香港Bitcoin Asia大會圓桌討論：機構如何利用比特幣持倉創造收益

8月27日至 28 日，Bitcoin Asia 2026 在香港會議展覽中心舉辦，此次活動邀請了全球比特幣生態的開發者、礦業與算力企業、機構投資者及政策制定者共聚一堂，圍繞機構化配置、合規框架與東西方資本對接展開討論。

在第二天下午活動中，由Danny Knowles為主持人，LQWD Technologies CEO Shone Anstey、UTXO & Nakamoto CIO Tyler Evans及 Metaplanet 比特幣戰略主管 Dylan LeClair 為嘉賓，帶來主題為「機構投資者如何利用比特幣持倉創造收益」的圓桌討論。機構比特幣持有者不再將他們的比特幣儲備視為被動儲備，而是開始利用這些資金創造收益。本場圓桌探討了Strategy等財庫公司和基金能夠利用其比特幣持有量創造收益，涵蓋結構化衍生品、基差交易、閃電網路流動性以及其他資本效率高的方法。

嘉賓們重點分析了閃電網路交易費收益與衍生品策略的風險回報，核心在於如何通過結構化信用產品（如債券、優先股分層）將全球固定收益資本引入比特幣生態，降低波動性以適配機構投資者需求。儘管目前機構採用仍處早期且面臨職業風險顧慮，但隨著ETF成功及基礎設施完善，嘉賓們預計未來2-3年內機構配置將成為常態，推動生態系統多元化發展。

以下為圓桌討論內容實錄，由金色財經編譯整理，有刪減。

主持人：2022 年 Celsius 爆雷，一大批機構相繼倒閉。那該如何看待比特幣生息這件事？我們順着各位依次聊聊，大家的觀點會各有側重。

Tyler：這是一個很複雜的話題。先定一個討論基調：比特幣領域不存在免費的收益，所謂真實收益，本質上都對應着你所承擔的風險。關鍵在於，你是否能理解、評估、把控這些為獲取超額收益而背負的風險。

放眼整個市場，大家嘴上經常聊閃電網路，但市面上絕大多數收益策略，實際都來自衍生品體系，尤其是波動率相關產品，這也是我們目前業務最集中的地方。

Shone：接下來說說閃電網路。給不了解的人簡單介紹：我們是比特幣閃電網路服務商，閃電網路是比特幣的二層網路，可以實現毫秒級高頻交易，具備極強的擴容能力。我們的系統已經部署在 17 個國家。

簡單來講，這套網路由大量節點與支付通道組成。節點就是一台服務器，運行閃電網路開源軟體，再和其他節點營運方建立支付通道。任何人都可以接入參與，我們只是作為上市公司做到規模化營運。我們通過股權融資，把比特幣投入網路中運轉。

在閃電網路上發起交易，會根據數據包經過的中轉跳數支付手續費，原理和網路路由很像。你訪問谷歌，數據會經過多跳路由最終抵達目標；在這裡，交易每經過一跳就要支付一筆手續費，這就是我們收益的來源。

隨著軟體成熟，網路流量持續攀升，我們也看到手續費收益在不斷走高，閃電網路具備快速增長的潛力。

Dylan：就像 Tyler 剛剛說的，現在市面上 「比特幣收益」 的定義五花八門。Michael Saylor 還創造過 「BTC 收益」 這個說法，用來指代比特幣上市公司的股價增值。除此之外還有各類衍生品、期權賣出策略等複雜工具。

2021 年，最主流的收益來源是期貨基差交易。舉個例子，比特幣現價 10 萬美元，幾個月後的期貨合約報價 11 萬美元，中間存在價差，可以做到美元層面的德爾塔中性，不用承擔比特幣的單邊漲跌風險。市場上這類收益策略非常多。

但我想換一個視角來看這件事：比特幣收益、比特幣掛鈎收益最大的潛在市場，並不是那些發行方、交易管理人去做衍生品交易、執行交易策略。真正巨大的市場，是全球規模 300 兆美元的固收市場，全部建立在法幣信用工具之上。比特幣想要從 1 兆美元市值成長到 100 兆美元，實現百倍級別增長，真正的核心命題是搭建橋樑：如何把信貸市場和比特幣打通，把原本絕不會碰比特幣的資金池引進來。

Meta Planet 就在全力做這件事。我們剛剛收購了日本經紀商 See Both Securities，並且發行了首批比特幣掛鈎債券。這是標準的公司債券，日本本土債券殖利率只有 1%，而我們依靠 35 億美元的資產負債表，給到 4% 的殖利率。

對日本投資者來說，市面上沒有其他信用產品可以給到 4% 回報。站在美元視角看，4% 和聯準會利率差不多，好像沒什麼吸引力。但重點是：全球有大量資金，既不會直接買比特幣，也不會買比特幣概念股、比特幣 ETF。我們要做的，是站在他們的認知框架內，給他們提供由比特幣作為底層支撐，但本身不是比特幣的收益產品。

主持人：這個話題我們後面再展開。Shone，先問問你。你營運閃電網路節點，靠路由交易賺取手續費。怎麼評估這套業務的風險？尤其是最近閃電網路爆出不少安全事件，通道內鎖定的資金是存在風險敞口的。我不清楚你們實際殖利率大概多少，坊間傳聞能到百分之八十幾。

Shone：沒有那麼高。我們的收益區間大概 3%～6%，會隨網路流量波動。風險確實是必須正視的問題。

作為上市公司，我們持有大量比特幣託管資產，選擇 BitGo 託管，這一點對審計非常關鍵，上市公司必須獲得審計機構認可。審計機構也可以對我們的閃電網路節點進行核查。當然，把一部分比特幣放在鏈下通道，會面臨軟體安全風險。屬於非託管模式，技術風險客觀存在，但我們認為風險可控，並且安全能力會持續迭代。

我們 2021 年就已經上市，遠早於比特幣國庫模式熱潮。閃電網路在技術上就要求你必須把比特幣放到支付通道裡面。我們當時的目標就是儘可能多部署資金。經歷這一輪國庫模式周期之後，我們也在重新自我定位為 「財庫 2.0」，面向股東重新梳理敘事：不只是簡單持有比特幣，還要拓展閃電網路、信貸、衍生品等產品，搭建一套基礎框架，未來可以推出華爾街能夠理解的標準化金融產品。

主持人：那閃電網路節點賺取的手續費收益，是階段性現象，還是長期的底部收益區間？隨著網路規模擴張，收益會不會被大幅攤薄？你怎麼看？

Shone：手續費市場競爭會越來越激烈，收益是市場化的。如果閃電網路持續擴張，收益水平會回歸市場均衡。

閃電網路是流動性驅動的網路，需要儘可能多的比特幣沉澱其中。我們看到業務三位數增長，年交易量從 1000 萬暴漲到 12 億，還在快速攀升，軟體集成度持續提升。現在閃電網路上已經可以流轉穩定幣，雖然體量還不算大。未來 AI 業務也會跑在閃電網路之上。交易量上去之後，對網路內的比特幣質押需求會進一步提升。

我們有一個還需要通過監管審核的構想：發行不記名債券，基於閃電網路的 HTLC 合約。用戶存入比特幣，拿到通證化債券，屬於合規證券，可以贖回獲取收益，還能夠在二級市場交易，相當於面向華爾街的鏈上債券。四年前上市的時候我們還想象不到這類產品，這是我們正在探索的方向，前景非常有意思。

主持人：回到剛才提到的 300 兆固收市場。機構產品的購買者中，80% 依舊是零售用戶，機構實質性大規模入場還沒有發生。要怎麼改變這個現狀？上市公司存在的意義是什麼？比特幣早期是個人主導，屬於主權自主運動。那 Metapanet、Nakamoto 這類公司扮演什麼角色？

Dylan：我們可以發行證券，提供和比特幣本身風險收益特徵完全不一樣的產品。比特幣波動率高達 50%。在座各位都花了大量時間說服別人配置比特幣，但大多數人承受不了 50% 波動率的過山車。牛市固然很爽，熊市同樣煎熬。我們要找到存量資金，設計匹配他們需求的投資工具。全球絕大多數大型資金都有法律、監管層面的硬性投資約束，只能投資特定形態的金融工具。債券買家永遠不會去買原生比特幣，養老金也不會把比特幣存到冷錢包里。但他們可以買 ETF、上市公司普通股、優先股。這就是產品設計的價值。

主持人：接下來我想交給 Tyler，講講優先股這套策略本身。Michael Saylor 推出的 STRC 產品非常有創新性：掛鈎比特幣資產，但剝離掉 90% 的下跌損失。不過它依舊不是穩定資產，依舊存在盯市風險、數量風險、執行風險，產品本身也會交易。華爾街傳統做法就是風險收益分層：同一組底層資產，可以拆出垃圾債、投資級債券，構建完整的高收益、低收益，高風險、低風險的產品譜系。

比特幣國庫模式上市公司，該如何獲取資本、融資，接入比特幣網路？核心就是剝離風險、剝離波動率。Tyler，講講你們這邊的實踐。

Tyler：完全同意。Michael Saylor 開創 STRC 這類產品，後續不少公司跟進，確實在打破機構准入壁壘。本質就是把新型金融工具，轉化成機構配置者熟悉、能夠過風控委員會、可以做盡職評估的標準化產品。

數字信貸產品發展很快，但到今年八月，滿打滿算也就只有一年曆史。最大的短板就是歷史業績。很多固收投資者要求產品具備三到五年的歷史回測，才願意考慮配置。第二大因素是信用評級。STRC 已經在推進企業信用評級，努力爭取評級機構認可。第三點，也是我們正在用新產品嘗試解決的痛點：久期曲線。永續產品對發行方來說很友好。但保險、壽險這類固收投資者，負債端有到期兌付壓力，他們需要 1 年期、5 年期、10 年期、30 年期的固定期限債券。

數字信貸市場的下一輪進化，就是要演化成傳統固收機構熟悉的公司債形態，讓他們可以沿用原有評估框架，不用深度理解比特幣本身就可以做投資。也就是說，把永續優先股做結構化處理，賦予明確久期，再推向市場。就像剛剛說的，把波動率拆解，在不同資產之間轉移風險。這是華爾街流傳已久的經典模式：把汽車貸款、抵押貸款打包分層，不同層級對應不同收益、抵押要求、風險等級。Strategy 把比特幣底層資產拆成兩大層級，而我們認為還可以進一步切分出更多層級，每一層精準匹配一類特定買家。

主持人：我插一個問題，大家都可以發言。幾個月前，Strategy 旗下優先股價格大幅跌破面值，市場一度傳出這會帶來生存級別的風險。你怎麼看？

Tyler：我並不認為那是生存危機。當時市場確實對流動性、融資市場有合理擔憂，比特幣價格也跌到 78000 美元附近。不過這些問題後來都得到了解決。

回顧 2022 年的行業崩盤，比特幣也經歷過深跌。當圈子裡 100% 的人達成共識，或者半數圈內人宣稱比特幣發展敘事徹底終結，往往就是空頭情緒過度發酵。

我認為 Strategy 不是本質上出了紕漏，只是可轉債再融資、流動性管理出現小幅失誤。之後他們公開表態，修改條款，隔離美元抵押儲備，信用利差也隨之修復。再過一兩周，我們大機率會看到優先股價格回歸。

五周前我就說過，接下來會出現戲劇性的行情，比特幣上漲，相關產品會修復。這就是我們現在看到的局面。這樣的劇情差不多每四年上演一輪，未來還會重演。再補充一點風險收益分層的視角。這類永續優先股，會計分類上屬於權益。想要真正觸達 300 兆固收市場，必須把它改造為信貸產品。把優先股做切分重組，做成定期債務、投資級債、高收益債，拿到信用評級。已經有案例：把一批比特幣抵押貸款打包，做出了投資級評級的信貸產品可供購買。很多比特幣原生群體把華爾街視作敵人，而不是盟友，這個認知是錯的。如果我們要把比特幣推向更大規模，離不開和傳統金融的結合。

Shone：債券市場，信貸市場，這是大勢所趨。比特幣本質是網路革命的延續，重新定義全球信任機制，是網路七層協議之上的信任層。

回想網路早期，學術網路禁止商用，你做商業網站還會遭到社群指責。但商業化終究到來，即便發展方向不符合早期理想主義者的期待。網路本身是價值中立的。

比特幣也是道德中立的網路，是偉大的計算機科學產物，不關心使用者是誰，只是一串代碼。不管喜不喜歡，華爾街都會入局。我們正在顛覆現有的金融體系。

主持人：Tyler，我問你。2020 年 Michael Saylor 率先開啟比特幣國庫模式，當時所有人都高喊機構要來了。特斯拉、Block 等少數公司把比特幣放上資產負債表。幾年前市場又重複這套敘事。

以 Strategy 的數據來看，80% 依舊是零售投資者，機構並沒有大規模進場。未來幾年，機構會真正大規模採納嗎？

Tyler：美國現貨 ETF 落地，算是機構入場真正的開端，這是醞釀十年的進程。Gary Gensler 任期下 ETF 獲批，算是正式打響第一槍。ETF 產品取得巨大成功，成為華爾街歷史上規模擴張最快的 ETF，足以說明比特幣的潛力。但這僅僅只是開端。機構正在試探、蹣跚起步。

行業依舊處在非常早期。配置比特幣，對機構從業者依舊存在職業風險。銀行傳統系統要對接現貨比特幣，底層基礎設施還有大量工程要搭建。機構對這個資產類別的觀察時間還很短，信任需要慢慢建立。熊市當中的進展更值得關注，雖然不會登上華爾街日報頭條。過去半年，先鋒集團、嘉信理財、摩根士丹利，都低調推出或宣布比特幣相關產品，機構正在趕來，只是需要時間。比特幣價格本身會解決很多不確定性。無論上漲下跌，市場都會附會上各種敘事。我們經常和大型資本方開會，很多即便本身投資比特幣的機構，也並沒有布局 Meta Planet 這類標的。作為上市公司，就算面對懷疑，也要堅持路演溝通。有掌管數十億美金的投資人跟我說：現在市場上，AI 算力、儲存、DPU 這些賽道是硬性選擇，不配置反而要承擔職業風險。

市場潮起潮落。未來 24～36 個月，很可能會出現另一種局面：對沖基金、資管機構，如果不配置比特幣，反而會面臨職業風險。每一輪周期都會切換敘事：最早是個人參與者，然後是風投，再到企業。大家順理覺得下一波就是主權國家。當然有這個可能性，但不一定非要等到主權國家。企業端從 0.4% 提升到 4%，就是十倍增長。比特幣現在一兆市值，在全球體量里依舊微不足道。如果比特幣全球貨幣的大邏輯成立，那未來成長空間還極其巨大。價格上漲確實會消解很多不確定性，但深度回撤 50% 同樣是資產走向成熟的標誌。

主持人：現在比特幣看起來已經築底，過去幾周行情回暖。那比特幣國庫模式上市公司會怎麼走？牛市中這類公司會是什麼樣子？

Dylan：我會保持一點懷疑，上一輪牛市 Strategy 最高漲了 7 倍，我不確定還能復刻，但也有可能我判斷錯誤。

很多人有個誤區：財庫模式上市公司，不需要比特幣股價暴漲，也可以交出極其亮眼的業績。拿 MSTR 舉例，就算比特幣全程不漲，依靠資本結構槓桿，公司收益也可以大幅跑贏比特幣本身。

大家總期待估值倍數擴張，這固然會加速行情。熊市里優先股飽受詬病，被指責吸血、融資成本過高。但一旦進入比特幣牛市，內嵌的資本結構槓桿會讓這些產品收益水漲船高。至於合理估值倍數，沒有人能給出確切答案。

Shone：真正的風險來自傳統老牌巨頭。未來某個時間點，單純買比特幣放在資產負債表這件事，已經不足以形成競爭力。華爾街老牌機構會被新興創業公司顛覆。不在於你手裡有多少資金，而在於你持有多少比特幣，如何把比特幣投入運轉，如何參與這套全新經濟體系。歷史和網路時代如出一轍。純概念炒作會退潮，真正落地應用會站上舞台。未來十年，會有不少華爾街老牌巨頭被新興公司顛覆。

Tyler：我同意，不一定會復刻上一輪那種瘋狂。但比特幣國庫模式上市公司的定義本身也在拓寬。我們投資的標的譜系越來越廣：既有 Strategy 這種高度專業化、發行各類新型證券的金融機構；也有比特幣原生業務的公司；還有特斯拉、SpaceX 這類擁有大額比特幣持倉的實體企業。隨著這些公司成熟，併購整合、業務擴張會越來越多。公司創造價值的方式會更加多元，不再單純依靠推高股價，這對整個生態是好事。

主持人：本來還想問發行優先股的公司會不會因為業務太成功，反而遭遇現金流壓力，需要留存現金兌付股息。但時間只剩十秒，這個話題留給播客再聊。讓我們掌聲感謝 Tyler、Dylan、Sean。

來源：金色財經

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