編者按：在美聯儲重新啟動升息之後，市場討論正在從「9 月是否升息」迅速轉向「這是不是新一輪升息週期的起點」。25 個基點本身已經落地，真正影響資產定價的，是後續還有多少次、間隔多久，以及什麼條件會讓美聯儲停下來。但當「通脹仍高於目標，因此政策需要更緊」逐漸成為共識，一個更底層的問題開始浮現：如果當前通脹本身並不主要由傳統需求過熱驅動，那麼升息究竟能夠解決多少問題？

在摩根士丹利最新一期《Thoughts on the Market》中，首席美國經濟學家 Michael Gapen 與全球宏觀策略主管 Matthew Hornbach 從經濟與利率市場兩個角度，討論了 9 月升息之後的政策路徑，以及通脹、能源價格和美債殖利率之間正在形成的新關係。

在這場對談中，摩根士丹利真正拆解的，並不是「美聯儲下一次會不會繼續升息」這一單一預測，而是一組更底層的結構性問題：當前通脹來自哪裡，利率工具能夠作用於哪裡，以及市場應該如何判斷這一輪緊縮究竟會走多遠。

第一，是升息的對象已經變了。過去典型的緊縮週期往往對應需求過熱：消費強勁、工資上漲、信貸擴張，央行通過提高融資成本壓低總需求。但這一次，相當一部分通脹來自能源、關稅和供應端變化，AI 投資又提供了新的結構性需求。對這些因素而言，提高 25 個基點甚至更多，並不一定能直接抑制價格壓力。這意味著，美聯儲雖然能夠通過更高利率壓低房地產、傳統投資和其他利率敏感部門，卻可能無法精準處理推動當前通脹的核心來源。政策因此面臨一種錯位：需要緊縮，但被緊縮的部門未必是製造通脹的部門。

第二，是「準備繼續加」與「最終繼續加」正在成為兩個不同的問題。按照 Gapen 的判斷，聯準會不會因為認為 25 個基點足以改變宏觀前景而啟動升息。一旦結束長時間暫停並重新行動，決策者通常會預設後面還有一系列調整。因此，從事後政策邏輯看，這次升息並不像一次孤立操作，至少還存在一至兩次進一步行動的空間。但貨幣政策最終由數據決定。如果未來數月三個月、六個月年化通膨繼續下行，聯準會完全可能保持鷹派措辭，卻在真正需要決策時選擇不再行動。屆時，「one and done」不是最初設計，而是數據變化後的結果。

第三，是決定下一次升息的變數正在從就業轉向通膨構成，尤其是能源價格。過去市場習慣圍繞非農就業、失業率和工資數據交易聯準會，但摩根士丹利認為，目前勞動力市場既沒有強到重新製造明顯通膨壓力，也沒有弱到迫使 Fed 迅速轉向。相比之下，布倫特原油、WTI 和汽油價格的波動，正在更直接地改變市場對政策路徑的定價：能源上漲，市場傾向於增加升息預期；能源回落，則削弱鷹派定價。這意味著，未來幾個月判斷 Fed 政策，不能只看「經濟強不強」，還要看通膨究竟由哪些價格推動，以及這些價格是否對利率敏感。

第四，是美債市場交易的核心仍然是政策路徑，而非債務總量本身。美國聯邦債務從約 31 萬億美元增長至 40 萬億美元，並沒有機械地對應 10 年期殖利率持續抬升。Hornbach 強調，比債務絕對規模更重要的是債務擴張是否超出市場預期。相反，今年 10 年期美債從約 4.25% 升至 5%，更直接的背景是市場從一度定價兩次降息，轉向定價多次升息。長期利率因此並不是簡單交易「美國債務越來越多」，而是在重新評估未來幾年貨幣政策、通膨和國債供給之間的平衡。

如果將這場對談壓縮為一個判斷，那就是：聯準會主觀上並不是按照「一次升息」來啟動本輪行動，但當前通膨結構決定了，這輪緊縮最終完全可能被數據提前終止。

在這個意義上，市場現在討論的已經不只是下一次 FOMC 是否再加 25 個基點，而是一個更重要的問題：當通膨越來越由供給衝擊與結構性投資驅動，傳統利率工具還能在多大程度上主導通膨與資產價格週期。

以下為原文內容（為便於閱讀理解，原內容有所整編）：

對談要點

聯準會結束長時間暫停，在 9 月會議上重新升息 25 個基點。

但對於市場來說，真正重要的問題並不是這 25 個基點本身，而是：這究竟只是一次政策校準，還是意味著更多升息正在路上？

摩根士丹利首席美國經濟學家 Michael Gapen 與全球宏觀策略主管 Matthew Hornbach 在最新一期《Thoughts on the Market》中認為，從聯準會自身的政策邏輯來看，這次升息大機率並不是按照「只加一次」來設計的。

但另一方面，當前通膨的來源以及未來幾個月的數據走勢，又可能讓本輪升息最終在事後變成一次事實上的「one and done」。換句話說，聯準會可能準備繼續加，但最後未必真的能夠加下去。

為什麼現在要重新升息？通膨降得還不夠快

Gapen 認為，這次升息傳遞出的最直接資訊是：通膨下降的速度仍然沒有達到聯準會希望看到的水平。只要通膨持續高於目標，聯準會能夠採取的最直接政策工具仍然是緊縮貨幣政策。

但問題在於，這一次通膨並不完全來自傳統意義上的經濟過熱。

摩根士丹利認為，相當一部分價格壓力來自供給側，包括關稅、能源價格以及過去幾年持續存在的去全球化趨勢。此外，AI 相關投資也在部分領域製造新的需求壓力。

這使得當前環境與典型的需求過熱有所不同。如果通膨來自消費、信貸和投資增長過快，那麼提高利率可以通過壓低總需求來給經濟降溫。但如果價格上漲主要來自能源、貿易壁壘或供應鏈變化，利率能夠發揮的作用就有限得多。

AI 投資也是類似的問題。

數據中心、晶片、電力基礎設施等領域的投資需求仍然很強，摩根士丹利並不認為，小幅提高利率就能夠明顯壓低這些結構性資本開支。

因此，聯準會正面臨一個尷尬局面：它必須對高通膨作出回應，但升息真正能夠壓制的，可能更多是房地產、傳統投資和其他本就比較疲軟、且對利率更敏感的經濟部門。

這也是為什麼，摩根士丹利認為這輪升息究竟能否真正解決當前通脹問題，仍存在很大不確定性。

為什麼一次升息可能不夠？美聯儲通常不會只動 25 個基點

儘管當前通脹的成因複雜，但 Gapen 並不認為，美聯儲會以「一次性升息」的思路啟動本輪行動。

原因很簡單：貨幣政策通常不是這樣運作的。

美聯儲此前已經維持利率不變較長時間，一旦決定重新改變政策方向，通常意味著決策者認為宏觀環境發生了足夠明顯的變化，需要通過一系列政策調整來應對。

單次 25 個基點的變化，很難從根本上改變經濟和通脹前景。因此在 Gapen 看來，如果委員會已經決定升息，那麼其內部大機率不會認為「這一次就夠了」，而更可能預設後續仍有至少 1 至 2 次行動空間。

也就是說：從政策制定者的事前思路看，這次更像是一輪潛在升息周期的第一步，而不是一次孤立行動。

這與當前市場定價也基本一致。在 9 月這次升息完成之後，利率市場仍然隱含大約三次額外升息的預期。

為什麼最終又可能只加一次？數據可能替美聯儲踩剎車

不過，「美聯儲準備繼續升息」並不等於「後面的升息一定會發生」。

Gapen 特別區分了兩個概念：一個是美聯儲事前如何設計政策，另一個是市場事後回頭看，實際發生了什麼。

目前，美國三個月和六個月年化通脹指標已經表現出一定的反通脹趨勢。如果未來幾個月這一趨勢繼續，可能出現這樣一種情況：美聯儲 9 月完成第一次升息，同時繼續告訴市場「還有更多工作要做」，內部也原本準備再加一次甚至兩次。

但等到下一次決策節點到來時，通脹已經改善得足夠明顯，以至於第二次升息變得沒有必要。這樣一來，最終回頭看，本輪周期就會成為一次事實上的：「one and done」——升息一次，然後停止。

關鍵在於，這並不是美聯儲一開始就計劃只加一次，而是後續數據改變了政策路徑。

接下來幾個月，還有一個可能影響政策判斷的因素：美國經濟分析局對 PCE 通脹數據的方法調整。

摩根士丹利預計，包括軟件質量調整在內的一些統計變化，長期來看可能使測得的年增率通脹率平均下降約 0.1 個百分點，甚至略多一些。0.1 個百分點看似不大，但當貨幣政策正處在「要不要再加一次」的邊緣時，這種變化就可能具有實際意義。

這也是為什麼 Gapen 認為，即使美聯儲繼續升息，本輪週期也未必會演變成連續三四次會議快速升息。相比之下，更慢的節奏，例如接近每季度一次，可能更加合理。

這樣可以給美聯儲更多時間觀察兩件事：一是通脹本身是否繼續下降；二是 PCE 數據修訂究竟會把通脹路徑向下調整多少。

因此，今年完全可能出現這樣一種情景：9 月先加一次，隨後保持觀望，最終因為通脹改善而不再行動。

下一次加不加，看什麼？能源價格比就業更關鍵

那麼，接下來什麼數據最值得關注？摩根士丹利認為，勞動力市場的重要性正在下降。

Gapen 將就業形容為當前貨幣政策中的「第二甚至第三層變量」。一方面，美國工資和勞動收入增速仍在放緩，並沒有顯示出明顯的工資—通脹螺旋，也不支持「經濟正在重新過熱」的判斷。另一方面，最近幾個月新增就業如果平滑波動，大約維持在每月 5 萬至 7 萬人。

這個水平並不強，但也沒有弱到迫使美聯儲迅速停止緊縮。相比之下，Hornbach 認為，債券市場現在更加關注的是能源價格。

摩根士丹利觀察到，當布倫特原油、WTI 原油和汽油價格上漲時，市場通常會重新定價一條更鷹派的美聯儲路徑；而當能源價格回落時，未來升息預期也會相應下降。

原因並不複雜。能源價格既會直接推高總體通脹，也會影響市場對未來通脹粘性的判斷。

因此，在當前環境下：油價可能比單月就業數據更容易改變市場對下一次升息的判斷。

市場已經在交易更多升息，但路徑仍有反轉可能

這種政策預期的變化已經明顯反映在美債市場。今年早些時候，市場一度還在定價美聯儲將進行兩次降息，當時 10 年期美國國債殖利率大約在 4.25% 附近。

如今，隨著政策預期完全反轉，市場已經從「降息兩次」轉向定價包括已完成行動在內的大約四次升息，10 年期美債殖利率也升至 5% 左右。

Hornbach 認為，這說明目前長期利率的變化，與市場如何理解美聯儲未來政策路徑高度相關。相比之下，即使美國政府債務規模不斷擴大，單純的債務總量也並不能很好地解釋美債殖利率。

他舉例稱，大約四年前，美國聯邦債務規模約為 31 萬億美元，當時 10 年期美債殖利率一度在 4.25% 左右。今年早些時候，美國債務已經升至約 40 萬億美元，但 10 年期殖利率仍曾回到接近 4.25% 的水平。

四年增加約 9 萬億美元債務，卻沒有讓這兩個時間點的長期利率出現明顯差異。Hornbach 由此認為，市場更關心的並不是債務「有多大」，而是債務增長速度是否明顯超出投資者此前的預期。至少在目前，美聯儲政策路徑仍然是影響美債殖利率更直接的變量。

所以，9 月的這次升息更像是一個起點，而不是答案。從美聯儲自身的決策邏輯看，一次 25 個基點很可能並不足夠，更多升息仍然處在政策選項之中。但真正決定這些升息能否落地的，不是美聯儲今天說了什麼，而是未來幾個月的數據會不會替它改變主意。

如果能源價格繼續高企、通脹下降停滯，更多升息可能繼續被市場定價；但如果反通脹趨勢延續，本輪看似重新啟動的升息周期，也可能最終只留下這一次 25 個基點。

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