金色財經
作者：Matt Crosby，Bitcoin Magazine Pro研究分析總監；編譯：Shaw，金色財經
比特幣全網算力已連續數月回落。挖礦難度剛剛迎來史上跌幅最大的幾次下調之一。正常情況下邏輯很清晰：挖礦收益入不敷出，礦工關停礦機。但反常的是，上市礦企股價迎來表現最佳的年份之一，比特幣幣價卻遭遇重挫。以往每一輪礦工投降周期，礦工經營承壓和幣價下跌都是同步出現。如今二者走勢徹底分化，市場尚未充分消化該現象對全網算力長期走向的影響。
比特幣歷史上，全網算力下跌周期能長於本輪的寥寥無幾。挖礦難度隨算力同步走低，這正是比特幣協議的底層設計機制：每挖出 2016 個區塊（約兩周時間），網路會自動調整挖礦目標值，保證出塊間隔穩定在 10 分鐘左右。參與挖礦的設備越少，網路的挖礦門檻就越低。當前挖礦難度較高峰值下降 19.9%；自 ASIC 礦機淘汰 GPU 挖礦以來，僅有兩輪難度下調幅度超過本次。
圖1：礦工難度比峰值低19.9%。
歷史上僅有兩輪下跌周期時長與本次相近。其中跌幅更大的一輪源於中國挖礦禁令，該事件的邏輯脈絡清晰易懂。當年政府要求關停礦機，全網算力隨即斷崖式下滑；彼時所有觀察者都能預判後續走向：挖礦硬體會流向電價更低的地區，重新開機投入挖礦。
圖2：比特幣算力已連續287天下降。
過去一年比特幣價格下跌約 46%，而頭部上市礦企股價大多大幅走高，表現最優的企業漲幅超 430%。這種走勢組合十分反常。過往，礦業股向來被視作加了槓桿的比特幣衍生品：幣價下跌時礦股跌幅更深，幣價上漲時礦股漲幅更猛，如此大幅度的行情分化實屬罕見。
圖3：過去一年上市礦企與BTC表現對比。
當下行情由 AI 板塊主導。多年以來，比特幣與規模最大的 AI 交易所交易基金走勢高度同步，二者相關度一度高達 0.8 乃至 0.9。如今相關性已出現反轉：AI 板塊一路上漲，比特幣卻遭遇拋售下跌。
礦工近期創下了以比特幣計價的區塊獎勵單日收入歷史新低。一部分原因來自全網算力下滑，在挖礦難度完成適配調整前，區塊出塊間隔會超過 10 分鐘；但最核心的原因還是比特幣協議按照既定規則運行。區塊獎勵每四年減半一次，該減半機制會持續執行，直至比特幣全部發行完畢。
圖4：以BTC計價的礦工收入（區塊獎勵）已降至歷史新低。
自第一次區塊獎勵減半以來，每個周期都出現過一種對立觀點：比特幣價格會形成補償效應。每個區塊產出的比特幣數量變少，但單枚幣價值上漲，礦工美元總收入得以維持。這套邏輯迄今為止一直成立。
普埃爾倍數用於對比礦工當前收益與過去一年收益均值，當前數值接近 0.75，意味著礦工收入僅為過去年均水平的四分之三。折算下來，礦工每日營收約 3000 萬美元，而長期日均營收接近 4000 萬美元。
交易手續費向來是補足礦工收入的另一大支柱。區塊補貼終會歸零，到那時，全網算力只能完全依靠手續費支撐；如若不然，比特幣網路安全投入會隨手續費一同收縮。
圖5：手續費占礦工總收入的百分比。
目前相關數據遠達不到該平衡水平。礦工每日總收入約 3000 萬美元，其中手續費收入僅 20 萬美元左右。換而言之，過去 28 天的日均手續費收入甚至比不上單個區塊的基礎補貼，而比特幣一天總計產出 144 個區塊。無論手續費市場未來發展成何種模樣，當下手續費僅夠支撐全網約十分鐘的算力安全成本。
現階段比特幣網路不存在安全隱患，本文也並非對比特幣價格做漲跌預判。但本輪礦工投降行情和歷史過往周期走勢截然不同。礦工只不過給自己的挖礦設備找到了收益更高的用途；而這一切發生的背景是幣價走低、區塊補貼持續縮減，手續費規模遲遲不見起色。
熊市環境裡市場本就充斥各類看空論調，我清楚本文內容很容易被解讀為唱空。但與之相對的是，熊市恰恰是這類行業核心問題被認真研究、落地解決的階段。礦工長期激勵機制最終只有兩條出路：要麼依靠人為設計完善方案，要麼只能靠比特幣漲價來掩蓋現存漏洞。
來源：金色財經
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