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6大頂級協議揭示：協議收入與代幣表現之間到底斷了哪根鏈

金色財經2026-08-03 19:30

來源：Castle Labs；編譯：金色財經

自今年年初以來，加密協議累計產生了74.2億美元的收入。

然而，即便交出了驚人亮眼的數據，加密領域中的大多數代幣仍難以反映其協議的成功。

並非所有收入都是相同的。

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這是行業從最初就如何構建的結果，但情況正在演變，投資者在評估任何代幣時所提出的問題也在隨之變化——聚焦於產品的創收能力、支出以及代幣持有人的價值捕獲——這標誌着從賭博向投資的轉變。

在大多數時候，代幣持有人都在尋求以下問題的答案：

1、協議如何產生收入，這種收入是否可持續？

2、他們如何分配這些收入？代幣持有人能否從中捕獲價值？

3、代幣價值中有多少流向了排放（包括通膨、解鎖和激勵）？

4、是否存在任何現有的股權分配，賦予其比當前持有人更大的權利？

回答這四個問題，在任何投資者眼中都是對項目的衡量，但大多數項目無法明確地回答它們。每個代幣都有不同的價值捕獲機制，有些則根本沒有。即使存在與代幣持有人直接分享的價值，代幣的表現也可能不如預期。

以PumpFun為例：自其代幣推出以來，該協議已產生約4.5億美元的收入（一年時間跨度），但由於代幣解鎖速度、空投預期落空等多種因素的疊加，該代幣處於無休止的下跌趨勢中。

在本文中，我們重點介紹頂級協議產生和分配收入的不同方式，並結合排放和激勵進行分析，以展示投資者在評估協議或代幣時應考慮的細微差別。

加密收入來源與分配

在討論代幣持有人的價值捕獲之前，最基本的問題是量化主要產品產生的收入及其分配方式。在本分析中，我們選取了六個協議（Aave、Aerodrome、Hyperliquid、Pump、Sky、Uniswap），它們在2026年上半年合計產生了7.26億美元的收入。

雖然更高的收入可能是業務可持續的跡象，但孤立地看待它們是不夠的。一方面，為了考慮短期波動，收入最好在不同的時間範圍內衡量以評估其可持續性，因此下面我們還比較了2026年Q1和Q2的收入並衡量其變化。對於大多數協議，變化值為負，反映了Q2由於整體市場狀況而表現較弱。

轉向收入來源，Hyperliquid的收入來自其永續合約交易所（原生+HIP-3）、現貨市場、行情拍賣、優先費用以及HyperEVM Gas費用的交易手續費。

Aerodrome是一個去中心化交易所（DEX），其收入來自Swap交易手續費和外部投票激勵（賄賂）。

類似地，Uniswap通過Swap交易手續費產生收入。

Sky的收入來自其不同產品：對抵押DAI/USDS貸款收取的穩定費、清算罰金、Peg Stability Module（PSM）交易手續費，以及從Direct Deposit Modules（D3Ms）和真實世界資產（RWA）中賺取的利息。

繼續這個列表，Aave的收入來自利差（由借款人支付）、閃電貸、清算罰金及其原生穩定幣GHO的穩定費。

Pumpfun的收入來自交易Swap手續費以及當新創建的代幣達到目標市值時收取的畢業費。

在闡明這些協議如何獲取收入之後，我們現在將它們與代幣排放進行比較，以探索它們是否以及如何平衡。雖然協議代幣持有人的收入可能很高，但如果代幣排放同樣更高，那麼價值捕獲過程的價值就會降低。一個協議可能有1億美元的收入，但如果它是通過每年增發2億美元代幣來實現的，那麼這個數字意味著完全不同的事情。此外，代幣排放也很重要，因為它顯示了有多少價值流向了通膨、團隊或投資者的代幣解鎖，以及最重要的——激勵。

大多數協議的收入分配通常在代幣持有人和財庫之間分配。具體細節取決於特定的協議機制以及負責處理這種分配的治理安排。

為了展示排放如何影響任何代幣，我們從持有者收入中減去排放。對於Aerodrome、Sky和Uniswap，即使有分配給持有者的收入，凈代幣流量在此之後變為負值，表明這些協議正在花費更多排放來維持當前的收入水平，從而減少了流向持有者的凈價值。

目前，代幣持有人通過兩種主要方式捕獲價值：庫藏股和費用分配。

庫藏股

庫藏股是項目向代幣持有人分配價值的最簡單方式之一——儘管是間接的——即利用收入購買代幣並將其銷毀。

庫藏股通常將代幣返還給協議財庫，用於未來的激勵甚至質押獎勵；例如，Aave將庫藏股的代幣導向財庫。

為了更加對齊，大多數協議會銷毀這些資產，從而減少供應量。例如，Lighter銷毀了約1560萬枚通過收入獲得的LIT代幣（占供應量的6.6%），價值3600萬美元。

Hyperliquid以程序化方式執行庫藏股和銷毀，迄今已銷毀超過4700萬枚HYPE代幣，約占其供應量的4.72%。Uniswap在2025年12月執行了1億枚UNI代幣的銷毀，迄今累計已銷毀1.07億枚UNI代幣（約占總供應量的11%），資金來源於其啟用的手續費。

銷毀並不一定存在於所有代幣中，而且銷毀方式的細微差別很大。例如，BNB過去曾進行季度銷毀。然而，這些銷毀往往不如用戶預期的那樣有效，因為它們銷毀的是非流通代幣，因此對市場動態沒有實際影響。用戶必須仔細查看銷毀的細則：銷毀的代幣來自哪裡？是流通供應量還是非流通供應量？

每個項目執行庫藏股的方式不同。Maple Finance的持有者最近投票通過了一項與收入掛鈎的庫藏股計劃，隨著收入增長，將越來越多的資金分配給代幣持有人。這是對其MIP-019的更新，此前該提案將25%的收入用於庫藏股。在2026年上半年平均收入為115萬美元的情況下，庫藏股比例將降至10%，作為持有人，這可能不是最好的消息，但該提案以99.97%的「贊成」票獲得通過。

此外，代幣持有人可以選擇將其代幣質押在協議中，並從財庫中賺取質押收益。在其最近的代幣經濟學更新之後，Lighter的目標質押殖利率為6%，按當前1.25億枚代幣的質押水平計算，每年將分配750萬枚LIT代幣。

同樣，超過4.3億枚HYPE被質押，從未來排放儲備中以約2.1%的估計殖利率賺取收益。

庫藏股和銷毀本身無法將一個項目從只跌不漲的代幣經濟學或下滑的收入中拯救出來，而應在每個協議的買入和賣出端的更廣泛框架內加以考慮。然而，它們可以被用來推動生態增長和引導流動性，同時隨著時間的推移逐漸縮減，為有機增長留出時間。銷毀也有類似的機制，可以利用平台活動來對抗通膨型代幣經濟學。

費用分配

其他協議，如Aerodrome和Curve Finance，使用ve代幣經濟學（Ve）模型直接分配費用。在這種模型中，持有者質押其代幣並將其轉換為投票託管代幣（例如veAERO或veCRV）。

它通過不同的機制為持有者創造經濟價值：

1、協議交易手續費：這些協議將50-100%的費用分配給ve代幣持有者。

2、提升收益：持有這些代幣還會增加流動性提供者（LP）在這些交易所池中的收益。

3、賄賂：協議向ve持有者支付現金激勵，以換取其治理投票，從而將未來獎勵導向其特定的流動性池。

Ve協議實際上具有推動強排放的內在設計特徵，這部分解釋了它們通過通膨實現的高費用分配增長。

通過這些方法，這些協議迄今已為代幣持有人產生了超過27.5億美元的收入，主要由Hyperliquid和Uniswap推動（得益於2025年12月銷毀1億枚UNI）。

但正如我們提到的，僅有價值捕獲是不夠的；排放也需要平衡。

在下一節中，我們將探討除了代幣持有人收入和排放之外，可能阻礙代幣增長的其他原因。

代幣的本質

隨著時間的推移，加密產品已經成長並產生了可觀的收入，但收入並不一定意味著代幣會表現更好。

大多數產生收入的產品所對應的代幣表現不佳，原因如下：

1、收入不流向代幣：即使協議產生了有意義的收入，這些價值往往留在財庫中，而非到達代幣持有人手中。庫藏股的使用方式很重要。財庫留存是自由裁量的，取決於協議。由於沒有合約義務，協議可以隨時暫停、調整規模或取消庫藏股。儘管這些決策背後有治理機制，但大多數投票權由項目團隊控制。

2、存在股權-代幣分拆，使代幣持有人淪為二等公民：越來越多的公司現在採用股權和代幣的雙重結構。XRP就是此類代幣的典型例子。Ripple Labs的股票自2025年以來表現良好，上漲了105%，而XRP代幣在同一時期下跌了45%。它們同時發行代幣和股權，但由於代幣持有人對公司收入沒有特定權利，因此不存在價值捕獲。相比之下，股權持有人獲得了這些價值並且表現良好。

來源：https://forgeglobal.com/ripple_stock/

3、更高的解鎖速度增加了預期的拋售壓力：即使存在收入分享，更高速度的供應解鎖時間表也可能壓低代幣價格，正如我們在上面對代幣排放的討論中所解釋的那樣。另一個加劇這一問題的方面是代幣的低流通量和高FDV特性，因為仍有大量供應需要解鎖並被市場吸收，這可能會有效降低協議的股價營收比（P/S），使其看起來「便宜」，但實際上流通供應衝擊預計將在未來成為排放的一部分。

綜合這些因素反映了代幣的真實本質，並在大多數情況下解釋了價格走勢，儘管其他因素也可能影響其表現。

PUMP代幣自推出以來已下跌60%，即使該項目已完成超過3.15億美元的庫藏股。另一方面，HYPE自推出以來上漲了1400%，並通過庫藏股向股東返還了12億美元。兩者都有持續的庫藏股，但PUMP的價格表現不盡人意，原因是團隊缺乏溝通、空投落空、快速解鎖以及市場拋售代幣。

AAVE代幣自今年年初以來一直表現掙扎，自2025年4月庫藏股計劃啟動以來（目前因Kelp DAO事件而暫停），已執行了4500萬美元的庫藏股，原因包括BGD Labs和ACI等DAO服務提供商離開、Kelp DAO事件對Aave的影響以及來自Morpho日益增長的機構競爭。

在Aave的案例中，他們還因資產價格下跌而在執行這些庫藏股時損失了超過2300萬美元。他們的AAVE平均庫藏股價格為182美元，而目前交易價格約為90美元，這表明庫藏股可能並非最佳路徑。

然而，庫藏股仍然是代幣捕獲價值最一致的方法之一，因為它們在鏈上可追蹤，且協議必須從市場購買資產，從而利用收入產生買入壓力。因此，它在協議的成功增長（更多收入）與更優、更通縮且通膨更低的代幣經濟學之間建立了直接的正反饋循環。對於加密持有者來說，這可能是確保協議與代幣之間一致性的最優方式。儘管如此，正如Aave所示，他們在庫藏股上虧損了50%，侵蝕了他們通過項目成功創造的價值。

表面上，分紅可能看起來是一個更好的選擇，因為用戶可以獲得與其持有代幣掛鈎的穩定幣，並可以自由支配。然而，與庫藏股不同，分紅對代幣價格沒有直接影響，這使得兩者之間的選擇有些困難，且高度依賴於具體情境。如果一個協議分配費用，那麼其代幣可能會變得無用（除非它具有其他價值或效用）。一個反駁觀點是，既然有分紅，更多人會願意投資於某個代幣。

截至今日，大多數項目都在進行庫藏股，這表明它們認為庫藏股更有價值。