聯準會主席沃什就任百日演講：弱化前瞻指引 警惕AI時代通膨風險

2026年8月28日，聯準會主席沃什於傑克遜霍爾經濟政策研討會發表就任百日主旨演講，圍繞AI重塑經濟格局、高通膨治理、貨幣政策框架革新等核心議題釋放重磅政策信號。沃什在其就任聯準會主席百日的關鍵節點，系統闡述了新時代聯準會的貨幣政策框架與經濟判斷。金色財經對此演講翻譯整理（演講原文），以饗讀者。

以下為演講全文：

謝謝大家。很高興再次來到這裡，見到這麼多熟悉的面孔。我一直很期待這個周末——還有什麼地方比這裡更適合紀念我就任主席滿100天呢？

在此，我們要感謝堪薩斯城聯邦儲備銀行行長傑夫·施密德及其同事們的盛情款待。傑夫，向你們所有人表示感謝。

傑夫和其他會務組織者為今天晚些時候安排了一些休閒活動。我建議大家慎重做出選擇。

多年前我就發現，傑克遜霍爾周邊的徒步路線分兩種。我和前副主席唐·科恩一起徒步，用兩個字概括就是：活下來。那幾場硬核馬拉松式的「死亡行軍」，讓我見識到了唐不為人知的一面。

還有另一種徒步體驗，那是我和老同事本·柏南奇主席一同經歷的。和本徒步，節奏悠閒，沿着洛克菲勒保護區蜿蜒的步道從容漫步。

所以出發前，請評估下自身狀態，問問自己：「今天是科恩模式，還是柏南奇模式？」

本次聚會最大的價值，在於幫助我們理清思路，理性審視當下的世界與時代。對我而言，這裡場合適宜，聽眾也十分合適，我們可以深入探討那些最為關鍵的議題。

本次大會的主題是創新。我相信，公眾與市場憑藉集體智慧已經意識到：聯準會政策制定層面的創新，將有助於同時實現物價穩定與充分就業兩大目標。

下面我簡要介紹今天的發言框架。大家可以稱之為提綱、徒步路線圖，但千萬別叫它前瞻指引。

首先，我會談及聯準會正在思考的若干長期問題，聚焦人工智慧這一最新通用技術，探討它會將經濟帶向何方。

其次，我將反思前瞻指引的實操，以及中央銀行與金融市場之間的互動關係。

接着，我會闡述我認為應當指導貨幣政策制定的若干核心原則。

最後，給出我對當前經濟形勢的判斷。

應對未來政策環境

大提頓山脈亘古不變，而我們面前的經濟圖景卻瞬息萬變。

就在不久之前，2008年金融危機前夕及其後的十年間，經濟學家與政策制定者都在討論長期停滯與全球儲蓄過剩。當時主流觀點認為，大量資本會長期閒置，因為缺乏足夠有吸引力的投資機會；好的創新已經窮盡，經濟增長將陷入低速。

時過境遷，我們已經站在歷史的轉折點。

最典型的例子就是人工智慧。這項已有80年曆史的技術，如今的發展速度甚至超過幾年前技術鼓吹者的預期。

經濟實現大幅高增長的可能性正在上升。規模持續擴張的資本，源源不斷湧入各類人工智慧相關基礎設施。一種超摩爾定律現象正在上演，縮放定律也在改變創新的實現方式與迭代速度。

資本與勞動力共同打造出作為人工智慧核心的大語言模型。用戶購買令牌（tokens）以使用模型。有報告顯示，僅兩家頭部實驗室，令牌年化銷售額就已經突破1000億美元，較去年增長500%以上。

聯準會密切關注這一切。我們認識到人工智慧是全新變量，甚至可能成為一種全新生產要素，會對經濟運行和貨幣政策實施產生深遠影響。由此衍生出一系列重大議題：

人工智慧的應用，能否在全經濟體帶來持續、顯著的生產率提升？如果可以，會在何時落地？

令牌使用，是勞動力的互補要素還是競爭替代要素？下一代人工智慧模型會進一步提升資本密集度，還是模型本身會催生出輕資本解決方案？

另有諸多未知，包括未來的市場結構。資本收益會流向何處、以何種時間維度兌現，目前尚不明確。短期來看，大量收益會流向稀缺資產持有者——人工智慧實驗室、晶片廠商、能源生產商以及雲服務商嗎？長期來看，價值會多大程度轉移給企業與消費者？對勞動者就業，也就是聯準會使命中的就業目標，又會帶來怎樣廣泛的影響？

同樣，令牌的均衡價格我們也無從知曉。會不會出現令牌分層，大量資金用於購買最前沿模型的訪問權限？老舊模型的令牌價格會不會跌至其邊際成本水平？

我們將依託生產率與就業專項工作組，對以上問題展開研究。我近期和該工作組以及另外四個專項小組負責人溝通，進展令人鼓舞。

需要說明：工作組的建議將在後續出台，不會影響我們當下的政策判斷。但我相信，今天開展的這些研究投入，能讓我們更好地應對未來的政策挑戰。

前瞻指引及其替代工具

在各個專項工作組開展研究的同時，我不會坐等，會主動推進聯準會內部改革，讓機構適配時代要求。舉一個例子：我着手重塑聯準會主席所謂「前瞻指引」的形式與功能。大家知道，我一直不喜歡過早對未來政策立場做出表態。我傾向另一條路徑，接下來我將就此展開論述。

針對未來政策的溝通透明，本身並非目的。溝通必須服務於聯準會至高無上的使命：制定正確的貨幣政策。

前瞻指引作為常規政策工具，是我和同事們在全球金融危機期間啟用的。在當時，這項工具至關重要，我們也曾大力推廣。但和很多危機時代遺留產物一樣，我認為它如今已經不合時宜。

在正常時期，前瞻指引應當被嚴格限制使用。否則，看似追求清晰，實則會製造模糊。過度披露政策討論細節、過度承諾未來政策行動，會誤導市場、企業與家庭。我認為，政策制定者如果在經濟周期中對利率做出准承諾，會束縛我們在需要抉擇時做出正確判斷的空間。

要制定合理政策，中央銀行與金融市場之間的關係也必須理順。聯準會需要獲取儘可能不受干擾的清晰市場信號：市場內部指標、各板塊資產價格水平與變動、美國公債的價格與交易量、美元匯率、信貸成本與可得性，以及一籃子大宗商品價格。

以上及其他指標，應當在整個經濟周期中，為聯準會判斷短期經濟活動與通膨提供依據；同時反映廣義金融環境，以及金融周期中的風險與不確定性。

與此同時，市場參與者自身也應當追蹤實體經濟各類資訊，獨立形成產出、就業、通膨預期，時刻警惕各類風險。

聯準會應當保持謙遜，切忌天真。聯準會在經濟與市場中扮演關鍵角色，手握強有力工具——我們決定短期利率走向。市場參與者總會試圖預判我們下一步行動。但我們不應縱容這樣一種局面：市場交易決策主要依賴聯準會釋放的信號。

經濟學文獻早已描述過由此帶來的扭曲效應：鏡廳困境。如果市場高度依賴聯準會指引，而聯準會又依靠市場價格做判斷，我們就更容易對新變化視而不見，難以應對局勢反轉，政策失誤機率隨之上升。

頗具諷刺意味的是，鏡廳困境帶來的最大代價，往往不由市場參與者承擔。受傷害最深的，是那些沒有金融資產的群體。如果聯準會誤判通膨、誤判經濟，承受後果的不是金融市場的既得利益者，而是普通美國民眾，他們要面對高通膨或是就業崗位突然失去保障。

既然前瞻指引不適用於正常環境，那麼聯準會主席至少應當給出明確的反應函數吧？當經濟數據過熱或者不及預期時，應當告訴大家利率路徑。

我多希望我們對經濟的理解已經足夠精準，可以給出一套機械可靠的標準答案，能夠完全依靠泰勒規則這類簡單公式。但至少目前，我們還做不到；貨幣政策的關鍵影響因素本身也會隨時間變化。

通過發布預測來展示政策反應函數，理論很美好，現實卻很難落地。不止我一人注意到，2021年的前瞻指引，或許就延緩了應對高通膨的政策行動。

在我的任期內，我和同事會努力構建更可靠的模型、更穩健的規則輔助決策。但我們清楚，經濟預測的準確性依舊只是一種追求。地緣政治、全球供應鏈、技術變革瞬息萬變，我們必須清醒認知自身認知的邊界。

秉持同樣理念，我們應當充分聽取各類有助於貨幣政策決策的觀點。要實現最優決策，就不能排斥不同的經濟判斷。

那麼政策的更好出路在哪裡？接下來，我將分享指導貨幣政策制定的核心原則，之後再給出經濟形勢評估。

核心原則

下面談談原則：

第一，從事這份工作，很容易把過往數據誤讀為當下現實。關鍵在於分清二者。也就是說，我們必須審視真實情況，不能依靠過時、失真的數據制定前瞻性政策，也不能僅憑個別數據點下判斷。趨勢才最重要。聯準會是決策機構，我們在不確定性下做出抉擇，所依據的數據必須儘可能貼合當下、準確、具備決策參考價值。

第二，聯準會政策目標，是讓經濟總需求大體匹配總供給。但我們只能直接觀測經濟活動；供給側真實情況無法直接觀察，只能靠推斷。因此，評估當前及未來總供需平衡，本身就充滿不確定性。

第三，這點不容誤解：聯準會以個人消費支出（PCE）價格指數衡量的2%物價穩定目標，是堅定不變的硬性目標。同樣要明確：物價穩定不會自動實現，通膨也未必會均值回歸。實現物價穩定，是聯準會的職責。

第四，聯準會同時肩負最大化就業的使命。中期維度實現雙重使命，並非二選一。我不認為雙重使命存在內在衝突。畢竟，高通膨本身就會嚴重損害經濟繁榮。

第五，短期利率是實現雙重使命的主要工具。非常規刺激政策只適用於真正的危機場景，其餘情況應當儘量少用，最好不用。

第六，貨幣十分重要。雖然當下這個觀點並不時髦，但我認為貨幣對於貨幣政策意義重大。我們要關注中央銀行創造的貨幣，也要關注銀行與金融體系派生的貨幣。誠然，金融創新等因素改變了基礎貨幣、貨幣流通速度與宏觀經濟之間的傳導機制，但這不代表我們可以無視貨幣對金融環境與物價的最終影響。

最後，聯準會應當少發聲，溝通要有的放矢，這樣才能更好達成政策目標。評判我們可信度的唯一標準，就是能否完成法定使命。借用查克·耶格爾將軍一句話：「關鍵時刻，要麼找藉口，要麼拿結果。」

當前經濟現狀

基於以上原則，我如何看待當下經濟？現實世界究竟發生了什麼？

大家可以閱讀7月會議紀要，聯邦公開市場委員會（FOMC）達成一致判斷：勞動力市場保持穩定，經濟產出表現穩健，但通膨依舊過高。我和絕大多數同事認為，更審慎的做法，是等待會後更多資訊，尤其是供應鏈、投資流向、地緣政治可能出現的變化，再判斷是否調整利率；同時我們已做好準備，根據局勢變化採取行動。

就我個人而言，當前經濟整體表現令人印象深刻，經濟似乎有所走強。衡量經濟韌性的重要標尺，就是面對衝擊的抗壓能力。從這點看，實體經濟與金融市場都展現出極強韌性。

有幾點觀察：

企業資本開支，也就是未來經濟增長的種子，正在快速上行。設備與無形資產投資四個季度增速約9%，為2021年以來最高。今年超半數資本開支增長，大機率來自人工智慧相關建設。

標普500企業過去一年利潤增幅超20%，利潤率處於歷史高位。整體股市波動率偏低。我們密切跟蹤市場內部結構，關注各板塊表現分化。

市場對資本開支、企業盈利增長預期處於高位。我會持續關注其增速變化，也就是二階導數；同時評估其對資產價格、企業信心、居民收入和消費的連鎖影響。

企業債與槓桿貸款信用利差處於歷史低位附近，今年相關債券發行規模十分可觀。跳出固收市場看銀行業，7月銀行高級信貸員調查顯示，工商業貸款審批標準處於歷史上偏寬鬆區間，這也解釋了工商業貸款規模的增長。信貸市場幾乎看不到政策收緊帶來的抑制效果。

部分行業，例如房地產、農業，已經顯現壓力。但綜合來看，我很難認為廣義金融環境處於緊縮狀態。

儘管經歷多重衝擊，居民實際消費支出依舊向好，過去四個季度增幅超2%。疊加旺盛的投資，國內私人最終需求（PDFP）同步走高。今年該指標年化增速接近3%。相比GDP，這項指標信號價值更高，其趨勢同樣向好。

就業維度，美國經濟表現良好。勞動力市場相當穩定。失業率4.1%，放在歷史維度處於低位，近兩年幾乎沒有大的波動。四周平均失業救濟申請人數這一經過實證檢驗的實時指標，處於數十年低點附近。

在我看來，勞動力市場人員流動率偏低，部分源於後疫情時代僱主與雇員大規模重新匹配。

當勞動力供給增長停滯，月度新增就業崗位自然會回落。勞動力市場當然也存在痛點，應屆畢業生群體就是一例。但總體上，想要工作的人，大多能夠保住或者找到工作。人們或許擔憂未來就業擾動，但就當下而言，勞動力市場基本實現充分就業。

但物價穩定這一使命維度，數據令人擔憂。聯準會偏好的通膨指標，PCE物價指數12個月年增率為3.7%，6個月年化達到4.1%。CPI年增率、核心PCE、核心CPI同樣居高不下。各項指標各有侷限，但傳遞出同一個信號：通膨高於2%目標。因此聯準會當下首要任務應當聚焦物價。

政策制定者要識別核心趨勢通膨，剔除特殊擾動因素，捕捉經濟普遍的物價變化。我們要判斷核心通膨是上行、下行還是陷入停滯，不僅要看方向，還要看變化速度。各類通膨指標相較2022年高點已經顯著回落，但過去兩年改善幅度有限。

今年夏季PCE、CPI數據雖好於預期，但不足以說明底層通膨趨勢出現實質性改善。

工資增速溫和。但長期實踐證明，工資增長並不是預判未來通膨的可靠指標。

為研判核心通膨，我會拆解PCE物價指數的199個細分成分。過去12個月，PCE籃子內54%商品服務價格年增率漲幅超過3%。該數字雖低於疫情後約77%的峰值，但顯著高於疫情前二十年32%的水平。

僅看過去六個月，結論相近：PCE籃子49%商品服務年化漲幅超過3%。同樣，較疫情峰值回落，但依舊偏高。

近期大宗商品價格上漲也值得警惕。我們需要判斷這是否意味著通膨上行風險。

另外一個關注點：過去五年多的高通膨，有沒有固化到通膨預期當中。好消息是，中期通膨預期大體保持穩定，互換市場通膨補償指標也給出一致結論。

尤其考慮近期經濟數據，市場價格反映出對聯準會能夠實現物價穩定抱有信心，這是聯準會機構信譽的體現，也契合聯準會的傳統。我可以向大家保證，市場這份信心不會落空。

但回顧歷史，市場通膨預期往往看似牢固穩定，直到發生突變。通膨預期不會輕易動搖，目前錨定狀態尚可，但必須嚴密監控。聯準會的職責就是確保通膨預期不會脫錨。

有一點毋庸置疑：長達65個月的持續高通膨，責任完全在中央銀行，這也是我們應當承擔的責任。

我的評判標準：我們必須確信核心通膨正以清晰、足夠快的速度向目標靠攏。否則，就意味著我們仍有工作要做。這是我們的職責、我們的使命、我們必須履行的義務。

結語

我今天站在這裡，恪守一套行事準則，而非預先鎖定某個政策決定。

我和聯準會同事，並不是第一批在重大曆史關口肩負這份職責的人。我們決心把握時代，全力以赴履職。

我們懷着謙遜與堅定，認真對待肩上的責任。太多事情取決於我們的抉擇。合理的貨幣政策，助力家庭與企業繁榮。政策執行得當，能夠放大經濟動能，鞏固美國的全球領導力。我深知，國家需要我們審慎思考、明智行動。

能夠再次為聯準會效力，是莫大的榮幸。非常感謝同事，以及在場諸位給予我的建議與支持。感謝各位上午的聆聽。

來源：金色財經

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