穩定幣捕獲鏈上收益

作者：Tanay Ved 來源：Coin Metrics 翻譯：善歐巴，金色財經

核心要點：

• 穩定幣市場規模已超過 2900 億美元。在 Aave v3 和 Morpho 上，有超過 86 億美元穩定幣存入借貸協議，賺取借款人支付的利息。

• 同一穩定幣在不同借貸協議上的回報可能不同。USDC 在 Aave 和 Morpho 上的借貸利率，分別平均比 1 年期公債利率低 31 個基點和高 65 個基點。

• 穩定幣利息並非穩定跑贏傳統固收產品。不過，如果自 2024 年起投入 Aave，USDC 相比在 Aave 上出借的 ETH 跑贏 50 個基點，說明穩定幣是穩定收益的可靠來源。

引言

美國公債市場每天交易 1.2 兆美元。從美國公債到垃圾債，固收產品是為閒置資產賺取利息的有效工具。穩定幣市場已增長至超過 2900 億美元。持有者可以把穩定幣存入不同的鏈上場所，最常見的是 Aave、Morpho 這類借貸協議，像傳統金融工具一樣賺取收益。

代幣化公債、公司債和貨幣市場基金的上鏈，擴大了 "用資產賺取利息、或以資產作抵押借款" 的機會數量。這些資產能為借貸協議中的穩定幣提供有競爭力的利率。這一擴張應當促使投資者重新評估，持有不同類型生息產品的風險與回報。

在本文中，我們拆解了賺取鏈上收益的額外風險、導致回報分化的穩定幣與借貸協議差異，以及穩定幣與波動資產借貸的對比。

傳統收益與鏈上收益的界限正在模糊

歷史上，投資者投資短期公債和貨幣市場基金，是為了以最小風險敞口賺取收益。這些投資的回報相對較低，但也被認為最安全，因為資產久期短、流動性深。

鏈上收益的出現，包括生息穩定幣、DeFi 協議中穩定幣存款的利息，以及具備與傳統固收類似屬性的代幣化公債。兩者都追求低風險、穩定的回報，並有可信機構與儲備背書。

鏈上投資帶來了傳統市場難以複製的即時結算、可編程性和可組合性。但伴隨這些好處的是額外風險。Franklin Templeton 的貨幣市場基金（BENJI）、BlackRock 的美元機構數字流動性基金（BUIDL）這類代幣化公債，必須管理智能合約風險以及贖回或流動性風險。

代幣化公債在承擔更多風險的同時，只是復刻了有效聯邦基金利率的收益。這反倒讓穩定幣及其 DeFi 集成，為鏈上收益提供了與傳統產品競爭的新機會。

DeFi 的額外複雜性和風險，應當促使穩定幣提供更高的收益。但更高的收益並不總是存在。

同一穩定幣，不同借貸協議

Morpho 和 Aave v3 上，借貸協議共持有超過 86 億美元的穩定幣存款。2026 年 4 月 KelpDAO 被攻擊之後，有分析師指出，貸款池所暴露的風險並沒有給投資者足夠的收益補償。穩定幣出借者必須考慮穩定幣價格與其法幣脫錨、預言機操縱和智能合約被攻擊的風險。和傳統固收產品一樣，如果一項投資風險更高，投資者理應獲得更大的補償。

同一種穩定幣，在不同借貸協議上的回報並不一致。自 2026 年 1 月以來，存入 Aave 與 Morpho 的 USDC 平均殖利率存在 1.59 個百分點的差距。Aave 和 Morpho 的風險調整後收益不同，因為兩者協議設計不同。Morpho 為每一對 "抵押品與借款" 組合支持隔離借貸市場，產生不同的借款與供給利率。Aave 則在同一市場內為某種資產提供統一的借款與供給利率，採用共享資金池。

USDC 在 Aave Core USDC 借貸市場的收益波動，凸顯了相對傳統固定利率產品，這類回報的多變性。Aave 上 USDC 的收益平均比 1 年期公債利率低 31 個基點。2026 年有 78% 的時間裡，Aave 上 USDC 的年化回報低於 1 年期公債利率。

Morpho v2 金庫 USDC 中位數回報平均比 1 年期公債殖利率高 65 個基點，但全年波動率約為其 3.3 倍。借貸利率由供需決定，隨時可能變化；公債利率則由聯準會政策設定，變化更加漸進。

同一借貸協議，不同穩定幣

當前借貸利率是圍繞資金池的供給與借款量設計的。因此，即便儲備相似，不同穩定幣在同一個借貸協議內部也會有不同的收益。

在 Aave 上，存款量最大的兩種穩定幣 USDC 和 USDT 之間，平均存在 90 個基點的利差。這是因為不同穩定幣的平均利用率不同。過去 90 天，USDC 的平均利用率比 USDT 高 10 個百分點。PYUSD 的供給利率一度攀升，是因為出借者抽走了可用流動性，推高了利用率，進而抬升了所有借款人和出借人的利率。

Morpho 也展現出類似的差異。Morpho v1 金庫的利率可能更加波動，因為資金會輪動進入 v2 金庫，並隨剩餘流動性改變市場存款。在 Morpho v2 金庫之間，USDC 和 USDT 的平均收益差高達 126 個基點。上面列出的四種穩定幣都提供審計證明、投資現金和短期公債，並支持多網路分發。但 DeFi 集成、監管、需求和協議設計的細微差異，最終都導向了不同的收益預期。

策展人與生息穩定幣如何擴大收益機會

鏈上收益並非只由協議架構或資產層面決定。協議治理和金庫策展人同樣驅動鏈上收益。Aave 治理可以根據集體對資產風險的評估調整借貸曲線。Morpho 的收益則取決於金庫策展人的決策。策展人扮演類似投資經理的角色，把存款配置到不同的借貸市場以賺取收益。

策展人根據風險偏好把資金配置到不同市場，凸顯了圍繞同一種底層借款資產可以採取的不同策略。過去 90 天，在各 USDC 金庫中，已存入 USDC 的中位數收益為 4.79%。高收益的離群值把金庫平均收益推高到約 5.31%，說明策展人無需借貸協議介入就能放大回報。

穩定幣發行方也可以通過直接向持有者分發獎勵來激勵採用，無需經過仲介借貸市場。用戶可以質押 Sky 發行的 USDS、Aave 發行的 GHO 這類穩定幣，賺取由治理管理的獎勵。流通中的 USDS 有超過 66% 被質押為 sUSDS，賺取當前約 3.52% 的浮動利率。質押 GHO 的用戶獲得 sGHO，享受 4.25% 的固定收益。

穩定幣 vs 波動資產借貸

儘管在同等回報率下承擔更高風險、難以與同類資產競爭，穩定幣及其收益歷史上仍提供了比波動性更強的借貸資產更穩定的回報。

如果投資者在 2024 年存入資產，在 Aave 上，USDC 的回報會高於出借 ETH 的回報。ETH 雖然獲得 8.9% 的價格回報，但其從 Aave 收益中賺到的比 USDC 少約 940 美元。WBTC 的回報只有 0.1% 來自收益，因為它主要用於抵押品；其餘 86.9% 的回報來自價格上漲。

在 Morpho 上，如果從 2025 年開始投資金庫，Steakhouse USDT 金庫獲得 4.5% 的回報，而 Steakhouse ETH 金庫獲得 1.9% 的虧損。即便剔除價格回報，Steakhouse USDT 仍跑贏 Steakhouse ETH 2 個百分點。

穩定幣提供了穩定的收益來源。相對其傳統同類，它並非總是交出具競爭力的結果；但相對其他加密資產，它的回報清晰地說明了為什麼超過 86 億美元穩定幣正在捕獲鏈上收益。

來源：金色財經

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在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。