摩根大通：GLM-5.3升級+DeepSeek提價重塑中國AI 上調智譜與MiniMax目標價

作者：董靜，華爾街見聞

摩根大通最新認為，在中國AI模型層競爭中，能力的內生驅動比外部環境的被動改善更具投資價值。智譜憑藉GLM-5.3的內生能力躍升占據更有利的競爭起點，而MiniMax的估值重估則有賴於M3.1和H3能否在各自維度上交出令人信服的答卷。

摩根大通在8月16日的研報中指出，兩大催化劑——智譜GLM-5.3的發布以及DeepSeek於8月17日生效的API提價——正在改變行業的競爭格局。其核心結論非常明確：在當前快速演進的AI市場中，擁有「前沿智能」定價權的模型比單純依賴低價的模型更具投資價值。

摩根大通認為，當前更看好能力端，因智能前沿仍在快速演進。智譜的競爭力提升源於內生驅動，護城河更為穩固；MiniMax則需通過即將推出的M3.1證明自身能在帕累托曲線的某一維度上建立競爭優勢，海螺H3提供多模態期權價值，但獨立廠商面對字節跳動、快手等整合型平台的價值捕獲能力仍存疑。

基於此邏輯，摩根大通做出了以下關鍵投資評級與目標價調整：

• 智譜：維持「增持」評級，2026年12月目標價從1,600港元大幅上調至1,800港元。智譜通過內生技術驅動（強化後訓練）實現了GLM-5.3的能力躍升，護城河更加穩固。

• MiniMax：維持「中性」評級，2026年12月目標價從160港元上調至260港元。其利多主要來自競爭對手DeepSeek提價帶來的喘息空間，以及海螺H3帶來的多模態期權價值，但其核心大模型能力仍需即將推出的M3.1來驗證。

與此同時，摩根大通還分別上調了智譜和MiniMax的盈利預測：智譜2026-27年收入預測上調6-9%，2026-30年整體上調6-10%；MiniMax 2026年收入預測維持不變，2027-30年收入預測上調11-21%。

競爭框架：帕累托邊界定義能力與成本的雙軌賽道

摩根大通引入"帕累托邊界"作為評估中國AI模型競爭格局的核心框架。其定義為：當沒有競爭對手以相同或更低價格提供更強能力，或以更低價格提供相當能力時，該模型即處於帕累托邊界之上。

處於邊界之上的模型可構建兩類有吸引力的商業模式：

摩根大通當前更看好能力端，理由有三：

其一，模型智能水平仍在快速進步，能力領先的模型相對不受弱替代品價格變化的影響；

其二，每一級能力躍升可打開新的需求，例如編程領域已從自動補全演進至倉庫級開發和長周期軟體開發任務；

其三，隨著智能日趨成熟，性價比賽道的競爭將更為激烈，可持續的成本領先地位需建立在結構性效率優勢之上，而非激進的定價意願。

在成本端，摩根大通主要採用綜合token定價作為衡量指標（假設輸入：輸出比例為10:1，緩存命中率為90%）；能力端則參考基準測試及產品實際表現。

DeepSeek提價：行業成本基準鬆動，但結構性優勢未變

DeepSeek於8月17日生效的API調價是摩根大通研報的重要背景事件。從定價數據來看，調整幅度顯著：

• V4 Pro（高峰時段）：輸入價格從3.00元/百萬token大幅上調至9.00元，輸出從6.00元升至27.00元；

• V4 Flash（高峰時段）：輸入從1.00元升至3.00元，輸出從2.00元升至9.00元；

• V4 Flash（非高峰）：輸入從1.00元小幅上調至1.50元，輸出從2.00元升至4.50元。

摩根大通對此次提價的解讀是：DeepSeek此前定價蘊含了可觀的變現空間，此次上調錶明其具備充足的定價靈活性。儘管如此，DeepSeek在高能力模型中仍保持較高的價格競爭力，其作為行業成本基準的地位並未改變。

此次提價對行業的影響是雙重的：短期內為靠近性價比端的廠商（尤其是MiniMax）提供了喘息空間，收窄了其面臨的成本劣勢；但從長期看，這反而強化了摩根大通的核心觀點——可持續的成本領先地位需具備在價格調整後仍能存續的底層效率優勢，DeepSeek的MoE架構、注意力設計、KV緩存優化等系統級效率仍是其護城河所在。

智譜：GLM-5.3內生驅動能力躍升，維持"增持"

據智譜公司披露，GLM-5.3採用與GLM-5.2相同的基礎模型，其編程與智能體能力的提升主要源於強化後訓練。

摩根大通認為，這一技術路徑具有重要的競爭格局含義：它表明無需進行新一輪大規模預訓練，僅通過後訓練仍可實現可觀的能力提升，從而使數據質量、強化學習、評估基礎設施和工程執行在差異化競爭中的權重上升。

在API定價體系基本不變的前提下（GLM-5.2定價維持在輸入8.00元、緩存命中輸入2.00元、輸出28.00元/百萬token），更強的能力預計將有助於提升採用率與留存率。

摩根大通強調，智譜此次競爭力提升源於內生驅動，這是其相較於MiniMax更具吸引力的核心原因。從更靠近智能前沿的起點出發，還賦予了智譜戰略上的靈活性：後續通過推理優化，可在保持模型能力不變的前提下提升性價比。

投資邏輯的持續性需依靠持續的模型迭代，而非僅憑GLM-5.3單次發布。智譜的競爭地位仍面臨Kimi、DeepSeek和其他前沿同業後續產品的挑戰。

摩根大通將智譜2026-30年收入預測上調6-10%，具體調整如下：

目標價1,800港元基於20倍2030年預期本益比，採用15%加權平均資本成本折現至2026年12月。20倍本益比相對國內一線網路企業存在估值溢價，主要反映公司2026-2030年預期超過100%的收入年複合增長率。

MiniMax：外部利多提供喘息，M3.1與H3是兩條上行路徑

摩根大通指出，MiniMax目前的M3模型在能力或性價比方面均未建立明確優勢，使其陷入兩面受壓的困境：一端面臨更強模型（如Kimi K3、GLM-5.3）的競爭，另一端承受DeepSeek長期激進定價策略的壓力。

DeepSeek此次提價在可替代工作負載層面收窄了MiniMax的成本劣勢，支撐更高的留存率、工作負載市佔率和定價假設，但摩根大通明確指出，該利多源於競爭對手的決策，可能隨價格和模型的變化而逆轉。

摩根大通將M3.1定位為MiniMax最重要的公司層面催化劑。評估標準清晰：要麼顯著提升模型能力，要麼打造突出性價比，在帕累托曲線的任一維度上建立更具競爭力的地位。若M3.1僅為溫和改進，模型依舊處於帕累托邊界之內，則對長期觀點的影響有限。

海螺H3為MiniMax增添了第二個潛在增長引擎，初期積極的市場反饋增強了其多模態產品組合。隨著AI圖文影音生成技術滲透至廣告、短影音、遊戲和電商行業，行業需求前景廣闊。

然而，摩根大通對MiniMax作為獨立供應商的價值捕獲能力持審慎態度。核心挑戰在於競爭格局：字節跳動和快手等整合型平台可在模型/API收入、內容創作、分發、廣告和用戶互動等多個環節實現價值捕獲，且擁有現成的創作者和廣告主生態提供分發和數據優勢。相比之下，MiniMax更多需要直接通過自身產品和模型服務獲取投資回報。

摩根大通將MiniMax 2027-30年收入預測上調11-21%，具體調整如下：

目標價260港元同樣基於20倍2030年預期本益比，採用15%加權平均資本成本折現。

來源：金色財經

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