編者按：9 月 1 日，全球市場同時遭遇兩股壓力：美伊衝突再次升級，國際油價快速上漲；全球主權債券則延續拋售，日本 10 年期國債殖利率 30 年來首次觸及 3%。美國股市、黃金與比特幣同步下跌，美元及美債殖利率走高。

比資產價格漲跌更重要的問題是，能源衝擊正在改變市場對通脹和利率路徑的判斷。疲軟的職位空缺、建築支出和製造業數據原本指向經濟降溫，但油價、柴油和天然氣價格上漲，又可能推高整體通脹。這讓聯準會面臨更棘手的組合：增長走弱，物價壓力卻未必同步緩解。

本文作者 Tyler Durden 將這輪行情理解為一次「滯脹交易」的回歸。其核心判斷是，能源價格、利率市場和風險資產已經難以分開定價；如果成品油價格持續高企，美聯儲的政策空間可能進一步收窄，長端美債還將同時承受通脹、財政赤字和 AI 融資需求的壓力。

需要說明的是，能源價格是否會持續傳導至核心通脹、美聯儲是否會在就業走弱時繼續升息，目前仍存在較大不確定性。期權市場對利率尾部風險的押註明顯升溫，但這反映的是投資者對極端情形的防範，並不代表利率已經確定進入加速上行階段。

以下為原文編譯：

美國重新打擊伊朗目標後，國際油價快速上漲，全球債券拋售隨之加劇。股市、黃金與加密資產普遍承壓，市場對滯脹和進一步升息的擔憂明顯升溫。

當天公布的美國經濟數據並不強勁：職位空缺、建築支出、製造業 PMI 和達拉斯聯儲服務業指標均釋放出不同程度的降溫信號。但與此同時，油價、成品油價格與國債殖利率同步上行，利率期貨市場也提高了對美聯儲 9 月升息的定價。

這種組合構成了本文關注的核心矛盾：經濟活動趨弱，能源供應衝擊卻可能重新抬高通脹。如果物價壓力持續，美聯儲很難僅依據就業和增長數據轉向寬鬆；但在經濟走弱時繼續升息，同樣可能放大金融市場與實體經濟壓力。

原油突破 90 美元，真正的壓力來自成品油

美國對伊朗發動新一輪打擊後，市場開始重新評估霍爾木茲海峽能源運輸長期受阻的可能性。美國原油期貨一度升破每桶 90 美元，創 7 月底以來新高。

伊朗伊斯蘭革命衛隊隨後警告，美國將面臨「嚴厲懲罰」。美國則繼續通過軍事行動和制裁向伊朗施壓。衝突持續時間、伊朗的反擊方式以及航運安全是否進一步惡化，成為原油市場短期定價的主要變數。

美國財政部長貝森特淡化了霍爾木茲海峽的長期戰略價值。他表示，海灣國家正在加快建設陸上輸油管道，兩年後石油運輸可能繞過該海峽。不過，這一表態描述的是未來替代運輸能力，無法消除當前供應與航運風險。

從現貨市場看，即期布倫特原油價格雖然上漲，但仍大致處於近期波動區間。高盛 Delta One 交易台主管 Rich Privorotsky 認為，市場面臨的壓力不只來自原油價格，成品油和天然氣市場釋放出的信號更加嚴峻。

歐洲天然氣價格升至約三年半高位，取暖油接近近期峰值，美國柴油裂解價差則創下紀錄。裂解價差衡量成品油價格與原油成本之間的差額，通常反映煉油環節的供需緊張程度。

這意味著，即使原油價格沒有持續突破近期區間，消費者實際支付的柴油、取暖油及其他燃料價格仍可能上漲。較低的原油價格也未必能直接轉化為終端價格下降，部分價差可能轉化為更高的煉油利潤。

Privorotsky 判斷，如果成品油價格維持在當前水平，未來數月的整體通脹可能重新承受上行壓力。能源漲價最終會否擴散至核心通脹，仍是決定政策影響的關鍵：一次性的供應衝擊未必改變中期通脹趨勢，但如果運輸、生產和服務成本持續上升，價格壓力可能逐步向其他行業傳導。

按原文引用的市場數據，自 2 月以來，全球成品油批發價格平均上漲約 40 美元/桶，其中柴油貢獻了超過 40% 的漲幅。同期全球成品油出口年增率減少約 600 萬桶/日，波斯灣地區與俄羅斯約佔降幅的四分之三。由於這一數據來自交易臺分析，應視為相關機構的統計口徑，而非官方統一數據。

油價與利率重新綁定，滯脹交易回歸

Privorotsky 認為，短期內很難將能源市場與利率市場分開討論。油價和成品油上漲可能推高通膨預期，投資者隨之要求更高的債券殖利率；殖利率上升又會壓低股票等風險資產估值。

這種交易關係在 9 月 1 日表現得尤為明顯。美國國債殖利率全線上升，短端升幅更大，殖利率曲線呈現「熊市平坦化」。

所謂熊市平坦化，是指債券價格普遍下跌、殖利率整體上升，同時短端殖利率上漲速度快於長端，使殖利率曲線趨於平坦。這通常意味著市場提高了對近期升息或政策持續收緊的預期。

當天油價上漲，加之製造業調查繼續顯示價格壓力，市場對美聯儲 9 月升息的押註明顯升溫。原文稱相關機率盤中一度超過 70%；其他公開市場口徑顯示，當時的升息機率約為 65% 至 70%。不同數據可能來自不同取樣時點和合約計算方式，因此不宜強行統一。

這輪定價還受到美聯儲主席 Kevin Warsh 此前鷹派講話的影響。油價上漲並非升息預期升溫的唯一原因，更準確地說，能源衝擊強化了市場已經形成的通膨擔憂。

作者將當前環境歸納為典型的滯脹組合：增長和就業數據走弱，能源成本卻在上升。相關「滯脹資產組合」近期表現相對較好，也反映出部分投資者正在為增長放緩、通膨黏性上升的情形配置倉位。

不過，油價上漲能否改變美聯儲決策，仍取決於持續時間及其向核心物價的傳導。若能源價格迅速回落，政策影響可能相對有限；若柴油、天然氣和運輸成本長期高企，通膨重新擴散的風險才會明顯上升。

全球債券承壓，財政部回購難抵供應壓力

能源衝擊來臨前，全球債券市場已經處於拋售之中。9 月 1 日，全球主權債券綜合殖利率升至 2008 年以來高位附近，日本 10 年期國債殖利率則觸及 3%，為 1996 年以來首次。

日本國債尤其受到通脹、財政擴張和日本央行進一步升息預期的共同影響。美國、德國和英國國債殖利率也普遍走高，顯示這並非單一市場的局部波動。

美國長端國債還面臨額外壓力。原文指出，30 年期美債殖利率早盤上漲，一度抹去財政部此前擴大長期國債流動性支持回購後出現的降幅。

美國財政部此前宣布，將 10 年至 30 年期國債的單次流動性支持回購規模由最高 20 億美元提高至至少 40 億美元，新安排將於 9 月 9 日開始實施。回購可以改善老券流動性和市場交易條件，但不會直接減少美國財政部的淨融資需求，也不等同於美聯儲量化寬鬆。

摩根資產管理投資組合經理 Priya Misra 認為，財政部回購可能為長期國債提供一定需求，卻可能被 AI 基礎設施建設帶來的融資供應所淹沒。這裡的「AI 供應壓力」主要指大型科技公司、公用事業和數據中心運營商為建設算力、電力及配套設施而增加發債。

與此同時，美國財政赤字、政府持續發債和新一輪企業債發行，都在增加長久期資產的供應。Natixis 北美美國利率策略主管 John Briggs 判斷，在福利支出改革真正改變財政赤字前景之前，長端殖利率可能繼續維持高位；在他看來，財政部回購相對於整體債券供應仍然只是「杯水車薪」。

這也是本輪長端利率壓力與單純升息預期的區別。短端主要反映美聯儲政策路徑，長端還要消化通脹風險、財政赤字、期限溢價和債券供應。即便美聯儲不持續升息，長端殖利率也不一定迅速回落。

利率尾部風險升溫，期權市場警惕「負凸性」

現貨債券市場緩慢下跌的同時，部分投資者正在大量買入高履約價利率支付方期權，即押注未來利率大幅上升的期權工具。

野村證券策略師 Charlie McElligott 指出，中期期限、高履約價支付方期權需求顯著增加，其中部分需求來自一名並非常規參與者的大型買方。相關交易推高了支付方偏斜，即為防範利率上升而購買的期權相對於利率下跌期權變得更貴。

但當前利率掉期期權的整體波動率並沒有與殖利率同步大幅上升。原因在於，債券市場目前更像是持續、緩慢的拋售，而非短期劇烈失控。實際波動率較低，卻有投資者不斷購買極端上行保護，由此形成了現貨走勢與尾部風險定價之間的錯配。

風險在於，如果利率由緩慢上行轉為加速上漲，做市商可能需要集中對沖此前賣出的高履約價期權。由於市場未必有足夠交易對手提供相反頭寸，這類對沖可能進一步放大利率波動，形成所謂「負凸性」時刻。

負凸性是指利率變化後，部分市場參與者被迫沿著行情方向追加對沖：利率越漲，越需要增加利率上行頭寸，進而可能推動利率繼續走高。當前期權需求說明投資者正在防範這一風險，但並不意味著這種情形必然發生。

接下來，市場需要觀察三組變量：一是美伊衝突和霍爾木茲海峽航運是否繼續影響能源供應；二是柴油、天然氣等終端能源價格能否持續，並傳導至核心通膨；三是就業數據走弱的程度，是否足以阻止聯準會繼續收緊政策。

如果能源價格維持高位、通膨預期繼續上升，同時債券供應壓力沒有緩解，作者提出的滯脹與利率尾部風險邏輯將得到強化。相反，如果能源供應恢復、成品油價差回落，或就業明顯惡化迫使美聯儲優先考慮增長風險，這輪利率上行交易的基礎就可能減弱。

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