Galaxy Digital：永不休市的股票交易 SEC擬更新過戶代理規則

作者：Thaddeus Pinakiewicz，Galaxy Digital研究副總裁；編譯：Shaw，金色財經

美國證券交易委員會（SEC）邁出重大一步，推動美國金融體系從交易到結算的整套底層基礎設施現代化。上周，該委員會提案擬對過戶代理機構相關規則進行大規模修訂。過戶代理機構負責維護髮行方的官方股權持有記錄、處理股份過戶，核心作用就是確保愛麗絲名下的一份股份，不會意外變成鮑勃名下的兩份股份。這套規則自上世紀 70 年代末至 80 年代初之後，就未曾開展實質性更新；彼時紙質憑證、人工處理仍是行業主流，「數字資產」幾乎還沒有任何實際含義。

與此同時，SEC 還籌備將於 9 月 17 日舉辦 24 小時交易主題圓桌會議。會議議程涵蓋交易所與經紀商的就緒能力、隔夜監控機制、收盤價形成機制、清算結算、預期流動性、網路安全、人員配置、市場數據連續性，以及從工作日延長交易時間，最終過渡到真正全天候市場的實施路線。

這兩件事——過戶代理規則修訂、交易時長改革，看似相互獨立，實則指向同一個目標。一個市場能夠實現多大程度的連續交易，受制於股權登記體系、清算結算以及合規基礎設施的能力上限。相關配套舉措已經陸續落地：

• 6 月 26 日，SEC 批准擴大全美統一股票市場數據饋送運行時長：周日晚 9 點至周五晚 8 點，每個工作日夜間設置一小時技術暫停。

• 6 月 29 日，存托信託與清算公司（DTCC）旗下全國證券清算公司（NSCC）正式上線每周 5 天 24 小時清算服務，運行時段為周日晚間至周五晚間。

• 8 月 5 日，SEC 批准臨時隔夜價格波動區間機制。與日間的漲跌熔斷機制不同，觸發隔夜價格區間不會自動暫停交易。

• 12 月 6 日，美國金融業監管局（FINRA）的交易報告設施計劃延長運行時間，匹配隔夜市場的整體落地節奏。

某種意義上，市場其實已經存在全天候交易能力，但普通投資者需要特殊渠道，或是找到願意承接隔夜委託訂單的經紀商（當然需要付費）。投資者可以接入另類交易系統（ATS）與券商平台，但支撐常規時段報價、交易可讀可用的全國統一市場基礎設施，尚未實現隔夜運行。最終形成的是碎片化市場，而非統一連貫的完整市場。

我們的觀點

你或許會問：「我們為什麼至今還沒有實現全天候市場？」 隨便找一家銀行或基金從業者問問收盤之後的業務流程，就能得到答案（大機率會聽到滿是無奈的回覆）。除非全部業務跑在同一套平台，或是擁有頂級水平的硬體基礎設施 —— 即便具備這些條件，收盤後的批處理流程依舊耗時。各類機構之間必須對持倉部位、資金、交割失敗訂單、公司行為進行對賬。A 機構賬本記錄一套數據，B 機構賬本記錄另一套數據，大量工作人員需要通宵核對，釐清資產歸屬，定位人為差錯。

這類問題大多是金融生態數十年演進累積下來的低效遺留產物：賬本標準各異、證券形式不統一、託管機構分散、結算系統割裂；每家機構維護各自獨立的事實版本，每到夜間就要開展一輪 「對賬儀式」，核對各方記錄能否匹配。

十餘年來，區塊鏈與通用標準已經證明，共享狀態賬本、可編程結算可以極大緩解上述痛點。就連傳統行業巨頭也在印證這一點。摩根大通表示，其 Kinexys 系統當前日處理規模約 70 億美元，自上線以來累計處理金額已超 4 兆美元。誠然該系統以私有許可鏈為主，但它屬於機構級規模的共享可編程賬本。

關鍵不在於區塊鏈技術本身是否純粹貼合某種理念，而是依靠統一標準與平台，實現整個金融體系效率提升。本次過戶代理機構規則修訂提案，明確將區塊鏈與分布式賬本技術列為可接受的記錄保存載體。客觀來說，此前並未明令禁止。現有規則本身保持技術中立，過戶代理機構可以援引 SEC 部分工作人員指引，理直氣壯地主張鏈上記錄能夠滿足自身合規義務。

Galaxy 及其鏈上過戶代理合作方 Superstate 已經在 Solana 公鏈針對 GLXY 股票完成實踐。Superstate 作為註冊過戶代理，在鏈上實時記錄法定所有權。相關股份僅限經過核驗的投資者、白名單錢包持有，因此還無法在 DeFi 中實現無許可式股票組合調用，但該案例證明這套底層模式本就具備可行性。

SEC 本次提案，正是要消除「我們的律師認為此舉合規」和「法規條文明確允許」之間的模糊地帶。畢竟聘請律師充當共識機制，成本十分高昂。共識風險、回滾風險、分叉風險並不會消失；它們轉變為過戶代理機構必須管控、留檔說明的營運風險，而不是直接放棄使用區塊鏈的理由。

本次提案最值得關注的觀點來自委員 Hester Peirce，她點出了站在監管視角下最具顛覆性的問題：「是否仍應當要求過戶代理收集證券持有人的姓名與物理地址？還是規則允許改用信箱、數字錢包地址等其他身份標識？」

這句話想必催生了大量抄送反洗錢、了解你的客戶原則堅定支持者的陰陽怪氣郵件，但這確實是一個極具探討價值的議題。

重視個人隱私的支持者會歡迎這項改動，但放在當前錯綜複雜的證券監管框架之下，也衍生出諸多棘手難題。

代幣化股票能否成為不記名資產？不記名債券可以作為參考類比，儘管二者不能完全等同。對於真正的不記名金融工具，占有即所有（不妨回想虎膽龍威中漢斯・格魯伯在中富大廈搜尋的標的）。數十年前美國國會實質上通過稅收政策封殺本土不記名證券發行，而非宣稱該概念在法理上完全不可行、直接立法禁止。並非所有代幣化股票都應當設計為不記名工具。但如果某類代幣化股票按照類不記名模式流轉，公開錢包地址相比真正的不記名模型，已經多出一層資訊：地址持久可追溯、可審計。它不等同於掌握地址背後自然人身份，但絕非「零資訊」。

隨之而來還有一系列衍生問題。如果同一個人控制一個乃至二十個錢包，合計持股突破 5% 實益所有權閾值該如何處理？錢包地址本身不會提交 13D/13G 表格，真正控制錢包的人才需要申報。持股超過 10%，還將觸發《證券交易法》第 16 條的披露要求。理論上普通持股階段身份可以保持隱私，觸及法定閾值後再披露，但業界仍缺少一套可靠方案，把歸屬於同一控制人的多個錢包地址歸集識別。

那究竟什麼才算「控制權」？私鑰？多簽簽名方？智能合約？託管帳戶？DAO 投票權？投資顧問管理、經濟權益歸屬於客戶的錢包？上述問題長期困擾 DAO 設計者與治理代幣搭建者。在沒有明確所有權鏈路的前提下，如何區分立場一致的投票者，和同一主體控制的一批錢包？順着邏輯推演下去，就能看到該方向與現有監管規則存在明顯衝突。

還有一個更大的疑問：如果錢包地址可以作為註冊持有人，過戶代理僅依靠地址維護所有權記錄，那麼發行方推出的代幣化股票，未來是否有機會脫離封閉白名單體系，像 xStocks、Robinhood 歐元股票這類特殊目的實體封裝資產一樣，在公網自由流通？

SEC 早已明確，證券上鏈不會改變證券法的適用效力。實益所有權申報、轉讓限制、制裁篩查，以及圍繞經紀商、託管機構、持牌金融機構搭建的反洗錢與客戶身份識別整套監管體系，不會因為紙質憑證變成代幣就憑空消失。另一方面，本次提案本身也提出疑問：強制收集完整姓名與物理地址，是否會帶來不必要的資訊泄露風險。

「區塊鏈可以保存所有權記錄」與「任意匿名錢包都可以自由持有證券」二者之間，存在巨大的政策鴻溝。即便如此，修訂過戶代理規則依舊意義重大：能夠減少集中儲存在中心化數據庫、面臨泄露風險的個人身份資訊。

基於區塊鏈與開放協議搭建自動化、標準化結算體系，其優勢正愈發凸顯。部分人對結算機制漠不關心，認為全天候市場只會催生投機亂象，但已有研究證實隔夜殖利率與交易時段殖利率存在統計層面差異。重大資訊往往在交易所收盤後釋放，隔夜價格波動顯著受該類資訊驅動（SEC 8 月發布的隔夜價格區間文件專門提及該點）。交易所閉市不等於資訊靜默，只會把投資者劃分為兩類：能夠接入場外市場、另類交易場所的群體，以及無法接入的普通投資者。

這份提案，為 DeFi 行業多年探索的合規落地版本打下基礎。讓更多投資者近乎全天候交易，並最終實現 7×24 交易，能夠壓縮經紀商依靠提供隔夜流動性攫取的租金收益，推動更多基礎金融服務走向商品化。它不會消滅仲介環節，但會倒逼仲介機構在服務質量、成本層面展開競爭，而不是單純依靠渠道特權獲利。

資訊流動不會隨著市場收盤停止。當前閉市機制唯一的作用，就是讓少數特權機構享用場外市場。監管規則終於跟上現實的腳步，前路可期。

來源：金色財經

發佈者對本文章的內容承擔全部責任
在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。