​Coinbase暴跌：熊市里「萬能交易所」也難扛

作者：seed.eth；來源：BitpushNews

7月31日美盤，Coinbase股價收跌約10.6%，盤中一度跌至139.17美元，跌幅超過12%。

對一隻向來高波動的加密概念股而言，這樣的行情並不陌生。但這次拋售傳遞出的信號很清楚：強如 Coinbase 這樣的合規交易所，在熊市中都很難穩定賺錢。

不只是虧損

第二季，Coinbase總營收約12.2億美元，年增率下降19%；凈虧損3.595億美元，合每股虧損1.36美元，明顯差於分析師預期。調整後EBITDA降至2.08億美元，較上年同期縮水近六成。

這筆虧損中，約2.10億美元來自公司持有加密資產的估值損失，另有5240萬美元重組費用。單看這些數字，似乎可以把問題歸因於一次性項目。但更值得警惕的是主營業務本身：交易收入年增率下降21%至5.99億美元，訂閱與服務收入也下降12.2%至5.55億美元。

原因並不複雜。幣價走低、波動率收縮，用戶交易頻率隨之下降，Coinbase最重要的手續費收入自然承壓。牛市中，交易量、幣價和持倉收益可以同時向上；熊市里，它們也會一起向下。這使Coinbase至今仍像一隻加了經營槓桿的「加密周期股」。

「萬能交易所」口號，成效初顯

Coinbase當然也在改變。管理層希望把平台從加密貨幣交易所，擴展成可以交易股票、衍生品、預測合約和代幣化資產的「萬能交易所」。

第二季，公司在加密交易量中的市場市佔率由9.1%升至10.3%，連續第三個季度創新高；訂閱與服務業務占凈營收48%；平台內平均USDC餘額達到200億美元。更值得關注的是預測市場，其合約量和收入環比增長106%，年化收入突破1億美元。

Coinbase還強調，88%的凈營收已經不再來自比特幣現貨交易。這個數字說明收入結構確實比過去豐富，卻不能簡單理解為已經擺脫加密周期。其他代幣交易、穩定幣利息、質押、託管和加密衍生品，仍會受到幣價、利率以及鏈上活躍度影響。第二季訂閱與服務收入同步下滑，正說明這層聯繫依然存在。

這也是Bernstein繼續看多的原因。該機構維持「跑贏大市」評級和330美元目標價，認為在當前市場環境下，向穩定幣、支付、永續合約、預測市場和代幣化資產延伸，是Coinbase最合理的戰略。

問題是，方向正確並不等於已經領先。

預測市場：增長快，但差距大

Coinbase的預測市場年化收入超過1億美元，說明這項業務已經走出早期試驗階段。但橫向比較後，這個數字就沒有那麼耀眼了。

Robinhood第二季事件合約收入達到1.56億美元，其中包括1700萬美元Rothera相關收入。若簡單按季度年化，規模約為6.24億美元，是Coinbase當前水平的約六倍；事件合約成交量達到136億份，Rothera貢獻約21億份。

更重要的是，Robinhood已通過關聯的Rothera交易所向交易和清算基礎設施延伸。從現有數據看，它無論收入規模、成交量還是基礎設施參與度，都暫時走在Coinbase前面。Bernstein看好Coinbase的整體戰略，卻也承認，它尚未在這些新賽道中的任何一個成為突出領導者。預測市場正是最典型的例子：Coinbase證明了用戶有需求，卻還沒有證明自己能贏。

代幣化資產，暫時還是一張遠期支票

代幣化業務同樣需要謹慎看待。Coinbase在6月宣布，將面向非美國客戶推出由真實股票一比一支持的代幣化股票，並已布局股票永續及IPO前永續產品。從想象空間看，全天候交易、鏈上結算和抵押借貸，確實可能改變傳統證券的交易方式。

但截至第二季，公司沒有單獨披露代幣化股票的交易量和收入。也就是說，這項業務目前更像一項戰略布局，而不是已經兌現的增長支柱。

競爭對手甚至走得更快。Kraken已經將xStocks擴展至100隻代幣化美國股票和ETF，並推出代幣化股票永續合約。Third Bridge分析師Jacob Zuller因此直言，代幣化股票和永續合約本可對沖現貨交易疲軟，但Coinbase在這兩個領域仍然落後。

Robinhood為何更抗跌？

Coinbase真正棘手的對手，並不只是傳統加密交易所，而是業務邊界越來越寬的Robinhood。

Robinhood第二季凈營收13.08億美元，年增率增長32%，凈利潤5.73億美元。儘管加密交易收入年增率下降約38%至1億美元，股票、期權、事件合約和利息等業務仍然托住了整體增長。需要說明的是，其凈利潤中包含約1.29億美元與基金出表等事項相關的收益，但盈利韌性依然明顯強於Coinbase。

兩家公司收入規模已經接近，結果卻一盈一虧。區別在於，Robinhood的用戶可以在股票、期權、現金管理、預測市場和加密貨幣之間流動；Coinbase雖然產品貨架越來越滿，收入重心仍與加密行情高度相關。

對投資者來說，Robinhood賣的是跨資產平台的穩定性，Coinbase賣的仍更多是加密市場反彈時的彈性。

真正的考題，在下一輪牛市之前

監管可能帶來轉機。CLARITY Act若通過，將進一步釐清美國數字資產監管邊界，為Coinbase和機構客戶提供更加穩定的預期。但法案仍處於密集談判階段，時間表和最終條款都存在變數。

分析師的分歧也因此很大。Bernstein和William Blair看好穩定幣、零售衍生品及市場市佔率提升；Raymond James則提醒，交易條件依然艱難，交易量何時恢復缺乏能見度。樂觀者押注的是未來的平台，謹慎者盯着的則是眼前的利潤。

所以，Coinbase這份財報並沒有否定「萬能交易所」的方向，卻提醒投資者，不能把藍圖提前當成結果。

市場市佔率上升、USDC擴張、預測市場突破億美元年化收入，都說明公司沒有停下腳步；但預測市場落後於Robinhood，代幣化資產尚未形成可驗證的收入貢獻，訂閱業務也依然受到加密周期影響。

Coinbase真正需要證明的，不是比特幣再次大漲時它能賺多少，而是在幣價低迷、交易冷清的日子裡，它能否依靠穩定幣、支付、衍生品和新資產交易持續盈利。

做到這一點，「萬能交易所」才算真正練成。

來源：金色財經

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