從博彩盤口到彭博終端

作者：Vaidik Mandloi 翻譯：善歐巴，金色財經

紐約有一家名為傑弗里的酒吧，在上賽季尼克斯季後賽期間推出過一項促銷活動。如果尼克斯晉級，當晚酒水全部免費。店主算了一筆賬，一旦尼克斯獲勝，這筆免單將帶來不小開銷。於是他在 Kalshi 預測市場開倉，買入一份尼克斯獲勝即可兌付的合約，以此對沖全部風險。

後來尼克斯贏下比賽，店主如約兌現免單活動，同時從 Kalshi 拿到合約賠付，這場促銷實際上沒有花費酒吧一分錢。

曼哈頓這家酒吧，用預測市場完成了財富五百強企業藉助衍生品部門做的事。這件事也讓我們能看清預測市場當下正在發生的變化。過去兩年，行業討論幾乎全都圍繞預測市場的準確率展開。人們爭論，它們是否真的比民調機構與分析師更擅長預判選舉、評估風險。

但在各方爭論不休的時候，預測市場正在構建一套全新的金融底層體系，它的價值早已不止是形成事件判斷本身。我們深入聊聊。

超越預測本身

我印象中上一次有一種金融工具從賭博範疇轉變為正規基礎設施，還要追溯到 1973 年，那就是期權。期權在那之前已經存在數十年，但監管機構看待它的態度，就像你的親戚聽到你從事加密行業時的反應。美國證券交易委員會心存疑慮，法院態度牴觸，芝加哥期權交易所耗費數年時間，才獲准上線期權交易。直到有一天，費希爾・布萊克與邁倫・斯科爾斯發布了期權定價公式，在之後五年引發巨大變革。

交易員開始利用這套公式，尋找不同期權合約之間的定價偏差。隨著越來越多交易者使用該公式，集體買賣行為推動市場實際價格向公式測算值靠攏。到七十年代末，公式的測算結果已經貼合市場走勢。這套公式並非期權定價的某種絕對真理。只是足夠多人用它開展交易，市場自身順着這套數學邏輯完成了重塑。

就這樣，一套原本服務於被主流視作賭博產品的工具模型，最終催生出現代金融規模達數兆美元的大型市場。而我確信，預測市場如今正處在完全相同的轉折點。

紐約證券交易所母公司洲際交易所近期斥資 20 億美元收購 Polymarket，並且立刻將其機率數據接入統一行情推送系統。這套系統原本負責向全球所有機構終端推送紐交所股票價格，現在 Polymarket 的事件機率數據，和蘋果股價、美國公債殖利率並列展示。

一旦基金經理把這些事件機率作為倉位配置的真實參考指標，就會直接帶動 Polymarket 合約的交易量與市場深度提升。更充足的流動性會生成更可靠的機率數據，進而吸引更多機構資金。洲際交易所曾親眼見證布萊克 - 斯科爾斯公式之後期權市場的這一正向循環，因此這一次，他們希望掌控這套基礎設施。

但整個體系的核心存在一個難題。那些最有價值的預測市場，也就是針對細分地緣政治事件與監管事件定價的市場，往往難以獲得充足流動性，無法產出可靠機率。用通俗的話來講，這就是逆向選擇。

預測市場和所有金融市場一樣，需要做市商才能運轉。做市商同時掛出買賣雙向報價，依靠買賣價差獲利。想要穩定盈利，市場上必須有相當一部分非知情交易者參與對手盤，這些人的投注並不掌握事件結果的特殊資訊。

選舉類市場就是典型例子。比如一名立場偏向某政黨的人，因為看多電視新聞，堅信自己支持的總統候選人會勝選，投入一萬美元押注。這筆投注純粹出於情緒，沒有任何資訊優勢。做市商非常樂意承接這類訂單，因為他們清楚投注人沒有內幕資訊。

對比來看，像 「美國與伊朗能否在十月前達成停火」「第第四季是否會出台半導體關稅」 這類合約就不一樣。沒有人出於愛國立場或者陣營歸屬感參與這類交易。參與細分地緣事件合約交易的人，大多掌握相關資訊。他們可能供職於半導體供應鏈，可能擁有政府渠道，也可能只是研讀了情報資料。做市商很容易識別這類對手盤。

當一份合約的交易對手大多掌握真實資訊時，做市商會擴大買賣價差自保，甚至直接放棄參與交易。於是金融體系最需要定價的標的，也就是各類特定事件的前瞻性機率，這類無法通過其他金融工具獲取的數據，最終因為流動性不足而失去實用價值。

各類金融工具在歷史上都遇到過同類問題，當時人們找到的解決方案就是對沖。回到 19 世紀 70 年代的芝加哥，穀物期貨剛剛興起。農民和糧倉經營者開始交易期貨合約，為已經播種或者收購的糧食鎖定價格，抵禦糧價波動風險，期貨市場由此發展起來。

一名賣出玉米期貨的農民，並不掌握下個季度糧價走勢的特殊資訊。他只是為下一季收成鎖定售價，安心經營。但對於交易對手方的投機者而言，農民的訂單看起來雜亂無章，和隨機噪聲沒有區別。正是這類噪聲訂單給了做市商參與的信心，吸引更多投機者入場，加深市場深度。原本只是美國中西部農民用來對衝風險的基礎工具，最終演變為全球大宗商品金融的基石。

曼哈頓這家傑弗里酒吧的店主，在 Kalshi 上做的正是同樣的事。對於對手方的做市商和投機者而言，他這筆投注看起來和普通人賭籃球比賽沒有差別。這正是對沖參與者的價值所在。

而預測市場需要大量這類對沖用戶：酒吧老闆，擔心柴油價格波動的車隊管理者，面臨天氣風險的活動策劃者，還有那些資金收益受制於不可控事件結果的小企業。但你不能指望酒吧老闆或者車隊管理者打開 Kalshi，翻閱上百份合約，找到匹配自身業務風險的標的，再根據實際風險敞口確定合適的投注規模。

高盛設有完整的衍生品部門，專門為財富五百強企業完成這類風險轉化工作。但本地咖啡店老闆沒有這樣的資源。

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轉換層

我注意到兩家初創公司看到了上述痛點，正在搭建產品補齊這一環。

Blanket 從對沖需求切入，是搭建在 Kalshi 之上的獨立產品，相當於面向小企業的風險推薦引擎。用戶只需描述自身業務和擔憂的風險，模型就會匹配對應的 Kalshi 合約，並根據實際風險敞口，計算合適的持倉規模。資金流轉並不經過該應用，所有交易執行與資產託管都由受美國商品期貨交易委員會監管的 Kalshi 負責。Blanket 只承擔上游的推薦功能。傑弗里酒吧店主的對沖需求簡單，所以不需要 Blanket。

但一名擔心柴油成本的車隊管理者，面對的是多重機率交織的複雜局面。歐佩克是否減產、中東局勢是否干擾航運、燃油稅收政策是否調整，各類因素相互影響，沒有金融背景很難理清。

傳統上，只有資金雄厚、可以聘請衍生品團隊的企業，才能處理這類多變量風險。Blanket 試圖把整套專業能力打包，讓咖啡店老闆也能上手使用。

金融市場走向成熟的過程，反覆印證着同一個規律。以那斯達克為例，撮合買賣雙方的交易場所，往往是整個體系裡利潤率最低的環節。因為交易撮合屬於標準化服務，任何具備資金與牌照的機構都可以復刻。價值總會流向另一層，也就是幫助擁有風險敞口或者事件判斷的人，找到匹配金融工具的環節。

Blanket 押注，在預測市場領域，摩擦點就在於企業經營者的現實風險，轉化為金融部位的這一步。他們選擇只做推薦，把後續所有交易交給 Kalshi，本質上認定推薦服務的價值高於交易執行。

不過這套模式的實際效果還有待觀察，它也會催生很多難以預料的異常情況。農業金融領域有一個已經被充分研究的概念叫基差風險。農民購買氣象指數保險抵禦旱災，保險賠付依據區域降雨量指數，而非自家田地的真實受災情況。即便指數顯示降雨量充足，但農戶莊稼依然絕收，保險也不會賠付。即便有政府補貼覆蓋部分保費，符合條件的農戶里也只有兩到三成願意購買這類保險，因為指數統計結果和農戶真實遭遇之間存在偏差，可靠性不足。

同理，車隊管理者藉助 Kalshi 上歐佩克減產相關合約對沖柴油成本，也會面臨同類不確定性。即便歐佩克宣布減產，受本地煉油產能和季節性需求影響，該地區柴油價格可能幾乎沒有變化。宏觀事件和企業實際承擔的油價之間出現偏差。

Blanket 的人工智慧可以推薦合適合約，但預測市場合約本身就是針對特定事件的二元賭注。事件的最終結果，和企業實際承受的財務衝擊，兩者之間可能完全背離。最終效果仍有待觀察。

另一家項目 ZEIT 採用了不同思路。ZEIT 打造了永續預測金庫，可以簡單理解為預測市場 ETF。用戶只需用通俗文字輸入自己的判斷，例如美國與歐洲收緊人工智慧監管，或是中東衝突升級為大範圍地區戰爭。

項目的人工智慧系統會檢索 Polymarket 實時合約，篩選和該判斷相關的標的，構建分散持倉組合，通過凸優化模型確定每個部位規模，打包生成單一 ERC-20 金庫代幣。舊合約到期結算後，資金會自動滾動投入新合約。

ZEIT 相當於為各類事件觀點搭建資產組合引擎，但事件判斷本身往往存在不確定性。例如美中緊張加劇、半導體供應鏈斷裂這個判斷，可能僅憑一場新聞發布會就被證實或者證偽。資產組合需要實時響應，隨事態發展切換新合約，隨機率變化調整倉位，所有部位估值都以訂單簿可實際成交的價格為準。

就像內森・莫斯特借鑑穀物市場的對沖邏輯發明 ETF，把農民的風險管理工具變成全球指數投資產品。ZEIT 把預測市場原生的二元事件合約封裝成可組合、代幣化的資產組合產品。普通人不需要理解底層機制，就可以持有、交易。

如果這套封裝方案能夠規模化落地，它對預測市場的意義，就如同 ETF 對指數投資的意義：讓原本複雜的底層工具，觸達數百萬原本不會直接參與的普通人。

就連 Polymarket 自身，也不再只滿足於成為形成事件判斷的平台，而是希望同時承接交易定價。當前如果你在 Polymarket 形成關於聯準會政策的判斷，想要執行交易，就得關掉頁面，轉向幣安、dYdX 或是傳統券商。基於 Polymarket 形成判斷所產生的全部經濟價值，都會流向最終執行交易的平台。

這也是他們推出永續合約的原因，用來補齊這一缺口。用戶可以在同一個平台完成觀點研判與交易，整條業務鏈條的價值都留在平台內部。否則 Polymarket 可能淪為預測市場領域的那斯達克，處理大量交易，卻只能分到很小一部分收益。

我認為，行業討論需要跟上預測市場的真實發展節奏。爭論預測準確率已經是過去的話題，預測市場已經充分證明自身價值，洲際交易所才會出價 20 億美元完成收購。機構資金入場之後，監管博弈也會沿着過往的軌跡推進。

當下真正關鍵的問題是，當預測市場生成的信號流入更廣的金融體系，誰能從中捕獲價值。勞埃德咖啡館是現代保險業的發源地。當年愛德華・勞埃德把航運情報張貼在牆上，方便商人和承保人評估海運風險、做出決策。此後三百年，這間咖啡館發展成全球規模最大的保險市場，至今每年保費規模超過 500 億美元，當年坐在這裡的承保人早已被後繼者取代。

情報資訊層，比所有搭建在它之上的交易主體存續得更久。預測市場正在打造屬於自己的這一層。

來源：金色財經

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