標記價格，並把實時股票價格隱含的估值納入 externalPerpPxs，限制訂單只能在其上下 20% 範圍內。首日收盤（16:00 ET）後，標記價格被強制覆蓋為收盤價隱含的估值，隨後調用 haltTrading，以最終標記價格結算所有未平倉部位。

四、Aster：預期每股價值 + 合約規格調整

Aster 將 Pre-IPO Perpetual 定義為跟蹤公司預期未來公開估值的合成永續合約。SPCX、OPENAI 和 ANTHROPIC 的頁面示例都用「每股隱含價格」解釋市場含義：例如 SPCX 價格為 150 美元，表示市場隱含 SpaceX 未來公開交易普通股每股約 150 美元。

1. 定價對象是預期未來每股價值

Aster 文檔中明確說明，這些合約不代表股權、不賦予股東權利，也不保證 IPO 配售。價格可能受融資輪次、上市預期、戰略合作、宏觀環境、行業發展、監管變化和公開市場情緒影響。與 Ventuals 的「公司估值除以 10 億」不同，Aster 以預期每股價格展示，並為每個市場指定完全攤薄股數。

2. 未給出完整 oracle/mark/funding 公式

在所給 Aster 文檔中，平台披露了市場描述、參考股數、外部上市日期、槓桿和 Market Order Price Cap/Floor Ratio，但沒有像 Trade[XYZ]、Ventuals 那樣公開外部估值或指數數據源、oracle price 的加權公式、mark price 的計算方法、資金費率公式、結算周期和上下限、IPO 首日開盤/收盤採用何種價格結算。

3. 平台調整

Aster 對完全攤薄股數變化作了特別風險披露：融資、二級交易、拆股或其他公司行動都可能改變參考股數。平台保留以下權利：調整合約規格、定價和結算機制、修改或替換參考股數、延長或終止合約、隨時下架某一市場。相比 Trade[XYZ] 和 Ventuals，Aster 具有更大的替代結算和合約調整權利。

結語

Trade[XYZ]、Ventuals 和 Aster 都把 Pre-IPO 永續定位為上市前預期價值的合成交易工具，但其定價機制代表了三種不同路線：Trade[XYZ] 強調受約束的 24/7 內部價格發現，但平台調整參數部分具有爭議；Ventuals 通過外部私募估值數據與鏈上標記價的明確加權，並用非線性的資金費率管理異常價格偏離；Aster 重心在於價格和訂單保護，但在所披露的資料中沒有充分披露核心定價公式，平台調整權力和空間更大，更加中心化。對於研究其定價機制的用戶而言，最重要的是分析從外部參考值、預言機價格、標記價格、資金費率、最終結算這 5 大部分和傳遞鏈路，從而了解整體運作機制。

來源：金色財經

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