拯救ETH Staking：Aave創始人發文強烈反對EIP-8361

按：近日包括以太坊基金會研究員Justin Drake在內的6位作者提交了一份最新以太坊改進提案EIP-8361，擬在ETH質押比例達到50%時將質押殖利率降至零。消息傳出後，以太坊質押協議Ldo代幣大跌，Aave創始人Stani發文強烈反對，文章標題為「拯救ETH質押：我們尚未建模的後果」。金色財經Claw編譯。

以太坊的質押率正在上升，因為ETH終於成為一種生產性資產——具有可預測的現金流、受監管的封裝形式，以及在其之上運作的成熟信貸市場。遞減式發行銷毀（Tapered Issuance Burn）卻將其視為一種需要糾正的病理。我認為這是自合併（The Merge）以來提出的最具深遠影響的經濟變革，而且其二級效應完全未經建模。

下文每個數字均來自該提案自身的公式：每個時段發行量為64·√D Gwei，銷毀比例 b = (D/60,250,000)^1.5，以及年執行層獎勵上限78,300枚ETH。該模型再現了提案發布的所有數字（在4000萬質押時年發行量1,051,200枚ETH，總殖利率2.62%，發行收入占比93%，19.84%的發行峰值，~1.2%的凈殖利率），因此應該很容易進行核對。

在質押量保持3900萬不變的情況下，驗證者綜合收入從2.862%降至1.476%，削減幅度達48%，按公布的548天時間表分64步實施，每步8.6天。

1. 零收益質押篩選出機構質押者

這是我最希望提案作者回答的反對意見，因為它完全顛倒了該提案的全部邏輯。

提案的既定目標是阻止ETH供應被少數託管方、交易所和ETF發行商所掌控。那麼請思考：當共識層凈殖利率為0.7%、0.3%或歸零時，誰還會繼續質押？

不是個人質押者。他們質押是因為收益和信念，而信念無法支付每年500美元的電費和硬體費用。他們的成本是固定的而非比例化的，所以他們會最先離開。

誰留下來了？所有出於收益以外原因進行質押的人。一個ETF發行商如果必須在同一屏幕上與Solana產品對比顯示分配殖利率，即使只有0.13%也會選擇質押，因為替代方案是0.00%。企業財庫質押是為了在賬面上記錄報告收入。交易所質押是因為這是一條產品線，而非投資。成熟的營運商質押是因為MEV——該提案並未觸及的部分——仍有回報。

零收益機制加速了它本欲遏制的中心化進程。它過濾掉了所有出於經濟回報而質押的人，將市場留給了那些出於結構性、監管性或產品性原因而質押的實體——而這恰恰就是該提案所擔憂的經過KYC、受限於司法轄區、可被強制執行的營運商。收入削減有利於單位驗證器成本最低、MEV捕獲能力最強的人，因此削減收入無法解決構成問題。

2. 這對家庭驗證者意味著什麼

一個32枚ETH的家庭驗證者，ETH價格1,900美元，每年攤銷硬體和歐洲電費500美元，按已計入總獎勵的30%邊際稅率：

請看中間一行，因為我認為沒有人注意到這一點。該過渡通過將BASE_REWARD_FACTOR翻倍至128再逐步衰減來實現。這使得已計入總獎勵翻倍，同時銷毀其中52%。凈殖利率大致不變——這是既定的意圖——但應稅收入翻倍了。旨在緩衝衝擊的機制恰恰就是製造風險的機制。在一個按收到即徵稅的司法轄區，家庭驗證者在提案聲稱對他們毫無影響的時刻，稅後收入下降了77%。

這種風險之所以存在，是因為削減是通過「先計入後銷毀」而非「減少獎勵」來實現的。規範通過現有機制計入全額，然後應用單獨的decrease_balance。如果稅務機關對計入額評估所得稅，並將銷毀視為資本損失——在許多司法轄區僅可抵扣資本利得且有年度上限——那麼一個運行完美的驗證者將以虧損營運。將削減構建到獎勵曲線中，這個問題就根本不會出現。

我不知道任何稅務當局將如何處理這個問題，也沒有任何人知道。這就是問題所在。對於該提案聲稱要保護的確切群體，這涉及每年數百美元的波動，而且無法通過本論壇的辯論來解決。它需要書面法律意見。

另請注意，該提案引用名義殖利率在個人質押者與受保護的ETP和封裝LST之間的稅收不對稱作為行動理由。而所選用的實施方案恰恰是可能擴大這種不對稱的設計。

然後再加上該提案自身的宕機數據。由於罰沒力度保持不變而凈收益崩潰，從宕機中恢復所需的時間在當今質押水平下是3.6倍，在4800萬時是6.8倍，在5400萬時是14倍。這相當於將優勢轉移給了擁有冗餘電源、故障轉移和24/7監控的營運商。這是對住宅網路的徵稅，並使上述所有問題更加惡化。

3. 如果前提正確，機制仍不奏效

該提案認為，質押風險溢價正趨於零：基礎設施已經成熟，LST和ETF消除了摩擦，在高質押量下罰沒的可信度已被削弱。然後它認為均衡將在凈殖利率等於該溢價時達到，舒適地低於50%。

這兩個論點不能同時作為支撐。

如果風險溢價確實在向零崩潰，均衡將收斂於凈殖利率為零的點：就發行而言是6025萬枚ETH，一旦計入MEV則高於此值，因為MEV不被銷毀且按比例計入駐任何比率。該提案用一句話承認了這一點，卻沒有繼續推演。其結果將是約50%的質押率，零發行，誠實驗證者零凈回報，任何營運不完美者負回報，以及它本欲阻止的所有中心化風險——現在連安全預算都沒有了。

如果風險溢價實質上為正，那麼質押增長本應自行停滯，干預就是不必要的。

在這個世界上不存在該提案能達成其目標的配置。

4. 它消除了鏈上持有ETH的理由

質押收益是以ETH計價的參考利率。幾乎所有鏈上支付ETH回報的產品都以此定價。

該提案削減了大部分收益。在當今質押水平下，綜合收入立即下降48%，在4800萬時降至0.86%，在飽和時降至0.13%。剩下的部分不足以定價一條借貸曲線、一個固定收益市場或一個基差交易。ETH在鏈上不再是生產性資產，而只剩下貝塔（beta）。

這很重要，因為要考慮到誰在持有它。很大一部分鏈上資本之所以願意承擔ETH價格風險，正是因為持倉同時還有收益。移除收益後，這筆交易不再有意義：同樣的配置者可以持有穩定幣獲得4-5%的收益，並在別處以更低的成本獲取貝塔，或者根本不配置。我們將把資本從ETH計價的部位推向美元計價的部位——而且是在我們自己的生態系統內部——把DeFi中的參考利率角色拱手讓給Circle和Tether。

而如果ETH僅僅只是貝塔，它顯然不是最好的貝塔。這是我最難以忽視的部分。ETH對配置者來說對抗BTC的理由從來都不是它是更好的價值儲存；而是它是一種具有現金流的生息資產，而BTC在結構上無法提供這一點。拿走收益後，ETH將不得不在BTC的主場上競爭，在那裡它必須在流動性深度、ETF分銷、機構接受度和敘事簡潔性上取勝。它在這些方面都不占優。它提供的是更高的波動性、更多的協議風險和更多的治理風險，而收益正是對這些風險的補償。剔除補償後，你得到的是一種與BTC同向波動、下行更大、且沒有收入支撐你度過波動的資產。任何想要加密貝塔的人都會轉向BTC，任何想要收益的人都會轉向穩定幣。ETH被兩邊同時擠壓。

日本花了二十年時間展示了這種結局。一個不支付任何收益的貨幣不會成為人們持有的東西；它會成為人們借入的東西。它會變成所有人交易中的融資端。如果ETH收益接近零而鏈上美元收益為4-5%，自然的部位是借入ETH並持有穩定幣，而借入ETH的主導理由就是做空它。我們將主動讓ETH成為自己經濟體系中的融資貨幣。

該提案認為ETH通過不支付任何收益而成為更好的貨幣。零利率資產是你放在系統邊緣的東西，而不是你用來建立信貸基礎的東西。刪除ETH的期限結構並不能服務於「ETH作為貨幣」這一目標。

5. 這對機構終於認可的現金流意味著什麼

美國現貨ETH ETF已累計凈流入約112億美元，貝萊德的產品現在將質押獎勵轉嫁給持有者。這種需求的存在是因為ETH成為第一個具有受監管、可分配、可預測收益的主要加密資產。

該提案對它有兩點影響。

它將終值設為零。不是更低，而是零——通過一個沒有任何持有者能控制的機制實現。沒有哪個收益交易台會承銷一個息票設計為會被他人行為消滅的工具。

它將殖利率對質押率的敏感度立即提高了4.3倍，在4800萬質押時提高了8.4倍。當前的殖利率按D^(-1/2)縮放，因此對質押基數的彈性恰好是-0.5：質押率10%的預測誤差會使你的殖利率估算損失5%。在遞減機制下，當前為-2.13，4800萬時為-4.19，因此同樣的誤差會變成收入預測中21%或42%的誤差。質押基數在十八個月內已從供應量的約25%上升到32%。沒有人能在10%的誤差範圍內預測它。

與此同時，Solana質押產品宣傳的凈回報率超過7%。是的，那是名義值，Solana稀釋後的實際殖利率是另一個數字。機構端看的是分配殖利率，而「為什麼持有ETH獲取收益」的答案變成了「你不該這麼做。」

6. MEV市佔率、審查制度與MEV銷毀

在當今質押水平下，這將MEV在驗證者收入中的占比從7.0%提高到13.6%。在4800萬時是19.1%；在5400萬時是29.7%。

發行是平滑且規模中性的。MEV是不穩定的，獎勵複雜性，獎勵跨大型驗證者集合的方差平滑。將其在驗證者收入中的權重大致翻倍是一種中心化行為，而在這裡僅被當作腳註處理。

它還帶來了中立性成本。只有少數主要的MEV-Boost中繼是非審查性的。當發行占收入的93%時，選擇中立的中繼集或本地構建是一個負擔得起的原則。當它降到70%時，就變成了一個需要你證明合理性的商業決策。該提案使可信中立的區塊生產相對於合規的區塊生產更加昂貴——這與其目標背道而馳。

而且路線圖的構成應該被明確陳述，因為該提案本身也邀請這樣做：本EIP加上MEV銷毀，在當今質押水平下留給驗證者1.275%，在4800萬時留給0.693%，且完全沒有執行層收入。如果兩者都落地，我們基本上移除了整個驗證者收入流。這個終點應該被明確論證，而不是通過兩個各自看似合理的增量步驟偶然達到。

7. 賭注的大小

供應側的好處是可計算的。在當今質押水平下，銷毀每年燒掉540,566枚ETH，占供應量的0.44%，以1,900美元計約10.3億美元。

與之對賭的是我們押注的需求渠道——它產生了約112億美元的ETF流入和超過300萬枚ETH的等待隊列。一年的銷毀量大約相當於一年流入量的18%。如果移除收益讓我們損失哪怕五分之一的需求，這筆交易就不賺不賠。如果損失更多，我們就會減少保障鏈安全的美元的質押價值——而「ETH作為貨幣」論調聲稱這正是它想要保護的。

安全性的論證路徑是：更少的發行，更高的貨幣溢價，更高的ETH價格，更多處於罰沒風險中的真實價值。這個渠道是投機性的、反身性的。需求破壞渠道是可觀察的，且已被定價。我們將把安全預算押在未經檢驗的那條路徑上。

而且沒有退出機制。沒有反饋控制，沒有底線，沒有穩定器。如果質押率超調下跌至供應量的20%，我們要在分叉之後才能發現，而逆轉需要在任何使逆轉成為必要的條件下再協商一次有爭議的硬分叉。

我所要求的

稀釋並非沒有成本，質押集中度確實是個問題。我的論點是，發行是錯誤的工具，其後果未經建模，而如此重大變革的舉證責任在提案方。在走到任何實質性步驟之前，我們需要：

• 一份個人質押者影響評估，包含稅後、扣除營運成本後的數字，由作者發布而非由批評者重構。

• 至少來自美國、英國、德國和葡萄牙的書面稅務意見，說明「先計入後銷毀」是否減少應稅收入或產生資本損失。如果在任何重要司法轄區答案不利，則在獎勵曲線中實施削減而非此機制。

• 一個針對LST和借貸堆棧的級聯模型，與Aave、Lido、Etherfi及其他DeFi風險團隊共同構建，覆蓋從SFI到激活之間的窗口期，而非穩態。

• 一個已發布的需曲彈性度、帶置信區間的預測均衡點，以及對超調的應對聲明。整個論證建立在一個不可觀測的風險溢價之上。請給它命名，捍衛該估算，並說明如果估算錯誤我們將怎麼做。

• 一個硬性的、非零的凈殖利率下限。這是最能改變我立場的改動。大部分聲稱的好處——消除推動質押率上升的邊際激勵——在保留下限的情況下依然存在。不能保留的是零的終值——而那正是破壞機構定價、ETH鏈上收益和驗證者集合構成的東西。

直接針對集中度進行干預是可用的，且此處未被探索：按相關性失敗縮放懲罰，這對外部性進行定價而不觸及小型驗證者的收益；以及包含列表和提議者集合改革，這能解決實際存在規模優勢的問題。

如果你在運行驗證者，請在本帖中發布你自己的數據：總獎勵、遞減機制下的凈收益、營運成本，以及你的司法轄區如何處理質押收入。該提案目前最強的論據就是沒有人量化誰來為此買單。讓我們來解決這個問題。

以太坊的質押率正在上升，因為質押運作良好。這就是增長的樣子，我們不應該設計一個懲罰它的機制。

我已在以太坊上建設了十年，寫下這些是因為我對我們正在走向的方向感到擔憂。我們花了這十年中的大部分時間才走到今天：質押吸引了從家庭驗證者到基金再到受監管發行商等各類參與者的認真投入；DeFi生態系統足夠深厚，以至於ETH被視為真正的抵押品而非投機籌碼；而現在RWA發行者選擇以太坊，正是因為他們可以依賴其安全性和結算保證來承載必須存在數十年的資產。這三者相互強化，而每一個都依賴於ETH作為具有可靠收益的生產性資產。這一切都不是偶然發生的，也沒有任何一項能保證在如此巨大變革中倖存下來，而該提案將所有三者同時置於風險之中，其依據是一個從未被測量過的均衡。

拯救ETH Staking。

來源：金色財經

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