250年曆史復盤：AI資本開支泡沫離破裂還有多遠

作者：艾倫·魯特，Barrons巴倫

談到資本開支泡沫，難點不在於音樂響起時跟着起舞，而在於知道何時該坐下。隨著夏去秋來，投資者應該繼續跟着AI的節奏起舞。

2026年只剩下四個月，我們理解大家想先離場的心情。標普500指數今年迄今上漲約12%，但比6月初的水平也只高出一點點。指數越久停滯不前，人們就越容易把注意力放在可能出問題的地方。而在所有隱憂中，沒有什麼比眼下各家公司在AI上投入的巨額資金更令人擔心。

AI資本支出的規模已經十分驚人。自2024年初以來，約有5000億美元花在晶片上，3500億美元用於電力基礎設施，2000億美元投入建設施工，1000億美元用於網路設備。這一總規模遠遠超過了2021年整個標普500成分股的全部資本開支——約5750億美元——而那一年還是OpenAI的ChatGPT發布前一年。

只要企業用自由現金流來為AI買單，似乎沒人介意。但如今，昔日那些現金牛——包括亞馬遜、Alphabet、Meta和微軟等——正在舉債為其AI數據中心融資，擔憂也隨之加劇。而且這種擔憂並非沒有道理。他們計劃投入的金額大得驚人——未來兩年約2兆美元——相關憂慮也開始在債務市場顯現：用於對沖信用違約風險的保險成本已大幅飆升。

華爾街也在為這些股票憂心忡忡。AI公司的股價較6月創下的52周高點已下跌20%。這足以讓投資者發問：即便AI建設浪潮尚未終結，AI交易是不是已經走到盡頭了？

歷史表明並非如此。

資本開支泡沫幾乎總會破裂，但很少會在投資者懷疑它將破裂的時候破裂。美國曆史上大多如此，從鐵路建設浪潮開始，歷經網路泡沫，乃至此後更長時期。儘管AI資本開支的激增幾乎肯定會以糟糕的方式收場，但它在當下就糟糕收場的機率並不高。根據Barron"s的一項分析，在美國250年的歷史中，經濟在事情真正變得棘手之前，能夠吸收相當於經濟產出約25%的投向變革性技術的支出。人工智慧目前還未到達這一門檻，而且多年內也不會達到，這表明AI交易——以及美股這輪上漲——仍有更大的上行空間。

梅利厄斯研究（Melius Research）技術研究主管本·賴茨斯（Ben Reitzes）表示：「我認為我們還將繼續前行。這件事會比任何人想象的規模更大、持續時間更長。」

美國在資本開支（capex）繁榮與蕭條方面有著悠久歷史。雷蒙德·詹姆斯（Raymond James）策略師塔維斯·麥考特（Tavis McCourt）指出，從19世紀60年代的鐵路大擴張，到20世紀20年代的電氣化熱潮，再到20世紀90年代網路泡沫和21世紀初的房地產泡沫，它們都遵循着相似的模式：一種新技術出現，投資者熱情追捧，推高估值，最終導致股權與債務融資增加以及市場集中度問題，隨後轉向崩盤。不過，繁榮並不會自行結束。麥考特指出，它們需要一次外部衝擊來促成下滑——這種衝擊可能由政策觸發，比如聯準會升息；也可能是類似1906年舊金山地震那樣的事件。

從歷史來看，這些周期的走勢足夠有規律，因此可以藉此思考AI在這一周期中處於什麼位置。其中有一種說法可稱為「25法則」，指的是在變革性技術繁榮時期，美國能夠消化的總支出占整體經濟的比例。例如，在19世紀60年代鐵路繁榮初期，美國國內生產總值每年約100億美元（據美國全國經濟研究所數據），而鐵路總支出最終達到25億美元，之後才出現了1873年的崩盤。同樣，20世紀90年代末，大約1.5兆美元被用於建設網路基礎設施，而當時美國經濟規模僅為6兆美元。20世紀20年代的工業和電氣化建設也是如此。

按照這一標準，我們可以自上而下地估算：在經濟尚未準備好承受崩潰之前，AI最多還能花掉多少錢。

來源：金色財經

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