倫敦黃金「代幣化」

作者：Thejaswini MA 翻譯：善歐巴，金色財經

2025 年 2 月，交易員紛紛把黃金從英格蘭銀行的金庫提走，趕在美國加征關稅之前運往紐約。提取金條的等待時間從幾天拉長到四到八周，所有既有的提金檔期都被訂滿。

英格蘭銀行主管市場的副行長Dave Ramsden當時對記者說，那天早上進大樓都費勁——因為金庫場院裡停着一輛運金的大卡車。

倫敦黃金市場平日裡交易的是「所有權記錄」，實物金屬則穩穩躺在金庫里。但在那種不確定的時刻，可及性改寫了價格。英格蘭銀行的黃金變便宜了，因為它卡在長達數周的提金排期里；商業金庫的黃金反而更貴，因為買家願意為「立刻拿到手、立刻搬走」支付溢價。

五月份一個普通交易日，負責倫敦黃金清算的銀行們相互交易了 737 億美元的黃金，一塊實物都沒動。到七月底，倫敦金庫共持有 9534 噸黃金，估值 1.2 兆美元，大約 76.2 萬根金條。清算公司說這本來就是這套系統的設計初衷——畢竟搬動實物黃金成本高昂、還有安全風險。

今天我們聊的是：為什麼英國金融行為監管局（FCA）正在為代幣化黃金起草規則，以及這些規則為何完全聚焦在「賬本」上。

倫敦：全球黃金交易的中心

倫敦是全球黃金交易的中心。倫敦金銀市場協會（LBMA）是行業協會和標準制定者。關於「誰欠誰」的最終結算，跑在四家清算銀行手上：滙豐（HSBC）、工銀標準（ICBC Standard）、摩根大通（JPMorgan）、瑞銀（UBS）。由這些銀行營運的電子撮合與清算公司，叫 LPMCL（倫敦貴金屬清算有限公司/AURUM）。

FCA 一直在和銀行們談：該怎麼監管代幣化黃金，以及它能否在批發市場裡充當抵押品。這承接的是 FCA、英格蘭銀行和審慎監管局（PRA）2026 年 5 月 18 日聯合發布的一份文件，其中點名代幣化黃金可充當「未清算場外衍生品」的潛在抵押品。而且已有先例——FCA 四月份的一份政策聲明確認，包括代幣化版本在內的一系列貨幣市場基金，都可作為英國 EMIR 下未清算交易的合格抵押品。

眼下，16 家公司正在英國的監管沙盒裡實測代幣化。政府認為，到 2035 年這能為經濟每年貢獻 330 億英鎊。我們預計 2027 年初會看到首隻代幣化政府債券，正好趕上英格蘭銀行升級其抵押品系統，到 2028 年數字賬本將接入數字英鎊。

代幣化不是舶來品，是倫敦自家清算銀行做的

你常聽到一個說法：倫敦搞黃金代幣化，是因為怕生意流失到亞洲。事實是，這項技術是倫敦自家的一家清算銀行孵化的。

2023 年末，滙豐把自己倫敦金庫里的標準 400 盎司金條拆成極小的數字碎片，好讓機構交易它們。後來他們又在香港推出了零售版，處理了 22 億美元的交易——但這項創新本身，起點是在倫敦。

倫敦黃金市場乾的四件事

前兩件是實物儲存（金庫和安保）與質量鑑證——也就是證明金子是真的，好讓買家不必熔掉它來檢驗。代幣顯然兩件事都幹不了，它只是搭了實物世界辛苦活的便車。

第三件事，是記錄「誰擁有什麼」。代幣在這件事上做得極好，而且便宜。

但第四件事——信用——這才是關鍵。代幣化黃金實際上讓銀行的信用體系變得多餘了。當你能用一枚代幣瞬間轉移實物黃金的所有權時，你就不必再為了交易便利、把金子「借」給銀行了。

IOU 與金條的兩難，被代幣解開了

倫敦大多數黃金是以「非分配」（unallocated）方式持有和交易的。客戶並不擁有某幾根具體的金條，而是持有一筆對「一定數量金屬」的籠統權利。LBMA 把這種安排形容成「以盎司計價的銀行活期存款」——客戶是清算會員的無擔保債權人。

金庫里的黃金也沒閒着。銀行把它們在資產負債表上打包到一起，撐起整套交易系統的運轉，讓銀行能在交易發生的一瞬間就記賬、劃賬，換來幾天時間在後台從容安排實物交割。

買家有兩個選擇：要麼認領具體的實物金條（要付儲存費、轉移還慢）；要麼持有「非分配黃金」——本質上就是銀行開的一張欠條。你承擔一點點銀行信用風險，但能即時交易。多數人選了後者。二月份的平均轉移量大約相當於五根金條，而靠着這套安排，金屬根本不用挪出金庫。

那換成代幣會怎樣？它給你欠條的速度，外加具體金條的「硬所有權」。當兩者可以兼得時，你就沒有任何理由去背銀行的信用風險。倫敦已經全面電子化了，所以升級結算技術並不是真正的勝負手。

FCA 為何盯上抵押品，而不是交易

FCA 選擇把抵押品當作靶子而非交易，是因為抵押品完全由「速度」說了算。你只有幾個小時去補一筆保證金追繳，而黃金的傳統管道挪得太慢。這讓 1.2 兆美元的黃金被晾在一邊，迫使機構改用現金或英國公債。監管者明白，把黃金放上區塊鏈賬本，問題就迎刃而解了——所有權能瞬間、且以精確到極小的市佔率易手，所有躺在金庫里的金屬都能成為頂級抵押品。

證券界已經在這麼幹了。HQLAX 讓法國巴黎銀行、明訊銀行（Clearstream）、摩根大通等重量級玩家，在底層資產一寸都不挪的情況下，交易抵押品的所有權。美國證交會（SEC）甚至在今年五月給它開了綠燈，允許美國券商加入，試點 36 個月。

這盤棋，早在加密之前就開始了

這場轉變其實遠早於加密貨幣。嚴格銀行監管先到一步。當全球監管者推出巴塞爾協議 III 的凈穩定資金比率（NSFR），把非分配黃金當成需 85% 穩定資金緩衝的「非流動性資產」時，倫敦金銀遊說團奮起反擊，警告稱清算銀行將退出市場。如今，代幣化正在替巴塞爾 III 收尾。

我唯一的問題是：正在推進這件事的，恰恰是當年想死守舊系統的那批銀行。

把 12.5 公斤的金條鎖進金庫，並不在 FCA 的管轄範圍內；可持有這些代幣，卻很快需要完整的監管授權。

法律棋盤也已經換了

法律格局在二月就變了——議會批准了新的加密框架。這意味著 FCA 終於開始監管加密託管與交易平台。從 9 月 30 日起，企業有五個月的窗口期遞交申請，整套制度將在 2027 年 10 月正式生效。這仍在推進之中。FCA 還在細化託管客戶資產的規則，立法者也正試圖把傳統市場的豁免延伸到代幣世界。

實物黃金這邊，什麼都沒變。金庫、保單、保安，照舊運轉。

可一旦你把所有權記錄換成代幣，這項活動就立刻落入了監管地盤。監管者真正劃的線就在這兒——他們盯的是「黃金的法律權利」。因為代幣以一種全新的方式轉移這些權利，FCA 必須介入、立新的規矩。

代碼複製不了堡壘

如果軟體讓記賬幾乎免費，價值就會徑直流向實物稀缺性。倫敦的金庫圈子是個排外俱樂部：四家清算銀行、三家安保押運商，十多年來沒人擠進來過。代幣攪不動這幫人，因為代碼複製不出一座堡壘。真要較起勁來，他們只會變得更不可或缺——每一筆數字權利主張，背後仍需要真實的實物託管來背書。

這些公司只會調整商業模式：從靠客戶存款賺錢，轉向就倉儲、審計、抵押品管道收取乾乾凈凈的費用。

倫敦黃金代幣化這個點子，其實早轉了一圈。Paxos 和 Euroclear 2016 年就試過，13 個月後關停。如今的玩法不同了，因為這回掌舵的是清算銀行自己——不再是外部創業公司硬把技術塞進來。

滙豐就自建了一套內部系統，處理每一筆交易。他們砌起一堵「圍牆花園」，好掌控這場轉型的節奏。這個市場的最終命運，握在 FCA 手裡。監管者得決定：滙豐的代幣，能不能在滙豐的牆外交易？如果放行，市場變天；如果否決，舊的銀行模式換個名字繼續活。

怎麼判斷代幣化是否真的上位了？

通過 LBMA 公布的數據，你能輕鬆追蹤這場轉型。

LBMA 發布兩套數字：黃金的交易量（成交了多少黃金），以及舊的中央賬本上真正易手的清算量（正式過戶了多少黃金）。

一旦人們開始用代幣，交易量會維持高位——因為他們照舊買進賣出；但清算量會下降。因為當你交易一枚代幣時，轉移在鏈上瞬間完成，徹底繞開了倫敦老的清算體系。

眼下，舊系統仍在跑着巨量吞吐：每天約 2000 萬盎司黃金在清算賬本上易手，而約 3.06 億盎司黃金在金庫里紋絲不動。也就是說，每天每 15 盎司黃金里，大約有 1 盎司在紙面上被交易，而實物金條一塊都沒挪過窩。

我們發明了數學、密碼學和全球網路，可到頭來，一切都通回地上的一個洞——我們盯着黃金發獃。哈？

來源：金色財經

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