編者按：穩定幣、鏈上支付和 AI 正在同時改變金融系統。一方面，資金流動變得更快、更透明；另一方面，公開帳本、地址標籤和 AI 分析工具的結合，也讓帳戶餘額、交易對象和商業關係更容易被持續追蹤。

在這一背景下，灰度研究將 Zcash 重新放回投資者視野。它關注的並非「隱私幣是否迎來新一輪炒作」，而是一個更基礎的問題：當數字金融的可追蹤性不斷提高，隱私會繼續停留在小眾需求，還是重新成為貨幣的一項核心屬性？

灰度研究員 Michael Zhao 在報告中認為，AI 可能推動金融隱私進入繼銀行數位化和互聯網普及之後的第三輪關注周期。Zcash 已經運行近十年，近期屏蔽交易、錢包和礦業基礎設施出現改善，但其市場份額仍然較低。如果市場開始重新為隱私定價，ZEC 可能獲得估值重估。

這仍是一套帶有明顯立場的投資邏輯。AI 是否會顯著增加隱私貨幣需求、屏蔽功能能否轉化為持續使用，以及交易平台和監管機構是否願意支持這類資產，都尚未得到驗證。Zcash 的機會與風險，恰好來自這種巨大落差。

以下為原文編譯：

金融隱私並非貨幣的附加功能，而是貨幣能夠正常使用的一部分。

現金天然具備這一屬性：交易不會默認向所有人公開。在銀行體系中，個人帳戶和資金往來也通常不會被公眾直接查詢，執法機構獲取相關資料一般需要經過法定程序。

技術進步則不斷改變這種平衡。20 世紀 70 年代，金融記錄數位化和美國《銀行保密法》實施，引發了關於金融隱私的新一輪討論；互聯網和網上銀行普及後，數據洩露與網絡監控風險又推動加密、雙重驗證等安全工具進入主流。

灰度認為，穩定幣、區塊鏈應用和 AI 的發展，可能帶來第三輪金融隱私討論。尤其在公開區塊鏈上，AI 可以將地址、交易記錄、錢包行為和對手方資訊結合起來，持續識別原本只是「化名」的鏈上用戶。

在這一判斷下，Zcash 的價值不只來自一項密碼學功能，而在於它能否成為公開帳本之外的「私人數位現金」。

比特幣解決了數位稀缺，卻沒有解決交易隱私

比特幣通過公開帳本建立了可驗證的數位稀缺性，但這種透明性也限制了它在部分支付場景中的使用。

公開區塊鏈上的餘額、交易對象和歷史記錄可以長期保留。即使用戶使用的是不直接顯示姓名的地址，交易所帳戶、轉帳對象、錢包操作習慣和鏈上分析工具仍可能逐步將其與現實身份聯繫起來。

這不僅影響個人用戶。企業通常不希望供應商、薪資支出、資金調度和客戶關係被競爭對手實時掌握；機構也未必願意公開錢包結構和交易策略。因此，金融隱私並不等同於完全匿名，更多時候只是正常商業活動所需要的保密性。

Zcash 與比特幣擁有相似的貨幣結構：總供應量上限為 2100 萬枚，採用工作量證明機制，並以點對點價值轉移為主要用途。兩者最重要的區別在於，Zcash 允許用戶選擇是否公開交易資訊。

Zcash 支持兩類交易：

1、透明交易：發送方、接收方和金額公開，接近比特幣的交易模式；

2、屏蔽交易：網絡可以確認交易有效，但不公開發送方、接收方和金額。

其底層工具是零知識證明，即用戶可以證明一項交易符合規則，卻不必公開用於完成驗證的原始資訊。網絡能夠確認付款者有權使用資金、交易前後金額平衡且沒有憑空創造新幣，同時無需看到具體交易內容。

Zcash 還支持通過查看金鑰進行選擇性披露。用戶可以向審計機構、交易對手或其他指定第三方開放部分屏蔽交易記錄。因此，Zcash 的設計並非讓交易永遠無法查看，而是將資訊披露權從公開帳本交還給用戶。

技術已經運行十年，真正的瓶頸仍是可用性

Zcash 於 2016 年上線，是最早嘗試將零知識證明直接用於底層數字貨幣的項目之一。不過，它早期面臨的問題並非隱私交易能否實現，而是使用成本過高。

最初的屏蔽交易需要較長的證明生成時間和較大的內存，普通錢包和移動設備很難提供順暢體驗。此後的多輪升級，主要圍繞降低這類使用門檻展開：

2018 年的 Sapling 升級顯著降低屏蔽交易所需的時間和內存；

2022 年的 NU5 升級引入 Orchard 屏蔽協議和 Halo 2，取消新屏蔽池對可信設定的依賴；

統一地址改善了透明地址與屏蔽地址之間的交互體驗；

錢包 Zodl 開始支持跨資產兌換、跨資產收款和屏蔽餘額冷存儲，嘗試讓用戶在完整交易流程中保持隱私狀態。

礦業基礎設施也在擴展。Foundry 於 2026 年 3 月宣布推出面向機構和上市礦企的美國 Zcash 礦池，為網絡提供更標準化的運營和合規支持。

灰度認為，這些變化可能意味著 Zcash 正在進入新的發展階段。但錢包功能和礦池擴張只能說明基礎設施有所改善，不能直接證明終端用戶需求已經大規模增長。

接下來更關鍵的是「隱私能否規模化」。Tachyon 擬降低屏蔽交易的計算和同步成本；Crosslink 主要改善交易最終性和網絡可靠性；如果屏蔽資產方案重新推進，Zcash 的隱私功能還可能從原生 ZEC 延伸至其他資產。

這些項目多數仍涉及複雜的技術開發和網絡協調，其時間表和實際效果尚未完全確定。

90% 屏蔽交易，是否足以證明真實需求？

灰度給出的核心證據來自鏈上使用情況。

按照報告採用的口徑，截至 2026 年 7 月 20 日，屏蔽交易約占 Zcash 交易筆數的 90%；屏蔽池內約有 420 萬枚 ZEC，相當於當時流通供應量的約 25%。

這說明屏蔽功能並非停留在產品敘事層面，已經形成可觀察的鏈上行為。但相關數據需要謹慎理解：不同統計平台對「屏蔽交易」的分類方法、統計日期以及是否合併多個屏蔽池存在差異，因此外部數據可能得出不同佔比。屏蔽交易筆數增加也不等同於用戶數量、支付規模或經濟活動同步增長。

灰度真正押注的並不是 Zcash 當前已經實現大規模採用，而是市場未來可能改變對隱私價值的判斷。截至報告採用的 2026 年 7 月數據，灰度劃分的「數字貨幣」加密板塊總市值約為 1.4 萬億美元，其中比特幣佔約 90%，ZEC 市值約 80 億美元，佔該板塊約 0.6%。

報告據此構建了一個情境測算：如果 ZEC 未來能夠獲得這一板塊 5% 的市場份額，對應市值約 700 億美元，約為其當時市值的 8.75 倍，取整後約 9 倍。

這不是目標價，也不代表灰度預計 ZEC 必然上漲 9 倍。它只是一個基於市場份額變化的敏感性測算，而且隱含了數字貨幣板塊總市值保持不變、ZEC 供應和競爭格局未發生重大變化等簡化假設。

更準確地說，灰度認為，當前估值反映的是「隱私仍將停留在邊緣市場」的預期。如果投資者未來願意將隱私視為數字貨幣的基礎屬性，ZEC 較低的市場份額可能提供估值彈性。

隱私需求上升，不代表 Zcash 一定能夠獲益

這套投資邏輯首先面臨監管與分發風險。

Zcash 的查看密鑰可以幫助用戶向特定主體披露交易記錄，為合規審計提供一定工具。但資訊仍然由用戶選擇開放，不等同於公開區塊鏈的默認可追蹤性。與此同時，金融行動特別工作組（FATF）持續要求虛擬資產服務商執行客戶盡職調查、記錄保存、可疑交易報告和「旅行規則」。

因此，選擇性披露可以降低部分合規摩擦，卻無法保證交易所、託管機構和監管部門願意支持屏蔽交易。隱私保護越強，ZEC 越可能在上幣、託管、錢包集成和法幣出入金環節面臨限制。

第二項風險來自協議安全。

2026 年，開發者發現原 Orchard 電路存在健全性漏洞，理論上可能被用於製造無法檢測的偽造 ZEC。NU6.2 已修復相關電路，隨後推出的 Ironwood 新屏蔽池進一步限制資金繼續進入舊 Orchard 池，並通過資金遷移機制恢復對屏蔽供應完整性的驗證。

需要強調的是，這屬於理論漏洞，並不等於已經發現 ZEC 被實際偽造。Ironwood 改善了未來的安全結構，但舊屏蔽池及其資金遷移仍構成需要持續觀察的遺留風險。

量子計算則是更長期的問題。Ironwood 引入的機制有助於為未來的抗量子遷移保留恢復路徑，但官方技術提案明確指出，這項改動本身並沒有讓 Zcash 具備完整的抗量子能力。

最後是執行風險。Zcash 的投資邏輯仍依賴錢包體驗、協議擴容和生態分發同步改善。任何一項升級延期、協調失敗或缺乏用戶採用，都可能削弱「隱私規模化」的敘事。

下一步要看隱私是否成為需求，而非只成為話題

Zcash 的看多邏輯並不要求它取代比特幣。灰度押注的是另一種可能：當鏈上資金流越來越透明、AI 分析能力持續增強，市場可能開始為「可驗證但不公開」的數字貨幣支付溢價。

要驗證這一判斷，接下來需要觀察的並非 ZEC 價格是否繼續上漲，而是幾組更具體的指標：屏蔽池資金和真實用戶是否持續增加，錢包能否降低完整隱私交易流程的使用門檻，Tachyon 等升級能否按計畫落地，以及交易所和託管機構是否擴大而非收縮支持。

如果隱私使用增長，但流動性和合規渠道持續惡化，Zcash 可能仍然難以形成更大的市場。反之，如果使用、基礎設施和市場准入同步改善，ZEC 才可能從「老牌隱私幣」轉變為數位金融隱私需求的定價工具。

Zcash 當前的估值差，本質上對應的不是一個已經確定的增長故事，而是一項尚未得到充分驗證的期權：AI 時代，金融隱私究竟會值多少錢？

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