用 xRev 估值法潛伏下一個翻倍盤

作者：@that1618guy；來源：Delphi Digital；編譯：BitpushNews

在篩選協議時，我一直在思考一個問題：如果一家企業依靠其收入在不到 2 年的時間裡就能幫你收回全部投資，那究竟是什麼在阻止你買入它？

答案幾乎永遠不是收入本身，而是你是否相信這種收入具有可持續性。這才是 xRev 倍數（市值除以年化收入）真正衡量的內容。

不是便宜與否，而是持久性（Durability）。

兩個真實的案例很好地說明了這一點。PUMP 和 AERO 目前篩選出的滾動（ trailing ）倍數都在低單數字區間，分別為 2.3 倍和 3.5 倍。在過去 30 天裡，PUMP 上漲了 87%，而 AERO 則下跌了 14.5%。相同的篩選指標，卻是完全相反的結果。

今年 6 月，市場給 PUMP 的定價是 1.3 倍——這意味著市場懷疑該協議甚至無法維持當前收入達 16 個月。這種懷疑在 7 月被打破，隨後的重估（ re-rate ）完成了所有的上漲驅動。AERO 則如同一面鏡子：自 2024 年 12 月的價格高點以來，它的倍數翻了三倍，不是因為有人更看好它，而是因為其收入衰退的速度快於市場重定價的速度。

如果這個框架成立，那麼交易邏輯就不是「買入最低的倍數」，而是「買入那個懷疑即將消失的倍數」。當一個被懷疑的收入流被證明具有持久性時，即使收入被趕超，重新估值也會承擔起推動上漲的重任。

xRev 到底衡量了什麼

xRev 很簡單：市值除以年化收入。在 1.0 倍時，協議的收入可以在一年內回本其整個市值。低於 1.0 倍，回本速度更快。

對這類數字最直接的本能解讀是「定價錯誤」。但正確的解讀是：市場正在給它施加巨大的「耐久性折價」。市場在告訴你，它認為這種收入只是曇花一現，下降後就再也回不去了。因此，壓縮的 xRev 本身並不是買入信號……它更像是一種「不信任聲明」。其中的 Alpha（超額收益）在於搞清楚這種不信任到底是對是錯。

在進入案例研究之前，還需要做一點區分，因為代幣初始所處的倍數位置決定了它能演變成怎樣的交易。

我們可以將其分為兩個桶。

• 桶 A（ Bucket A ）代幣「出生即便宜」：一個新的協議在費率極高的領域找到了產品與市場的匹配度（PMF），在任何人相信其能持久之前，收入就爆發了，因此 xRev 在 1 倍附近或低於 1 倍啟動。高收入、小市值、極大懷疑。市值之所以低只有一個原因：市場還沒買賬它的收入故事，這使它們成為「信念重估」的候選者。

• 桶 B（ Bucket B ）代幣「出生即昂貴」：市場從第一天起就將其定價為未來的收入巨頭，因此 xRev 初始就很高，信念已經被預先買單。那裡沒有懷疑可供購買，只有預期需要去捍衛。

AERO 的發布完全屬於桶 A。PUMP 的發布完全屬於桶 B。接下來的章節讓我們看看它們各自發生了什麼。

PUMP：桶 B 為其溢價買單

PUMP 是桶 B 的典型代表。該代幣源於一場 10 億美元的融資，ICO 給出的全稀釋估值（ FDV ）為 40 億美元，相當於該協議當時已產生的年化收入的 9 年以上，並且以流通供應量的 4.5 倍開盤。信念已經被預先買單。

從那時起，市場整整花了一年的時間去收回這些預付的信念。這在當時是合理的：Memecoin 的交易量具有周期性，競爭對手在積極吸走訂單流，而且沒有人能確定該平台能否保持住市場市佔率。你可以看到預付的信念從 xRev 圖表中流失，在協議連續四個季度創下 2 億美元以上毛收入的同時，倍數幾乎整整 11 個月都在持續壓縮。

圖 1：PUMP 推出以來的 xRev，30 天收入窗口。

在這張圖表上有兩點非常突出。

第一，2026 年 4 月的重組表現為一個機械式的階梯式下降，而不僅僅是情緒上的轉變。

Pump 銷毀了此前庫藏股的所有代幣，價值約 3.7 億美元，占流通供應量的 36%，隨後將凈收入的 50% 鎖定到一個為期一年的不可逆回購併銷毀合約中。銷毀一夜之間減少了三分之一的市值，這從結構上直接將倍數重置得更低。但耐人尋味的部分在於——市場依然在對其進行折價。

xRev 在銷毀後從 ~1.7 倍一路下滑，到 6 月 6 日降至 1.29 倍。在那個節點，PUMP 的定價還不到其自身 16 個月收入的水平，且其中一半的收入在合約上被指定用於購買代幣。這就是「極端懷疑」的樣子。

圖 2：Pump 季度協議收益，突出顯示庫藏股市佔率。

第二，只有當收入故事發生轉變時，重估才真正開始。

8 月 3 日至 9 日這一周，是 Pump 費用首次突破 1000 萬美元大關的一周，其中 502 萬美元用於購買並銷毀了 21.5 億個 PUMP。30 天的收入為 3790 萬美元，年化約為 4.6 億美元，與滾動數據持平。運行率（ run-rate ）和滾動數據是同一個數字，累計協議收入已跨越門檻。市場花了一年時間稱之為「曇花一現」的收入依然在這裡，並且正在向上拐折。

結果如何？xRev 從 6 月低點的 1.29 倍擴大了 ~80% 至 2.3 倍，在 30 天內將 PUMP 推升了 87%，達到 10.7 億美元的市值。

收入並不需要爆髮式增長就能做到這一點。這一走勢的大部分是市場在對「持久性」進行重新定價。更多的人相信他們能在 ~2.3 年的收入中收回投資，這意味著進入成本上升，從而推高了 xRev，即使收入保持平穩也是如此。我認為，這裡的變量不是收入，而是對收入的信念。

這裡的注意事項是，我使用的是流通市值。如果按全稀釋估值（ FDV，23 億美元）計算，倍數約為 ~5 倍，而 8 月的解鎖正在積極地將一個數字轉化為另一個數字。此外，無論庫藏股合約怎麼寫，Memecoin 發射台的收入依然具有周期性。如果每周的費用回落到整個夏天震盪期間的 ~$500萬-600萬 區間以下，重估的成果可能會像建立時一樣迅速消退。

Aerodrome：當低倍數說真話

AERO 是鏡像的反面。

從紙面上看，AERO 似乎是更好的交易。4.04 億美元的市值對應 1.16 億美元的滾動年化收入，也就是 3.5 倍，而且與大多數協議不同，其 100% 的收入都流向了 veAERO 的鎖定者。真實收益，零流失，54% 的供應被鎖定。聽起來是個不錯的買入選擇。

但 xRev 圖表會告訴你為什麼你不應該買（至少現在還不行）。

圖 3：自 2024 年 1 月以來的 AERO xRev，30 天收入窗口。

2024 年早期的 AERO 是桶 A 的原型，也是這套框架看漲邏輯的絕佳範例：一個新協議借着 Base 的爆發找到了 PMF，收入趕在信念建立之前爆發，市場短暫地將其定價在 1 倍以下——全都發生在不到一年的收入對應下。

在那個階段，市場的懷疑是錯的。

收入規模擴大了，信念隨之而來，在 2024 年 12 月價格達到頂峰（ 15 億美元市值）時，倍數擴大到了 3.4 倍。買入低於 1 倍的 AERO 並順應信念的反轉，就是當時的那筆交易。

但看看從那以後發生了什麼。代幣已從高點下跌了 73%，而倍數卻幾乎翻了三倍，達到 8.8 倍。這種組合只可能通過一種方式發生：收入坍塌的速度快於價格下跌的速度。年化運行率收入已從頂峰時的 ~$4.43 億滑落至今天的 ~$4600 萬。季度毛收入在 2024 年 Q4 達到 1.06 億美元的頂峰，而在 2026 年 Q2 僅記錄了 2930 萬美元，下降了 72%。

圖 4：Aerodrome 季度總協議收入。

這就是 Pump 情況的翻轉。

AERO 被壓縮的價格並不是市場對一個盈利協議的不理性。在我看來，這是市場在正確地對一個正在衰退的收入流進行定價，且重新定價的速度比衰退應有的速度更慢。過去 30 天內，在大盤將 PUMP 推高 87% 的背景下，AERO 出現了 14.5% 的回撤，這就是前面所述的「耐久性折價」在起作用。

公平地為 AERO 說句公道話，管道中依然有一些現成的催化劑可能會扭轉局面——與 Velodrome 的合併、7 月發貨的預測性分配升級、以及 Binance 的上線。這些當中的任何一個都可能扭轉收入軌跡，如果運行率反向走高，曾經適用於 PUMP（以及 2024 年 AERO 自身）的重估機制將再次適用。

但這就是重點所在：你買入的將是軌跡的變化，而不是滾動的倍數。

那麼 xRev 究竟何時才算「合理」？

xRev 是一個比率，因此僅憑其單一方向說明不了任何問題。

每一次變動都可以精確分解為兩條腿：倍數的變動等於市值的變動減去收入的變動（以對數形式計算）。

• 收縮（ Compression ）意味著價格下跌快於收入，或者收入增長快於價格。

• 擴張（ Expansion ）意味著價格跑贏了收入，或者在較慢行動的價格下方，收入正在衰退。

同樣的圖表形狀，完全相反的交易。

因此，在解讀任何 xRev 變動之前，我們應該先問是哪一條腿在起作用。

這種分解也有助於賦予「合理估值」一個經驗上的含義。當 xRev 保持平穩，而兩條腿都在行動時，一個協議就處於其合理倍數，這意味著市場正在根據其基本面一對一地對代幣進行重新定價。市場在這一階段結算出的倍數就是其「持久性估計值」，根據與該值的偏離，我們可以推導出信號存在於何處。

下圖展示了 AERO 的 xRev 歷史，並按順序劃分了所有三個階段。

圖 5：AERO 的 xRev 歷史被拆分為三個階段

階段一（2024 年早期）是信念重估階段。

市值增長了 58 倍，而收入增長了 26 倍。兩條腿都在爆發，價格跑在了前面，市場在為這個故事買單。

階段二是合理價值延伸期，這是圖表中最高估但也最容易被忽視的部分。

在長達 11 個月的時間裡（2024 年 5 月至 2025 年 3 月），xRev 保持在 1.7 倍至 3.0 倍的區間內（中位數為 2.2 倍），期間市值從 2.23 億美元到 15.7 億美元不等，年化收入從 1.41 億美元到不等。兩條腿都擺動了 4 到 7 倍，而倍數卻紋絲不動。這就是市場穩定在一個主導性 Base DEX 收入「值多少錢」的共識上——大約是其 2 到 3 年的收入。

階段三打破了這個區間。

自 2025 年 4 月以來，市值基本持平（3.5 億美元至 4.04 億美元），而年化收入下降了 67%。倍數翻了三倍，而價格這條腿幾乎沒有做出任何貢獻。

如果我們對 PUMP 進行相同的階段分析，會看到一個非常不同的格局。

圖 6：PUMP 的 xRev 歷史拆分為其各個階段。

PUMP 的圖表是 AERO 的鏡像，但有一個耐人尋味的差異。它的開盤位置就是桶 B 代幣開盤的位置，處於 4.5 倍，信念已經被計入價格，階段一就是這種信念的釋放過程。市值下降了 42%，而收入僅下降了 13%。

但 PUMP 的業務沒有任何破損。

市場只是在收回它預付的東西。陰影區域是倍數保持了六個月的地方，在 2.6 倍至 4.4 倍之間波動。看起來市場似乎找到了它的水平，但實際上並沒有，並在 2 月份因純粹的價格賣盤而破位，儘管當時收入創下了其最好的毛收入季度。

從數學的角度來講，4月份相當於分子變了。Pump銷毀了此前庫藏股的所有代幣，價值約3.7億美元，占流通供應量的36%。而市值不過是價格乘以流通量，所以憑空刪掉三分之一的供應量，一夜之間市值就蒸發了三分之一，但沒有任何人賣出過一個代幣。xRev直接從大約3倍掉到了1.7倍，這一整段變化里，完全不包含任何關於市場信心的資訊。接下來的兩個月，是真正的投降期，兩邊的價格都在陰跌，倍率一路砸到了1.29倍的最低點。

那個低點，是一個桶 B 代幣完成向桶 A 架構轉換的時刻。高額驗證過的收入、被壓縮的市值、極大的懷疑。 階段三就是當這種懷疑被打破時發生的事情：市值上漲 87%，對應收入上漲 43%——這正是 AERO 在 2024 年早期所處的同一個象限。

收入是在維持還是在走向死亡？

為了清晰地了解倍數背後的收入是在維持還是在衰退，我們可以使用兩種不同的收入數字計算兩次 xRev。

• 滾動 xRev（ Trailing xRev ）將市值除以過去 12 個月的收入總和，因此它是協議在過去一年中所賺取的一切的平均值，無論豐年還是荒年。

• 運行率 xRev（ Run-rate xRev ）將同樣的市值除以最近 30 天的年化數據，因此它回答了一個不同的問題：按照今天的實際速度，需要多少年才能賺回市值？

兩者有著相同的分子。

因此，這兩個倍數之間的任何差距只能來自一個地方：收入軌跡。如果收入一直穩定，過去 30 天的賺取速度與年均速度相同，兩個倍數得出出相同的數值。如果收入正在下降，滾動總和就會被不再存在的「昔日豐收月」人為地撐高，使得滾動倍數看起來虛假地便宜。

圖 7：滾動基準與當前運行率基準下的 xRev

AERO 就是這個陷阱的版本。它篩選出的滾動倍數為 3.5 倍，回本期為 3.5 年，但前提是它能保持去年的平均賺取速度——去年的季度收入是現在的 2 到 3 倍。按照今天的實際速度，回本需要 8.8 年。

想想一家去年銷售額為 120 萬美元、但現在每月只做 3 萬美元生意的餐廳，無論誰按照去年數字的「1 倍銷售額」賣給你，實際上收取的都是它今天盈利能力的 3.3 倍。AERO 這兩個倍數之間 2.5 倍的差距，就是這個道理。

另一方面，PUMP 在兩種基準下都得出 2.3 倍。今天的速度與年平均水平相匹配，因此收入基礎完好無損，從現在開始倍數所做的一切，都是價格這條腿（信念）在起作用。

結語

PUMP 從桶 B 出發，花了一年的時間為其發售溢價買單，剛剛從極度懷疑轉入在收入基礎保持不變的情況下支付回報的階段。

AERO 從桶 A 出發，在 2024 年獲得了重估，自那以後，隨著收入縮水的速度快於價格下跌的速度，它的倍數一直在因錯誤的原因而攀升。

值得去獵取的代幣，是那些今天處於桶 A 姿態的代幣。 極高的經過驗證的收入、壓縮的市值，更重要的是，市場還沒有買賬這個故事。這就是重估機制能夠為你承擔上漲推力重任的起始位置。

順便說一句，許多較新的收入型項目現在正處於桶 A 位置，每天創造出六位數的收入，而 xRev 卻卡在 1 倍以下。市場將這一切都稱為曇花一現，就像它曾經在 0.7 倍時對待 AERO、在 1.29 倍時對待 PUMP 一樣。

來源：金色財經

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