編者按：9 月 1 日，摩根士丹利將 Robinhood 評級從「與大盤持平」上調至「增持」，並將目標價從 124 美元提高至 150 美元，相對於前一個交易日收盤價約有 43% 的潛在上漲空間。在加密貨幣交易量下降、Robinhood 股價過去一年整體表現平淡之際，這次上調並未建立在新一輪加密行情之上。

摩根士丹利真正重估的是 Robinhood 對存量用戶的變現能力。隨著股票、期權、預測市場、信用卡、退休帳戶和財富管理等產品逐步集中到同一平台，Robinhood 的增長邏輯可能不再主要依賴獲取新用戶，而是讓現有客戶留存更多資產、進行更多交易，並使用更多高價值服務。

預測市場成為這一邏輯最直觀的驗證。Robinhood 第第二季事件合約收入達到 1.56 億美元，年增率增長超過 10 倍，超過同期股票和加密貨幣交易收入。摩根士丹利認為，更關鍵的是，這部分收入來自不到 200 萬名用戶，意味著 Robinhood 尚未充分開發其約 2800 萬存量客戶。

不過，這仍是一套需要持續驗證的估值框架。預測市場能否維持當前活躍度、用戶能否穩定轉向其他金融產品，以及 Robinhood 能否藉助 Rothera 將分發優勢延伸至交易基礎設施，決定了這輪增長究竟是賽事周期帶來的短期放量，還是平台經濟模型的結構性變化。

以下為原文編譯：

摩根士丹利正在重新評估 Robinhood 的增長空間。

該行分析師 Michael Cyprys 將 Robinhood Markets 的股票評級從「與大盤持平」上調至「增持」，同時將目標價從 124 美元提高至 150 美元。按照 Robinhood 此前一個交易日的收盤價計算，新目標價意味著約 43% 的潛在上漲空間。

這次上調的核心並非 Robinhood 還能獲得多少新用戶，而是公司能從已有用戶身上創造多少新增收入。

Cyprys 在發給客戶的報告中表示，隨著產品矩陣擴張，Robinhood 正在把較快的產品迭代轉化為更強的單客經濟效益：客戶在平台上存放的資產更多、交易活動更活躍，平台從每名客戶身上獲得的收入也隨之提高。這可能使 Robinhood 的增長周期比市場當前預期更長。

估值邏輯從用戶增長轉向單客變現

過去，Robinhood 經常被視為一家高度依賴散戶交易情緒的互聯網券商：市場活躍時，股票、期權和加密貨幣交易推動收入增長；行情降溫後，交易量和盈利能力也可能同步承壓。

摩根士丹利認為，這種理解可能低估了 Robinhood 正在發生的變化。

截至 2026 年第第二季，Robinhood 的入金客戶數年增率增長 7%，達到約 2840 萬；與此同時，平台正在將股票、期權、加密貨幣、退休帳戶、信用卡、投資顧問及預測市場等產品集中到同一用戶體系中。

這意味著，即使用戶數量不再高速增長，只要客戶轉入更多資產、提高使用頻率或開始使用新的金融服務，Robinhood 仍有可能繼續提高每名用戶的收入貢獻。

Cyprys 將其概括為更強的「客戶經濟效益」。從估值角度看，市場需要判斷的不只是 Robinhood 還能吸引多少新客戶，也包括現有客戶能否從單一交易用戶轉變為使用多種金融產品的平台客戶。

不到 200 萬用戶，創造 1.56 億美元預測市場收入

預測市場是摩根士丹利用來說明這一潛力的主要案例。

Robinhood 披露，2026 年第第二季總淨營收年增率增長 32% 至 13.1 億美元。其中，交易相關收入增長 44% 至 7.76 億美元。事件合約收入達到 1.56 億美元，年增率增長超過 10 倍，高於同期 1.29 億美元的股票交易收入和 1 億美元的加密貨幣交易收入。

事件合約允許用戶就體育賽事、經濟數據或其他現實事件的結果建立頭寸，是 Robinhood 預測市場業務的主要產品形式。

根據 Cyprys 提供的數據，Robinhood 不到 200 萬名用戶便貢獻了上述 1.56 億美元收入，且部分參與者隨後開始使用平台上的其他產品。由此來看，預測市場的意義可能不只在於直接增加交易收入，還可能成為提高用戶活躍度和交叉銷售能力的入口。

不過，這一推論仍需更多數據驗證。目前尚不能僅憑一個季度判斷預測市場用戶是否會長期留存，也不能確認他們對股票、期權或資產管理產品的使用能否形成穩定的增量收入。

Rothera 讓 Robinhood 向交易基礎設施延伸

摩根士丹利關注的另一個變數是 Rothera。

Rothera 是一家由 Robinhood 與 Susquehanna International Group 聯合運營、受美國商品期貨交易委員會監管的交易所和清算機構。Robinhood 是合資項目的控股方，但 Rothera 實行獨立管理。

2026 年 6 月，Robinhood 開始將部分世界盃和職業棒球事件合約訂單路由至 Rothera。Robinhood 披露，第第二季 1.56 億美元事件合約收入中，有 1700 萬美元來自 Rothera 相關業務。

此前，Robinhood 主要扮演面向散戶的產品分發平台。通過參與交易所和清算基礎設施，公司有機會覆蓋更長的交易鏈條，並將相關服務提供給第三方期貨傭金商等機構客戶。

在摩根士丹利看來，這可能使 Robinhood 在用戶入口之外進一步獲取交易、清算和基礎設施收入。不過，Rothera 仍處於業務擴張初期，其交易規模、第三方客戶拓展和實際盈利能力尚待觀察。

加密交易降溫，反而檢驗多元化成色

此次評級上調發生在加密貨幣交易活動走弱之際，這一點強化了摩根士丹利報告的主線。

Robinhood 第第二季加密貨幣交易收入年增率下降 38% 至 1 億美元；Robinhood App 上的加密貨幣名義交易量環比下降 23%，Bitstamp 交易量則下降 47%。與此同時，事件合約、股票交易、淨利息收入和訂閱等業務繼續提供增長來源。

因此，摩根士丹利此次上調並不是押注加密貨幣交易量迅速反彈，而是認為 Robinhood 的收入來源正在變得更加多元。平台資產增長、用戶交易活躍度提高、新產品滲透以及 Rothera 帶來的基礎設施收入，可能降低公司對單一交易品類的依賴。

從市場定價角度看，Robinhood 正在爭取從「周期性零售券商」轉向「綜合金融平台」的估值框架。但這一轉變能否成立，仍取決於幾個關鍵指標：預測市場收入在大型賽事結束後能否保持、現有用戶是否持續採用更多產品、平台資產及單客收入能否繼續增長，以及 Rothera 能否吸引 Robinhood 體系之外的第三方交易量。

預測市場已經證明 Robinhood 可以在較小的用戶群體中迅速創造收入。接下來的問題是，這種變現能力能否複製到更廣泛的客戶群，並最終轉化為穩定、可持續的盈利增長。

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