作者：Vega Hao；來源：X，@Vegahao

從至少75次投資人推介、80萬人排隊，到GameStop、SBF與Robinhood Chain。

2021年1月28日，Robinhood 發出了一條可能會被它記很多年的推文：

由於市場波動，公司將限制包括 GME、AMC 在內的部分股票交易，用戶只能賣出，不能繼續買入。

一家靠「向所有人開放市場」崛起的公司，在散戶最想買入的時候，親手關掉了買入入口。

那一天，Robinhood 暴露了一個致命問題：

它擁有用戶、流量和交易界面，卻沒有完全掌握交易背後的清算、抵押與資本規則。

五年後的2026年7月，Robinhood Chain 主網上線。

我把Robinhood這13年的資料翻完後，最在意的不是它又多了一條鏈，而是它為什麼偏偏要在這個時候造鏈。

2021年，它倒在了一套不受自己控制的清算系統上。到了2026年，它開始把帳戶、錢包、資產發行和結算往自己手裡收。

所以要看懂Robinhood Chain，還是得從那次被關掉的買入鍵說起。

01｜Robinhood 誕生以前，兩位創始人已經失敗過兩次

Robinhood 的兩位創始人 Vlad Tenev 和 Baiju Bhatt 相識於斯坦福大學。

畢業後，他們沒有直接創辦 Robinhood，而是先後做過兩家面向金融機構的交易技術公司。

這兩次創業都沒有真正成功，卻讓他們看到一個巨大的價格差異：

華爾街機構進行交易的邊際成本已經非常低，普通散戶每買賣一次股票，卻仍可能需要支付7至10美元傭金。

同樣進入公開市場，普通人的成本遠高於機構。

兩人由此提出了一個在當時聽起來非常激進的問題：如果股票交易也能像發送一封郵件一樣簡單、即時、免費，會發生什麼？

為了融資，他們向至少75位投資人推介過這個想法。

大多數投資人並不相信一家不收交易傭金的券商能夠成立。兩位創始人在產品獲得監管批准前，甚至沒有給自己發工資。

融資還沒有完全解決，等待使用產品的人卻先來了。

02｜還沒有正式上線，80萬人已經在排隊

Robinhood 早期最有效的增長設計，是一個極其簡單的排隊機制。

用戶提交信箱後，可以看到自己在等待名單中的位置。每邀請一名朋友註冊，排名就會向前行動。

產品上線前，用戶已經主動替 Robinhood 完成傳播。

根據 Vlad 後來的回憶，等待名單第一周就增加到約5萬人，第一年接近100萬人。

2014年12月，Robinhood 的第一版 App 登陸 App Store。

到2015年3月正式向公眾開放時，Robinhood 已經向約80萬名等待名單用戶發出邀請。

當時的早期用戶已經通過 Robinhood 完成超過2.12億美元交易，並節省約500萬美元傭金；約四分之一的用戶第一次通過 Robinhood 開設投資帳戶。

Robinhood一開始沒有急着做一座金融超市，只盯着一個問題：

「怎樣讓那些覺得股票太貴、太複雜的人，願意第一次點下買入按鈕？」

這個點被它打中了。

03｜零傭金改變了券商行業，也埋下了第一次信任危機

Robinhood 不向用戶收取交易傭金，不代表這筆交易沒有產生收入。

其中一個重要來源是 Payment for Order Flow，簡稱 PFOF。

簡單理解，Robinhood 把用戶訂單交給做市商執行，再從做市商處獲得收入。

這種模式幫助 Robinhood 把用戶端的交易傭金降至零，也帶來了一個長期爭議：

當券商的收入來自訂單執行方，它究竟會優先考慮用戶的成交質量，還是自己的收入？

2020年，美國證券交易委員會指控 Robinhood 在2015年至2018年間，沒有充分披露其主要收入來源，同時沒有履行為客戶尋求最佳執行的義務。

Robinhood 最終支付6500萬美元和解金。

零傭金確實大幅降低了投資門檻，也迫使美國傳統券商集體跟進。

但用戶界面上的收費消失了，訂單執行的成本和利益衝突並沒有消失，只是被藏到了後台。

這些矛盾很快會以更劇烈的形式爆發。

04｜疫情、宕機與 DOGE：Robinhood 被增長速度推到了極限

2020年疫情期間，大量用戶進入股票和加密貨幣市場。

Robinhood 成為這一輪散戶交易潮最直接的入口。

但在市場大幅波動時，它連續發生系統故障。2020年3月，美股劇烈波動期間，部分用戶長時間無法進入帳戶或完成交易。

隨後，DOGE 又給 Robinhood 帶來了一輪更極端的增長。

根據Robinhood上市文件，2021年第第一季，Dogecoin 一度貢獻其加密貨幣交易收入的34%。

當時的Robinhood很矛盾：它吃到了散戶注意力爆發的紅利，後台卻沒有準備好承接最極端的行情。

GameStop剛好擊中了它最薄弱的地方。

05｜GameStop：Robinhood 最接近「死亡」的一天

2021年1月，Reddit 社區 WallStreetBets 與華爾街空頭圍繞 GameStop 展開了一場極端博弈。

GME 股價快速上漲，大量散戶通過 Robinhood 買入。

1月28日凌晨，負責清算的 NSCC 向 Robinhood 提出的保證金要求一度達到約37億美元。

Robinhood 當時沒有足夠資金滿足這一要求。

隨後，公司將 GME、AMC 等部分股票設置為只能賣出、不能買入。

Robinhood當時確實面臨巨額資本壓力。經過協商，保證金要求被降低，公司隨後在數日內緊急籌集34億美元。

Vlad Tenev 後來也在美國國會聽證會上解釋了限制交易的原因。

目前沒有可靠證據證明Robinhood是為了配合對沖基金而關掉買入按鈕。但對用戶來說，後台原因再複雜，也改變不了一個事實：最想買的時候，按鈕失效了。

Robinhood 對外提供的是零傭金、即時交易和極低門檻；它的訂單仍需要經過傳統券商、做市商、清算機構以及T+2結算體系。

用戶以為自己在使用一家科技公司。

真正決定買入按鈕能否繼續工作的，卻是傳統金融系統里的保證金規則。

這就是 GameStop 留給 Robinhood 最大的傷口。

06｜IPO、SBF，以及一筆價值6億美元的意外插曲

GameStop 風波半年後，Robinhood 於2021年7月登陸那斯達克。

上市並沒有結束它的麻煩。

疫情交易熱潮退去，用戶活躍度下降，加密市場進入熊市，Robinhood 開始經歷增長放緩和業務收縮。

2022年，SBF 控制的 Emergent Fidelity Technologies 買入了 Robinhood 約5527萬股股票。

FTX 崩潰後，這批股票進入司法與破產程序，並於2023年初被美國司法部控制。

Robinhood 最終在2023年8月以約6.057億美元買回全部股份，摺合每股約10.96美元。

一位加密市場最著名的人物，一度成為Robinhood的重要股東；一年多以後，這批股票又因為加密行業最大的破產案之一回到了Robinhood手裡。

Robinhood 與Crypto之間的關係，從來不只是增加一個交易品種那麼簡單。

它被Crypto帶來過增長，也被Crypto的周期、監管和信用風險反覆衝擊。

07｜Robinhood 的第二次創業

GameStop之後，Robinhood 開始補齊自己缺失的部分。

2023年，它收購信用卡公司X1，將業務延伸到消費和信用體系。

2025年，它完成對Bitstamp的收購，獲得覆蓋歐洲、英國、美國和亞洲的50多項牌照或註冊，並第一次真正進入機構加密業務。

2026年，它又通過WonderFi進入加拿大市場。

股票、期權、加密貨幣、退休帳戶、信用卡、現金管理、預測市場、財富管理、機構交易……

這些產品看起來很散，但用戶只要多用其中兩三項，Robinhood就不再只是一個偶爾打開的交易App，而會逐漸變成一個長期帳戶。

截至2026年第第二季，Robinhood 已擁有：

• 2840萬 funded customers；

• 3690億美元平台資產；

• 480萬Gold訂閱用戶；

• 單季度收入13.1億美元，年增率增長32%；

• 13條年化收入超過1億美元的業務線。

第第二季，Robinhood 的事件合約收入達到1.56億美元，年增率增長超過10倍，已經高於股票交易收入的1.29億美元和Crypto交易收入的1億美元。

過去市場經常把HOOD當作Crypto行情的高貝塔代理，但這組數據意味著：即便Crypto交易收入年增率下降38%，預測市場、期權、股票和訂閱業務仍然可以支撐增長。

這組數字讓我改了一個看法：HOOD已經不能只按照「年輕人的炒股App」或者「Crypto影子股」來估值了。

Robinhood Chain也正是在這個階段出現的。

08｜一家券商，為什麼偏要在這個時候造鏈？

2026年7月1日，Robinhood Chain 公共主網正式上線。

它是一條基於Arbitrum技術、使用ETH作為Gas的以太坊兼容Layer 2，重點服務股票代幣、現實世界資產和鏈上金融產品。

Robinhood 同時宣布，符合條件的用戶可以在120多個國家和地區通過Robinhood Wallet訪問Stock Tokens，並參與24小時交易、借貸或抵押等鏈上場景。具體可用範圍仍取決於當地監管。

Robinhood已經經歷過一次「擁有用戶，卻無法控制後台」的危機。

2021年，它負責獲取用戶和提供交易界面，清算與結算卻仍然高度依賴外部系統。2026年，它想把資產發行、帳戶、錢包、交易、抵押和結算中的更多環節掌握在自己手裡。

Stock Tokens需要先說清楚：它不能直接等同於美國普通股。

Robinhood在10-Q中披露，這些Stock Tokens屬於Robinhood Assets（Jersey）發行的代幣化債務證券。持有人獲得的是對底層證券價格的經濟敞口，並不擁有底層公司的法律或受益所有權，也不自動獲得普通股股東的投票權。

法律結構、監管範圍和用戶權利都還存在不確定性，但我並不想因為這些風險，就提前判定這條路沒有意義。

早期過度地害怕風險，才是真正的風險。

Robinhood Chain當然可能失敗。可如果一部分資產真的開始在它自己的體系裡發行、交易、抵押和結算，Robinhood就不再只是一個把訂單送出去的入口。

09｜故事已經講通了，接下來只看鏈上有沒有人真用

一條新鏈剛上線時，最不缺的就是熱度。空投、補貼和早期活動都能在短時間內把數字做得很好看，所以我不會因為某一天的TVL或者交易量突然沖高，就直接宣布Robinhood Chain成功。

我更想看一段連續的數據：鏈上到底沉澱了多少真實資產，有多少地址持續交易，產生了多少手續費；活動結束以後，這些用戶和資金還能留下多少。

還有一個很關鍵的問題：Robinhood帶來的資產和用戶，最後有沒有把價值留在Robinhood自己的鏈上。如果流動性和最有價值的應用仍然沉澱在別的協議里，造鏈可能只是在增加一項昂貴的基礎設施。

這些問題現在都沒有答案。

也正因為沒有答案，才值得在這個階段盯住它。

10｜HOOD突然暴漲，先別急着全部算在Chain頭上

9月3日，HOOD收於124.72美元，單日上漲16.57%，成交量約5140萬股，約為近期平均成交量的兩倍。

從7月31日低點計算，這一輪反彈約44.1%；相較本文原來的數據截止日，累計上漲約19.4%。但124.72美元仍低於過去52周高點153.86美元，所以這是一輪快速重估，還不能簡單寫成歷史新高。

如果把這輪上漲全部歸因於Robinhood Chain，時間線對不上。

Chain主網7月1日就已經上線。真正讓市場在8月底至9月初重新興奮起來的，是預測市場開始從新產品變成一門能在財報里看到的生意。

Robinhood第第二季共交易136億份事件合約，年增率增長超過10倍，對應收入1.56億美元。進入7月後，事件合約交易量仍達到61億份，年增率增長20倍；同期Crypto名義交易量卻年增率下降62%。

Crypto成交下降時，Robinhood仍然能靠預測市場、期權、股票、Gold訂閱、信用卡和財富管理提高單個用戶的價值。HOOD開始擺脫「Crypto一跌，收入就沒了」的舊定價。

9月1日，Morgan Stanley將HOOD評級從Equal-Weight上調至Overweight，目標價由124美元提高到150美元。其核心邏輯也不是Crypto全面復甦，而是Robinhood可以從現有約2800萬用戶身上獲得更多資產、交易活動和收入。該機構預計，公司收入到2028年可能達到80億美元，對應2026年至2028年約23%的複合增速。

9月3日的單日暴漲，又疊加了市場對企業KPI合約、NFL和大學橄欖球等預測市場品類的預期。不過，這部分仍然只是預期，還沒有全部變成Robinhood的收入。

第第二季收入、凈利潤、平台資產、Gold訂閱和凈入金都在增長，預測市場也已經貢獻了真實收入。這些數據足以解釋HOOD為什麼會被重新定價，但還不足以證明Robinhood Chain已經跑通。

Robinhood 7月的平台資產從3690億美元回落至3550億美元，環比下降4%；當月卻仍有56億美元凈入金，funded customers升至2850萬。資產總額會受到市場價格影響，單看一個月的漲跌很容易誤判。

所以我現在的看法很簡單：

「財報解釋HOOD為什麼上漲，鏈上數據決定Robinhood Chain值不值得長期相信。」

接下來我會持續看它的真實資產、交易量、手續費和活躍地址。最重要的不是上線初期衝到了多高，而是補貼和活動退潮之後，還能留下多少。

寫到這裡，我還不想給Robinhood Chain下一個確定結論。預測市場已經證明Robinhood能夠在股票和Crypto之外找到新的收入，但造鏈是另一回事。它需要真實資產、持續交易和長期留下來的用戶，而這些數據現在還不夠。能確定的只有一件事：「我們仍然在早期。」

來源：金色財經

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