Bitwise：加密行業的收益革命 哪些項目已經跟進

作者：Matt Hougan，Bitwise首席投資官；編譯：Shaw，金色財經

大多數投資者尚未意識到：加密市場正在轉變為以收益驅動的市場。這也是為什麼在我看來，當前加密資產價格顯著偏低。

多年來針對加密行業最有力的質疑始終圍繞估值問題：「區塊鏈技術固然亮眼，但這是否意味著底層代幣具備真實價值？」

這個問題十分合理。不少項目發展迅猛，用戶規模達到數百萬、營收突破數十億美元，但絕大部分收益並未流向代幣本身，也無法讓代幣持有者獲益。即便是我這樣堅定的多頭，有時也難以解釋部分代幣何以擁有數十億美元市值。

那個時代已經落幕。如今，除比特幣以外，加密資產的價值將越來越多地使用股票、債券通用的衡量標準定義：收益。

利多在於，大量加密資產已經搶先邁出一步，將相當一部分營收返還給代幣持有者。Hyperliquid 去年創造超 8 億美元收益，其中約 99% 用於在二級市場回購併銷毀 HYPE 代幣（類似於股票庫藏股）。Uniswap、Aave、Solana 以及其他項目正紛紛跟進。

廣大投資者尚未捕捉到這一結構性轉變。這也是我認為加密資產估值被低估的原因之一。

為何人們認為加密項目無法產生收益

首先需要承認，過去「加密項目沒有收益」這一批評曾經符合現實。

比特幣作為首個、市值最高的加密資產，設計機制決定它無法為代幣持有者創造現金流。比特幣屬於貨幣型資產，而貨幣類資產通常不存在「生產性收益」。（試問有人會去追問黃金能產生多少收益嗎？）但比特幣的這一特性，固化了投資者對所有其他加密資產的刻板印象。

2017 至 2025 年間，美國監管氛圍強烈抵制代幣收益分配機制，進一步加深了「加密行業無收益」的普遍認知。在 Jay Clayton 與 Gary Gensler 執掌美國證券交易委員會（SEC）時期，監管機構普遍認定，向代幣持有者分配收益的加密項目屬於 「非法證券發行」。一旦被貼上該標籤，創始人可能面臨無限個人責任乃至刑事處罰。不妨設想：倘若矽谷所有初創企業一旦向投資者分享利潤，就會遭到政府起訴。受此影響，幾乎所有新上線加密項目都採用治理代幣模式 —— 持有者僅擁有投票權，不享有收益索取權。其中就包括 Uniswap、Aave 等主流 DeFi 代幣。

轉折點從何而來？

一切轉變始於 2023 年 7 月，SEC 在針對 Ripple 的標誌性訴訟中敗訴。監管機構主張 XRP 屬於非法證券發行，但紐約南區聯邦法院裁定，面向散戶投資者銷售的 XRP 不構成證券。

這份判決震動法律界，挑戰了證券法律的傳統解讀。許多人原本認為上訴後判決會被推翻。然而後續一系列裁決大多延續對瑞波有利的結論，雙方最終在 2025 年 8 月撤回上訴，案件塵埃落定。

彼時 Paul Atkins 已經接替 Gensler 出任 SEC 主席，加密監管環境轉向友好。一時間，收益分配機制重新具備落地空間。

巧合的是，同期誕生了一個將收益捕獲作為核心設計的重磅新項目。

Hyperliquid定下行業範式

Hyperliquid 是一家去中心化交易所（DEX），2023 年 2 月上線，主打永續合約交易，後續拓展現貨、現實世界資產（RWA）以及預測市場業務。自 2024 年 11 月發行代幣以來，它表現穩居頭部加密資產前列；在比特幣價格縮水約三分之一的區間內，HYPE 漲幅接近 800%。

Hyperliquid 成功存在多重因素，但核心一點：網路用戶活動產生的手續費收入中，約 99% 被用於二級市場庫藏股 HYPE。上線至今，項目累計庫藏股銷毀價值 13 億美元的 HYPE，永久減少流通供給，為代幣價格形成強力支撐。投資者終於可以確信，區塊鏈生態活躍度提升能夠傳導至代幣價值。

Hyperliquid 因此廣受機構投資者追捧。過去一年，加密圈內人士討論該項目的熱度遠超其他任何資產。

其他公鏈與項目相繼效仿

隨著監管環境不再敵視收益分配，疊加 Hyperliquid 巨大的示範效應，其他項目開始跟進。過去一年行業發生諸多變化：

• Uniswap 在 2025 年 12 月以 99.9% 支持率通過 「UNI 統一提案」，當即銷毀 1 億枚 UNI（占最大供應量 10%，價值約 5.9 億美元），首次開啟協議手續費機制。此後又額外銷毀 700 萬枚 UNI，當前年化收入約 1 億美元，全部用於庫藏股銷毀 UNI。

• Aave 自 2025 年 4 月開始使用收入每周庫藏股原生代幣 AAVE；按照當前節奏，每年將銷毀價值約 3000 萬美元 AAVE，約占年度收入的 20%。2026 年 6 月進一步推出 「Aavenomics 3.0」，將協議手續費與 GHO 穩定幣產生的收益納入自動化、不可人為干預的庫藏股機制。截至目前，累計庫藏股總量超過代幣總供給的 1.2%。

• Meme 幣平台 Pump.fun 動作最為激進。2025 年 7 月上線短短數日就啟動 PUMP 代幣庫藏股；至 2026 年 4 月累計銷毀價值 3.7 億美元代幣，占流通總量 36%。平台近期還將明年 50% 凈收益鎖定至不可撤銷的庫藏股銷毀智能合約，當前年化收入達 3.28 億美元。

• 新晉項目更是從誕生之初就內置收益捕獲機制。以太坊上增速最快的永續合約交易所 Lighter，年初上線後立刻使用交易收入庫藏股 LIT 代幣，承諾所有庫藏股代幣全部銷毀。至今累計庫藏股約 6% 流通盤，年化收入 6700 萬美元。

收益熱潮甚至蔓延至 L1 公鏈。Solana 社區剛剛提出 SGP-0003 提案，計劃降低通膨率，同時將手續費銷毀規模最高提升 14 倍。無獨有偶，Aptos 今年早些時候將 Gas 費上調 10 倍，優化代幣持有者收益模型。用戶並未因此流失，鏈上交易活躍度反而接近增至三倍，年度銷毀代幣量從約 9 萬枚攀升至 190 萬枚。

結論

我從事科技投資超過 25 年，眼下的行業演進似曾相識。這讓人聯想到 Facebook 等網路公司找到廣告變現路徑之前的階段。

當時空頭質疑平台永遠無法收費：「一旦投放廣告，用戶就會流失。」 多頭則依靠流量、梅特卡夫定律等模糊邏輯論證平台價值。

最終，頭部平台順利開啟商業化，用戶並未大規模離開。投資者也意識到，核心指標不是流量，而是利潤。我認為加密行業即將復刻這一歷程，轉變事實上已經發生：Uniswap 去年 12 月開啟手續費，今年 7 月其去中心化交易所市場市佔率創下歷史新高，代幣自 7 月 1 日以來上漲 35%。

我認為 DeFi 應用與 L1 公鏈擁有遠超市場預期的定價權。賽道頭部品牌認知穩固，用戶信任資源稀缺。未來 12–24 個月，各類平台將持續提升收益捕獲能力。

這一趨勢蘊藏巨大機會，但目前只有加密圈內參與者有所感知。圈外投資者早已固化「加密資產無收益」的觀點，這種認知扭轉需要漫長時間。與此同時，加密行業參與者歷經多年空頭承諾，很難相信代幣和真實收益之間能夠建立穩定關聯。多重因素疊加，造就當前偏低的估值水平。

Uniswap 作為全球知名品牌，現貨交易量比肩 Coinbase，估值卻僅 24 億美元；Aave 與 Morpho（另一套優化代幣經濟模型的 DeFi 項目）壟斷鏈上借貸賽道，二者合計市值同樣 24 億美元。Hyperliquid 是我見過增長最快的金融科技企業之一，本益比區間僅 17–60 倍。對於在高速擴張賽道持續做大的全球性平台而言，這類估值水平相當便宜。

最後提示風險。加密代幣不等同於股票：持有者不享有法定現金流索取權，代幣經濟規則由社區治理決定，未來存在變更可能。投資者需要權衡加密資產獨有的優勢與特殊風險。

但倘若我的判斷成立 —— 收入與代幣價值的關聯正在形成並且持續強化，那麼隨著市場重新定價，資產估值有望翻倍甚至更高。長久以來，「缺乏收入」 一直是做空加密資產最有力的論據；在不遠的將來，它將轉變為支撐加密資產價值最強的邏輯。

來源：金色財經

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在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。