寂靜無聲的市場讓人恐懼。

BTC 週交易量降至 2023 年以來最低水平。Deribit 的 BTC 波動率指數 DVOL 也在上週觸底。

流動性同樣不足。昨晚 20:30，CPI 數據出爐，BTC 在 CPI 公布的一瞬間從 64,450 美元迅速跌向 64,100 美元，隨後反彈至 64,300 美元附近後，再次回落。

一個小時後美股開盤，BTC 參與者寥寥。除了跨市場套利帶來的短促資金流，市場並沒有形成新的方向。現在的 BTC 價格很容易被推動，但沒有足夠多的交易者願意把行情接下去。

市場缺的已經不只是一條利多或利空消息。

它缺的是參與者。

期權市場

再來看看期權數據。

BTC 25 Delta Skew 衡量相近 Delta 的看跌期權與看漲期權之間的隱含波動率差。圖中一個月、三個月和六個月期限的曲線都處於正值區間，一個月期限約為 12%，三個月約為 10.7%，六個月約為 9.1%。期限越短，偏斜越高。交易者對短期下行保護的需求，明顯高於對遠期風險的定價。

至月底的聚合 Gamma 熱力圖給出了更具體的價格邊界。當前，市場仍處於 long gamma 的波動抑制區域。做市商在價格下跌時買入、上漲時賣出，對沖行為會把價格重新拉回區間。gamma 反轉區域位於 61,000 至 60,000 美元附近。BTC 維持在邊界上方，做市商的對沖會吸收波動；價格跌入邊界下方，倉位轉向 short gamma，做市商需要在下跌時繼續賣出，做市商的對沖行為從減速器變成加速器。

你不買，我們賣給誰？

很多交易者正在用兩項變化支持看多判斷。Saylor 過去一個月分批賣出了數億美元規模的 BTC，約占 Strategy 持倉的 0.13%，BTC 價格仍然大致持平。另一邊，STRC 從 73 美元附近的低點反彈至 95.45 美元，距離 100 美元只差一步。Saylor 賣幣，BTC 沒有砸盤，STRC 又收回大半跌幅，市場自然會把它們理解成壞消息已經被消化。

問題在於，結合當前低流動性、低波動性的市場行情，還能對上面的現象給出另一種解釋。

大型實體仍有現貨需要退出，但眼下的成交量無法承接大額賣單。它們暫時停止賣出，原因只是訂單簿太薄。等到 STRC 回歸 100 美元，為 BTC 重新帶來買盤，會給這些實體可能是最後一次的退出機會。

利多會改善賣出條件。

這條路徑能夠解釋 BTC 為何會在 Saylor 少量賣出期間橫盤，也能解釋 Saylor 恢復買入後為何仍有承壓風險。決定價格的變量，在於 Strategy 的訂單相對全市場潛在賣盤究竟有多大。單看 Saylor 買入或賣出，得不出完整答案。

一個合理的反駁是，大型實體此前已經遇到過波動事件和 Strategy 買盤，為何沒有完成退出？歷史走勢給出的答案並不樂觀。上一輪 STRC 恢復資金流、Strategy 提供現貨承接後，BTC 隨後出現一段快速下跌，收在 59,000 美元附近，此後長期震盪。

而期權倉位又把 61,000 至 60,000 美元設成了波動放大區。一旦大型現貨賣單將價格推入負 gamma 區域，下一個底部有望形成。

STRC 的困境

Strategy 近期將美元儲備增加了 6.5 億美元，並回購 1.09 億美元 STRC。公司披露，這些動作將美元儲備覆蓋期延長 143 天至 2.7 年，並把 STRC 的比特幣信用利差收窄 10 個基點。若把前一週的操作計入，兩周回購規模約為 1.9 億美元。

這筆錢將 STRC 拉回了 95 美元，卻沒有解決最關鍵的問題。

STRC 必須回到 100 美元。

Strategy 會在 100 美元附近通過 ATM 按市價增發 STRC。這相當於告訴市場，只要股價接近 100 美元，公司就會拿出更多新股。於是，所有在低於 100 美元買入的持有人都會在 99.9 美元附近賣出，即使 STRC 價格到達 100 美元，也會立馬被這些人賣回低於 100 美元的價格；空頭也可以在 99.9 美元附近賣出借來的股票，等價格再次跌回 95 美元時買回歸還，同樣賺取約 5 美元的價差。

這筆交易最大的風險是 STRC 突破 100 美元後繼續上漲，讓空頭在更高的價格回補。然而 Strategy 自己在 100 美元附近增加供應，相當於主動壓住了這部分上漲空間。市場越相信公司會在 100 美元增發，交易者就越願意提前在 99.9 美元賣出，STRC 也越難真正站上 100 美元。

只要這條規則不變，約 1.9 億美元回購若仍無法讓 STRC 收復 100 美元，市場會繼續追問下一筆購買 STRC 的資金從哪裡來，BTC 變現的擔憂也會隨之升高。Strategy 一面補充美元儲備、一面回購 STRC，已經表明公司當前優先修復融資端，恢復 BTC 的淨買入還排在後面。

做空也不是一筆免費的交易。空頭需要先借入 STRC，再賣到市場上，持倉期間既要支付超過 50% 的年化融券利率，也要補償約 12% 的股息，合計年化成本超過 60%。如果股價長期停在 100 美元附近，時間越久，這些費用吃掉的利潤越多。

因為 STRC 會增發以稀釋上漲空間，所以空頭很少需要面對股價持續上漲的損失。假如 Strategy 停止在 100 美元增發 STRC，STRC 從 99.9 美元漲到 102 至 105 美元，空頭會立刻出現每股 2.1 至 5.1 美元的帳面虧損。部分空頭為了止損只能買回 STRC，他們的買單又會繼續推高價格，形成空頭擠壓。

融券費決定空頭能持有多久，Strategy 的增發規則決定他們是否需要提前止損。只要 100 美元就開始增發 STRC，就會吸引空頭進入。

資本配置的矛盾也沒有消失。MSTR 的 mNAV 低於 1 時繼續出售普通股，會稀釋普通股股東的每股價值；回購 STRC 卻不提高股息、也不回購 MSTR，優先股持有人獲得了更直接的保護。公司看到的是更長的美元儲備覆蓋期和更窄的比特幣信用利差，普通股持有人計算的則是誰承擔了這次修復的成本。

Bitfinex Long

Bitfinex Long 通常會與 BTC 價格反向變化。BTC 下跌時，Bitfinex 上的大額多倉往往增加；BTC 上漲時，這些多倉逐步減少。市場習慣把這種逆向關係當作一項倉位指標，用來觀察大資金是否正在價格弱勢中承接 BTC。

近一段時間，這項指標失效了。Bitfinex Long 的變化率已經降至 2022 年熊市結束以來最低水平。BTC 在六萬多美元橫盤，Bitfinex 的多倉既沒有明顯增加，也沒有明顯退出，無法給下一段走勢提供方向。

BTC 的「救世主」已經黑化成了「撒旦」。

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