DeFi 借貸為何需要專屬衍生品市場

作者：Token Dispatch 翻譯：善歐巴，金色財經

借貸這件事，遠比搞清楚一筆貸款能拿到多少殖利率要複雜得多，當資金以浮動利率借出時尤其如此。

借貸一方面為有資本需求的人提供信貸，另一方面為出資方創造收益。一家國庫如果當下按照浮動利率借款，它完全無法預知三個月後的還款義務會是多少。傳統金融通過借貸相關衍生品解決了這個問題：借款人可以通過衍生品，把浮動利率置換為固定利率。

在現有借貸原語之上套上一套可預測的工具，借款人就能夠鎖定資本成本、設置下行風險上限，並據此規劃現金流。

但 DeFi 借貸目前還沒有這類市場。如果 DeFi 借貸想要擺脫投機循環，被主流商業用於真實的資本融資需求，整個行業就必須建設對應的衍生品市場。

在本期特約評論中，Schema Research 聯合創始人 Mike 將闡釋：衍生品市場如何讓 DeFi 借貸走出加密原生小圈子，真正應用於日常金融業務。

DeFi 借貸實現了隨用隨取的抵押信貸，但並未實現成本的可預測性。借款人只能看到當下的利率，卻不知道持有一筆債務 3 個月或 6 個月的實際成本；貸款人只能看到當前年化殖利率，卻拿不准同一時間段內的實際到手回報。DeFi 借貸市場體量龐大，但始終缺少具備充足流動性的期限利率市場。

支撐 DeFi 收益的利率邏輯

很多 DeFi 策略是賺一份利率、付另一份利率。用戶存入資產，以此為抵押進行借貸，再把借來的資金投到別處。權益端收益 = 存入資產的收益 + 目標策略收益 − 債務利息。倉位一旦建立，浮動借貸利率就會持續改變最後的利息支出項。

池化借貸市場的設計初衷是滿足即時流動性需求。用戶資金匯集到公共儲備池，借款人可隨時入場，利率會隨資金利用率發生變動。Aave 的可變利率模型：資金利用率低於最優值時，利率曲線斜率較平緩；超過最優利用率之後，曲線會變得陡峭。當儲備池資金緊張時，更高的利率會吸引流動性流入，同時抑制新增借貸。頁面展示的利率只是池子當下的水平，並不會對 3 個月、6 個月周期的融資成本進行定價。

一家追求季度目標回報的基金，在確定倉位規模之前，需要明確自身的資本成本。對於貸方來說，同樣存在收益端的預算難題：他們能看到當下的存款利率，但實際收益取決於整個持有周期內的平均利率。而期限報價，可以讓借貸雙方在開倉之前，就判斷利差空間是否足夠。

Aave 的利率走勢就很好地說明了，即期報價無法完成這項工作。在 365 天統計周期內，以太坊主網 USDC 借貸年化平均 4.84%，區間波動 2.76%‑15.43%。樣本中一次重大市場事件期間，利率從 3 月 24 日的 3.15%，飆升至 4 月 23 日的 15.43%。如果某個策略在利率 3.15% 時建倉，後續卻要按照 15.43% 承擔融資成本。

數據來源：Aavescan，Aave USDC 每日借貸年化利率

傳統利率市場會把貸款本身和它的融資條款分離開。國際清算銀行（BIS）統計，場外利率衍生品日均成交規模達到 7.9 兆美元，其中隔夜指數互換（OIS）占 5.1 兆美元。而加密行業的永續合約資金費率市場已經證明：一筆鏈上持續產生的現金流，本身就可以被單獨定價、單獨交易。

兩類利率市場，兩類完全不同的驅動因素

永續期貨把持續現金流包裝成可交易金融工具。它是加密原生成熟的現金流標的，可以脫離底層倉位，獨立開展交易。Boros 通過收益單元（YU）讓未來現金流可交易：做多收益單元，支付固定年化利率、收取指定永續合約的資金費率；做空收益單元，則收取固定利率、支付資金費率。該倉位採用保證金機制，按照資金費率指數進行結算，不需要持有對應的永續合約底層倉位。

但永續資金費率和借貸利率，二者不能互相替代。永續資金費率受多空持倉、永續合約與現貨指數的價差影響；貨幣市場借貸利率，則受可用流動性、借貸需求、資金利用率、池子利率曲線共同作用。即便穩定幣儲備池資金充裕，猛烈的多頭行情依舊會推高資金費率；反過來，即便永續合約多空均衡，大額穩定幣借貸也可以把池子利用率推過拐點。

在同一 365 天統計周期中，二者表現差異明顯。Hyperliquid ETH 資金費率年化均值 6.13%，14.5% 的天數為負，5‑95 百分位區間‑4.39% ~ 10.95%。而 Aave USDC 借貸利率始終為正，對應百分位區間 3.26%‑6.57%。資金費率一日自相關係數 0.661，借貸利率為 0.884；二者水平相關係數僅 0.035。

數據來源：Hyperliquid、Aavescan，標準化日度利率對比

基差還存在平台差異性。幣安的資金費率互換，並不按照 Hyperliquid 的資金費率指數結算。借貸市場同樣存在池子層面的基差。對比 Aave 核心 WETH、Aave Prime WETH，以及採樣的 Morpho weETH/WETH、wstETH/WETH 市場，平均絕對基差達到 46‑49 個基點；約 9% 的天數，基差超過 100 個基點，極端值甚至突破 500 個基點。

數據來源：Aavescan、Morpho，跨平台借貸利率基差熱力圖

資金費率衍生品，定價的是永續槓桿的需求。想要鎖定 Aave 真實借貸成本，使用它就會暴露在基差風險之下。因此，借貸利率風險，需要屬於自己的指數、流動性與結算體系。

誰會交易借貸利率？

最直觀的固定利率買方，是槓桿借款人。循環策略管理人、delta 中性基差交易組合、用 ETH 抵押借入穩定幣的國庫，都屬於借貸利率空頭：融資利率上漲，就會侵蝕他們的收益。通過 「支付固定利率、收取浮動指數收益」，就可以把不斷變動的融資成本，轉化為特定期限內確定的成本門檻。

利率走高，既可能來自池子狀態改變，也可能來自利率曲線參數本身發生變化。協議被攻擊、脫錨、清算潮、大額存款撤出、儲備池凍結、預言機故障、激勵到期，都可能抽干可用流動性，或是催生緊急借貸需求。

基金管理人在 2 倍槓桿和 8 倍槓桿之間做選擇時，必須對融資成本做出假設。如果開倉之後，融資成本可以波動數百個基點，管理人只能保守設置倉位規模，預留閒置資金用於平倉，或是接受目標回報十分脆弱的現實。對於策略管理人來說，一份固定利率報價，可以保住當初測算利差時所依據的融資假設。當然，倉位依舊要承擔協議風險、抵押品風險、市場錯位風險。

數據來源：Aavescan，槓桿對於借貸成本的敏感度

貸方則是天然的反向交易對手。收取固定利率、支付存款浮動指數，就可以把不確定的放貸收益，鎖定一個期限收益下限。基金管理人就可以依據已經成交的利率，確定目標回報，同時依舊充分披露信貸、流動性、協議相關風險。

資產配置管理人，可以在一籃子借貸平台、抵押品類、激勵計劃的組合上使用同類工具。不需要挪動每一筆底層貸款本金，就可以調整融資成本或是收益端。當本金重新分配很慢、二級市場流動性稀薄，或是投資指令要求信貸倉位必須保留在特定平台時，這一點格外有用。

利率做市商承接借款方想要付固定、貸款方想要收固定之間的供需失衡。當交易者預判未來實際浮動利率會低於當前報價，就會選擇收取固定；預判浮動利率會持續走高，則選擇支付固定。還可以利用同類倉位，表達不同借貸平台、不同到期日之間的利率價差。做市商雙邊掛單，賺取買賣價差，在對沖訂單到來之前，持有剩餘利率風險敞口。

到期期限本身是一個協作難題。項目營運資金可能只需要 1 個月，策略槓桿需要一個季度，國庫配置需要 6‑12 個月。過多到期時間點會拆分流動性；只設置單一到期日，又會迫使用戶在不合適的時間滾動續作。早期市場，應當選用少量重複出現的到期時間，匹配市場主流資金分配周期。

DeFi 當前實現固定利率的各類方案

DeFi 通過幾類不同交易路徑實現固定利率：原生髮放定期貸款、拍賣本金、將到期收益權利代幣化、浮動指數互換。每一種方式鎖定的現金流不同，同時伴隨不同組合的信貸、抵押品、保證金、流動性、滾動續作風險。

早期點對點借貸撮合系統很難匹配借貸雙方。共享資金池解決了協作難題，實現隨時進出。現有的固定利率設計，目標是在保留池化市場帶來的流動性與可組合性的基礎上，增加期限定價能力。

Morpho 推出的 Midnight 模塊，構建隔離的固定利率、固定到期信貸市場。貸方買入信貸單元，借方賣出債務單元，每一個單元對應到期時的一份貸款代幣。掛單方提交已簽名報價，吃單方在鏈上完成成交。Tenor 在此基礎上增加市價單、限價單執行能力，還支持在 Midnight 固定利率市場和可變利率市場之間遷移資金。本金進入信貸倉位，抵押品、清算、壞帳風險都留在該市場內部。

Term Finance 最初通過密封投標、統一價格拍賣的模式撮合超額抵押的定期庫藏股。成交的借貸雙方同步清算，抵押品被鎖定至庫藏股到期，貸方拿到到期可贖回的 Term Repo 代幣。Term V2 新增訂單簿市場，支持外部資金參與成交，掛單資金在訂單匹配前依舊可以產生收益。到期時間依舊會分割流動性，並且會讓還款、再融資壓力集中在到期節點。2026 年 8 月的治理漏洞影響的是獨立池化產品 Term Strategy Vaults，而非本文描述的庫藏股市場。

到期代幣模式，鎖定未來收益索取權的買入殖利率。Pendle 把生息資產拆成本金代幣（到期贖回）和收益代幣（持有期間收取收益）。TermMax 使用固定利率代幣和配套 X 代幣，另外用槓桿代幣記錄抵押與債務。底層資產必須進入代幣化結構，流動性被分散到不同資產、不同到期時間。

利率互換模式，則讓本金繼續留在原來的借貸平台。一筆借貸利率互換，按照匹配的名義本金，交換實際存款或借貸指數與固定現金流。貸款、存款依舊保留在原借貸市場，額外新增保證金帳戶、結算流程與基差敞口。如果成交之後貸款規模、到期時間發生變動，互換的兩端就會出現錯配。

鎖定利率，並不能分散底層信貸風險。在定期信貸、到期代幣架構中，本金或是贖回權利，依舊暴露在託管、發行該資產的平台合約、抵押品規則、壞帳機制之下。利率互換模式，存款、債務依舊留在選定借貸平台，額外增加一份保證金衍生品敞口。架構決定信貸、協議風險存放位置，但無法消除風險本身。

XCCY 的利率互換產品，並不生成或者匯集底層貸款本金。用戶繼續在自己選定平台持有借貸倉位；vAMM 對利率進行定價，抵押引擎統一管理保證金與結算。

正因為互換與本金互相獨立，它可以和浮動存款、浮動債務打包，生成合成固定利率產品。LockYield 把浮動存款疊加利率互換，生成固定收益倉位；LockBorrow 把浮動債務疊加反向互換，鎖定固定融資成本。

總結：定期信貸是給新增本金設置條款；到期代幣鎖定一份贖回權利的買入殖利率；利率互換，則是改變已經存在的存款、債務對應的利率。

XCCY：可預測收益的基礎設施

XCCY 將借貸倉位和利率對沖工具進行解耦。APY 預言機記錄對接平台累計存款或借貸利率；vAMM 負責發現固定利率；抵押引擎作為交易所風險與結算層：託管保證金、記錄倉位、校驗償付能力、執行清算、對到期互換進行結算。

直接利率流動性提供者，向各個到期資金池分配保證金，提供報價區間，以此提供市場庫存。成交發生在報價區間內部時，LP 會積累反向的固定、浮動敞口，同時賺取交易手續費。他們的保證金用於承擔利率市場風險，並不會為底層參考貸款提供資金。

來源：XCCY，XCCY 架構示意圖

LockBorrow：對接支持平台內的浮動利率債務，在同等名義本金上，疊加一份 「支付固定、收取浮動」 的互換。浮動端抵消實際融資成本，到期之後，債務就按照固定利率計息。

LockYield：存入資產，把未來浮動收益，交換成同等名義本金下的固定利率。也可以直接交易 IRS 利率互換，不封裝成存款或者貸款產品。利率 LP 通過提供報價、承接對手盤賺取手續費。以太坊上 XCCY 合約為可升級代理合約，合約升級管理本身，也是協議風險的一部分。

案例一：固定利率 sUSDe 循環槓桿策略

2026 年 4 月 19 日，Aave 的 sUSDe/USDe 循環策略入場利差為正。原生 sUSDe 殖利率 3.88%，USDe 可變借貸利率 2.92%。8 倍總敞口之下，不計交易成本，配置方權益的預期年化回報 10.61%。但這個計算高度依賴未來每一次 USDe 利率更新。

初始權益本金 100 萬美元。反覆借貸‑再存入，構建 800 萬美元 sUSDe 抵押品，對應 700 萬美元 USDe 債務。債務占比 87.5%；池子最大 LTV90%，清算閾值 92%，抵押品價格波動、債務利息累積的容錯空間很小。

數據來源：Aavescan、Ethena，Aave USDe 借貸利率與 sUSDe 殖利率對比

僅僅兩天之後，USDe 借貸利率就超過資產殖利率。4 月 21 日日度利率達到 14.85%，4 月 25 日峰值 16.76%。截至 5 月 19 日的這一個月周期，USDe 借貸實際平均利率 7.3%；同期 sUSDe 原生平均殖利率 4.3%。

浮動利率版本：800 萬 sUSDe 資產帶來收益 28036 美元；700 萬 USDe 債務利息支出 41902 美元。30 天凈收益‑13866 美元，對應原始 100 萬權益，簡單年化回報‑16.87%。

固定利率情景：入場時期限曲線可拿到 2.76% 的一月綜合借貸利率。資產端沿用真實實現的 4.26% sUSDe 收益。融資成本降至 15900 美元，凈收益 12136 美元，權益簡單年化回報 14.77%。

兩種融資選擇，30 天結果相差 26002 美元，等價於 700 萬債務，承擔 30 天 4.5194 個百分點的利率差。8 倍敞口之下，借貸利率每變動 100 個基點，權益年化回報就會變動 7 個百分點。兩種版本入場時利差都為正，浮動版本卻因為池子利用率重定價，直接吃掉全部利差。

LockBorrow 會把 Aave 債務，和一份收取浮動借貸指數、支付固定利率的同名義本金互換綁定。指數、期限、名義本金匹配時，互換浮動收入就可以抵消 Aave 債務的浮動利息。配置方在投入資本之前，就可以基於確定的融資成本設定循環策略倉位規模。

案例二：利率回歸正常前鎖定收益

2026 年 8 月 25 日，Aave 存款殖利率一度沖高至 12.57%，資金利用率 99.98%；同一天晚些時候，Aavescan 顯示殖利率回落至 3.78%，利用率 92.41%。Aave30 天平均 3.55%，1 年平均 3.56%。假設有一筆 100 萬美元配置，持有 90 天。

浮動情景假設：前 3 天維持 12.57%，剩餘 87 天 3.50%（實際市場利率回落速度比假設更快）。按 90/365 簡單計息，平均年化 3.80%，總收益 9376 美元。

固定利率情景：假設 LockYield 成交在 6.00%，年化開倉手續費 0.30%。合約預留 740 美元手續費緩衝，實際參與互換的本金 999260 美元。固定端累計收益 14784 美元；名義本金手續費 739 美元，結算時返還未使用緩衝餘額 0.55 美元。到期兌付總金額 1014044 美元。

凈收益 14044 美元，原始本金簡單年化 5.70%，相比浮動模擬情景多出 4669 美元。浮動存款想要拿到扣完手續費之後同等凈收益，整個 90 天周期平均殖利率必須達到 5.70%。

本情景只隔離利率收益風險。6% 報價、三日沖高回落路徑均為模型假設，實際需要看池子可成交報價。計算沒有計入交易成本，以及保證金互換帶來的各類風險：市場深度不足、清算、指數基差風險。

數據來源：TokenLogic、Aavescan，90 天模擬利率路徑與累計收益

一套有效的借貸利率市場需要具備什麼條件

結算的起點，是定義清晰的參考指數。必須明確交易平台、資金池、資產標的，互換參考的是存款利率還是借貸利率；並且指數必須可以完整記錄從成交到到期的累計數值。

互換的名義本金、期限，應當儘可能匹配底層倉位。如果成交之後償還債務、新增借貸、提取存款，就會造成部分敞口無法對沖。

流動性應當集中在少數到期時間，匹配主流資金配置周期。到期時間過多，會分割做市商庫存；到期過少，又會迫使用戶在不合適的時間滾動續作。只有借貸雙方的需求反覆集中在同一批到期合約，期限曲線才有實際使用價值。

固定利率報價，還需要願意承擔利率風險的資本。做市商需要對預期浮動利率、指數基差、逆向選擇、盯市波動、保證金成本綜合定價；買賣價差，必須足夠補償他們持有敞口直至到期的風險。

在用戶與 LP 投入資本前，必須充分認知保證金、結算層的智能合約風險、合約升級風險。市場質量可以通過這些指標觀察：各個到期日可成交規模、買賣價差、指定名義本金下滑點、對標底層貸款的基差、已到期合約結算記錄。

結語

借貸利率衍生品，並不會取代池化信貸；而是為已經存在的各類風險敞口，增加一套可交易的期限價格。對於資金配置者來說，決策就從 「預測未來每一次利率更新」，轉變為 「對比前置固定報價，評估策略剩餘各類風險」。

XCCY 通過獨立的指數層、執行層、保證金層，在以太坊借貸生態落地這套架構。它的發展好壞，可以通過幾個指標衡量：不同到期合約的可成交深度、持續成交訂單流、已完成結算的倉位數量。

來源：金色財經

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