張捷：提高期指保證金遏制炒作的誤區

中國經歷這次股災，對股指期貨的反對聲音也越來越大，如何遏制股市的爆炒，世界各國普遍的做法就是提高股指期貨的保證金水平，而中國對於提高保證金水平則有聲音說空方不缺錢，又說要降低多方的保證金給多方更多的支援等等，筆者認為中國的很多聲音對股指期貨的認識是有誤區的。

我們可以列出幾個選項，a空方提高保證金、b多方提高保證金、c空方多方共同提高保證金、d保證金不變、e空方提高多方降低保證金，這幾種選擇到底哪個最好呢？其實我們真正的了解了股指期貨里面的博弈邏輯，就明白了。

首先受到威脅的是交易所的安全，如果保證金降低，交易所是可能賠錢的，保證金不變，在波動率巨大的時候，交易所也是可能賠錢的。我們的保證金是10%，而一天的波動率就可以百分之十幾，當天就可以爆倉，這樣的情況下交易所的安全就要出問題，如果交易所出了問題，則會是市場更大的災難，因此增加保證金是需要的。

有人說空方有的是錢，在股災大跌當中空方賺取了巨額利潤的，這里他沒有搞明白的邏輯是要遏止炒作，在非合作的囚徒困境下的博弈，會讓事情走向反面的，必須要有博弈的思維。這里不是要空方真的受到限制，而是要讓多方不再！我們不是有一句話叫做多頭不死空頭不止嗎？其實如果你讓多方無法開倉，則意味著空方也無法開倉的，股指期貨在期貨市場上是多單與空單是一一對應的，這必將導致的是股指期貨的倉單量和交易量的大幅度萎縮，萎縮的結果就是期貨市場產生的盈虧大幅度減少，這個盈虧減少，市場的導向性作用就大幅度下降了。

2015年7月23日，滬深加權大漲6.8%，總成交額23163，滬深300成交4840億元。而7月5日滬深300成交5382億元而滬深加權成交31507億元，大約是六倍的股票成交量，這巨大的成交量乘以漲跌的點數，就是產生的實際盈虧，股指期貨的實際盈虧已經遠遠超過股市，如果說期貨市場的最高成交量曾經達到4.8萬億的全球天量，你就知道這個市場影響有多大。

我們還可以注意一點，就是多頭沒有了，在原來的點位空頭找不到對手盤，就只能往下貼水找到，這個貼水數額是不斷擴大的，最大的時候能夠有百分之十幾的樣子，如此大的貼水，本身就是空頭補貼給多頭的，此時做多是有獎勵的。比如我們看到本次的暴跌，在6月29日滬深300的if1507是4014點貼水177點達到4%以上，中證1507是7768跌停貼水700多點達到10%，如果不是跌停應當貼水更多！所以你要遏制了多頭，實際上空頭就要給多頭更多的貼水作為多單的補貼，這個貼水在股指期貨交割的時候是要空方給多方的，交割是按照現貨的點位交割的。

對這樣的反向博弈，我們注意到2015年8月的希臘股市重啟，為防止資本外逃和做空，采取的是和我們完全不同做法，限制股民使用銀行存款購買股票，結果就是限制做多，實際上是多頭沒有了，空頭也沒有了！空頭賣不出去，空打壓下來股價沒有意義的。這里就是納什均衡的非合作博弈的道理，我們就是缺乏囚徒困境類似的博弈思維，全是直接的。希臘這樣做雖然也是暴跌，但暴跌本身就是應當的，不這樣會更低，這過程沒有讓資本出逃讓民眾被套進去，資本套在里面，就有翻身的機會。

因此我們抑制多頭的做法恰恰能夠起到遏制做空的作用，相反直接遏制做空也有效果，但比不上遏制多方更有效，而直接給多方降低保證金的做法，看似非常有力，其實是會走到反面的，比如你讓多方5%的保證金開倉了，下面空方就抓住了對手盤，不斷的打壓下來，保證金不夠了，多方爆倉怎么辦？如果強平的話，也是要有人接盤的，空方不平倉你找誰平倉去？這就要交易所賠付了，不但是多方被軋，而且會造成交易所的系統性風險，因此是最差的方案，但這個最差的方案，在中國的很多人眼里還是救市良方呢！因此對於限制期指做空，最好的就是多方和空方都提高保證金，這樣也表明交易所的中立；然后就是僅僅對多方增加保證金，因為多方風險大，限制了多方也就限制了做空的規模；再者才是空方單方面增加保證金，增加空方成本也能限制做空，但交易所干擾市場有立場，是自由市場的大忌，然后就是保持不變以行政手段限制，最差的是降低多方的保證金。

中國的股市在8月20日之后隨著全球市場的動盪由連續大跌，我們高興的看到中金所25日是同時提高了多空的保證金，采取了最好方案，因此在中國市場，懂得市場規律的還是有一些有識之士的，簡單直接的行為不一定有好結果。（本文作者張捷系量躍資本首席經濟學家、和訊評論專欄作家）