英偉達又一次交出了超預期的財報，但伯恩斯坦認為，這份業績真正重要的部分並不在已經兌現的第二財季，而在公司對下一輪產品周期和 2027 年自然年需求的判斷。

在 8 月 27 日發布的報告中，伯恩斯坦將英偉達目標價由 315 美元上調至 400 美元，維持「跑贏大盤」評級。該機構同時將 2028 財年營收預測從 5396 億美元大幅提高至 6903 億美元，並將同期非 GAAP 每股收益預測從 12.52 美元上調至 15.80 美元。

支撐此次上調的核心判斷是：Blackwell 需求仍在快速增長，而 Rubin 已經開始進入實質性放量階段。伯恩斯坦認為，Rubin 可能推動英偉達迎來公司歷史上規模最大的產品周期。

資料中心單季收入逼近 900 億美元

英偉達第二財季實現營收 962.21 億美元，高於市場預期的 922.93 億美元，也超過公司此前給出的 910 億美元指引；非 GAAP 每股收益為 2.22 美元，高於市場預期的 2.09 美元。

超預期部分主要來自資料中心業務。該部門收入達到 890.23 億美元，環比增長 18%，年增率增長 117%，高於市場預期的 859.49 億美元。

其中，來自超大規模雲服務商的收入為 487.10 億美元，環比增長 13%，年增率增長 102%；人工智慧雲、工業及企業客戶收入為 403.13 億美元，環比增長 25%，年增率增長 138%。這意味著，英偉達的增長並不完全依賴少數大型科技公司，AI 雲服務商和企業客戶的需求也在加速釋放。

遊戲、專業視覺化、汽車及其他業務組成的「邊緣運算」部門收入為 719.8 億美元，環比增長 13%，年增率增長約 28%，同樣高於市場預期。

盈利能力基本保持穩定。第二財季非 GAAP 毛利率為 75%，與指引和市場預期一致；非 GAAP 運營利潤率達到 66.5%，環比提高約 0.6 個百分點。

Rubin 開始放量，下一季數據中心或突破 1000 億美元

英偉達給出的第三財季營收指引中值為 1080 億美元，高於市場預期的 1046 億美元；按伯恩斯坦測算，隱含非 GAAP 每股收益約為 2.46 美元，同樣高於市場預期的 2.36 美元。

預計新增的約 120 億美元環比收入，大部分仍將來自數據中心業務。伯恩斯坦估計，英偉達第三財季數據中心收入可能超過 1000 億美元，其中 Rubin 貢獻約 20%。

這意味著 Rubin 已經不再只是遠期產品預期，而是開始對當期收入產生實質影響。Blackwell 仍處於增長階段，Rubin 又進入爬坡，兩代平台的需求在短期內形成疊加。

更重要的是，英偉達大幅提高了對 2028 財年、即 2027 年自然年大部分時間的增長預期。按照管理層給出的約 70% 增速推算，公司全年營收可能達到 6800 億至 7000 億美元。

伯恩斯坦此前預計英偉達 2028 財年營收為 5396 億美元，如今將預測上調至 6903 億美元，增幅接近 28%；2029 財年營收預測也由 6230 億美元提高至 9541 億美元。

報告指出，這一展望仍然受到供應能力約束。管理層認為，如果內存、晶圓等關鍵組件供應進一步改善，現有需求甚至足以支持營收年增率翻倍。不過，這屬於需求潛力判斷，並非公司正式收入指引。

毛利率承壓，但暫未破壞盈利邏輯

相比收入前景，毛利率是本次財報中相對偏弱的部分。

英偉達預計第三財季非 GAAP 毛利率約為 74%，低於市場預期的 74.8%；第四財季可能進一步下降至 71%—72%，主要受到內存價格上漲影響。隨著產品價格調整逐步生效，公司預計下一財年毛利率可恢復至 72%—73%，但仍低於此前約 75% 的展望。

在伯恩斯坦看來，毛利率壓力已經得到確認，但影響仍然可控。在內存成本明顯上升的環境下，英偉達毛利率僅下降數個百分點，說明公司仍具備較強的定價能力。

按照伯恩斯坦最新預測，英偉達 2028 財年非 GAAP 每股收益將達到 15.80 美元，較原預測高 26%；2029 財年每股收益預測由 14.81 美元上調至 22.28 美元。

換言之，毛利率下滑可能削弱部分收入增長帶來的利潤彈性，但在營收規模快速擴張的情況下，整體盈利仍有望大幅增長。

2790 億美元供應承諾，資產負債表成為另一道護城河

隨著 AI 基礎設施投資規模擴大，英偉達面臨的核心限制正從訂單轉向供應。

截至第二財季，公司供應相關承諾已從上第一季的 1190 億美元激增至 2790 億美元；如果加入雲服務協議、數據中心租賃和股權投資，相關承諾合計達到 3660 億美元。

同期英偉達庫存增加至 315.75 億美元，庫存天數由約 114 天升至 118 天。伯恩斯坦認為，這主要反映公司正在為 Vera Rubin 平台的推出和放量提前備貨。

報告進一步提出，英偉達的資產負債表正成為與技術實力同等重要的競爭壁壘。數千億美元級別的供應承諾，使公司能夠提前鎖定內存、晶圓、封裝及其他關鍵資源，同時投資雲基礎設施和生態夥伴。

對於規模較小的競爭者而言，即便擁有可用的晶片設計，也很難複製這種採購能力和供應鏈控制力。AI 晶片競爭由此不再侷限於單顆晶片性能，也涉及資本、產能、系統交付和生態擴張能力。

400 美元目標價，仍取決於高增長能否兌現

伯恩斯坦將英偉達目標價從 315 美元上調至 400 美元，以 2028 和 2029 財年平均非 GAAP 每股收益 19.04 美元為基礎，給予約 21 倍本益比。相比調整前採用的 25 倍估值，目標價上升主要來自盈利預測的大幅提高，而非估值倍數擴張。

以 8 月 26 日 209.66 美元的收盤價計算，400 美元目標價對應約 91% 的潛在上漲空間。

不過，這一定價建立在幾項關鍵假設之上：Rubin 能夠按計劃爬坡，供應鏈可以支撐快速增長，內存漲價不會繼續侵蝕毛利率，同時主要雲服務商仍願意維持高強度 AI 資本開支。

伯恩斯坦的核心結論是，英偉達近期股價表現相對停滯，並不代表增長周期已經見頂。隨著 Rubin 開始貢獻收入，市場對 2027 年自然年盈利的預測可能面臨集中上修。真正決定股價空間的，也將從「需求是否存在」轉向英偉達能否獲得足夠供應，將龐大的訂單轉化為收入。

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