內化高頻交易收入 Hyperliquid優先費解析

作者：Shaunda Devens，Blockworks Research‌分析師；翻譯：@金色財經xz

本文要點

• Hyperliquid正着手對其交易所的高頻交易（HFT）層進行商業化變現。優先費（Priority Fees）直接為更快的執行速度、隊列位置以及對待處理訂單流的更早訪問權定價。2026年上半年，排序相關費用約占以太坊和Solana真實經濟價值（REV）的80%，而在Hyperliquid過去30天的營收中，該占比僅為6.7%。

• 優先費已成為一條重要的收入來源。自4月推出以來，其已創收507萬美元，其中最近30天貢獻275萬美元，摺合年化運行率達3,350萬美元。HIP-3市場貢獻了寫入優先費（write-priority）收入的61%，凸顯出優先費對於處於高增長模式、交易量龐大的現實世界資產（RWA）市場是一條關鍵的變現途徑——在此類市場中，較低的基礎費率及部署方費用分成機制限制了平台直接捕獲交易手續費的空間。

• 當前採用率尚處早期，但現有用戶已將其測得的大部分交易優勢返還給協議。日均僅有194名寫入優先用戶和3.5名讀取優先（read-priority）用戶，而日活躍用戶數高達8.97萬。然而，在6個高費率市場中，針對採取Delta中性策略的頭部付費方，IOC費用吞噬了其測得的高頻交易總回報的69%。

• 在寫入與讀取兩個維度上，潛在的可觸達市場規模均遠超當前水平。我們測算出每日可觀測的短周期寫入優勢約為36.5萬美元，Hyperliquid目前僅通過IOC費用捕獲其中的15%，通過ALO費用捕獲22%。讀取優先功能僅憑2個席位已實現1,310萬美元的年化運行率，而在27個免費哨兵端點中，已有23個滿載。假設寫入優勢捕獲率為25%–75%，讀取席位數量為5–25個，優先費將支撐起5,400萬至1.48億美元的年化收入。

• 根據我們的模型測算，Hyperliquid的年化營收運行率將從7月的4.98億美元近乎翻番，至2026年12月達到9.79億美元。其中，優先費收入從3,200萬美元增至8,700萬美元，非核心業務線的月收入則從880萬美元增長近三倍至3,370萬美元。Hyperliquid持續構建更為多元化、弱周期性的收入基礎，從而降低對核心加密貨幣交易手續費的依賴。

1、基礎費與優先費概述

區塊鏈通過兩層獨立費用體系實現區塊空間需求商業化變現。第一層為標準使用費：用戶為交易上鏈、執行及結算付費。在以太坊和Solana上，這體現為交易手續費；而在核心應用為協議原生中央限價訂單簿的Hyperliquid上，對應的基礎性收入線則是撮合交易量產生的掛單費與吃單費。

第二層經濟集中度更高的費用來源於交易排序。清算、預言機更新回跑、跨場所套利、三明治攻擊及陳舊流動性等瞬時低效現象，催生了由執行速度決定收益歸屬的高價值機會。

專業交易者競相爭奪此類機會。由於區塊生產者掌控交易納入與排序，搜尋者通過優先費、驗證者小費或私有捆綁支付（如以太坊構建者支付和Solana Jito小費）競逐有利排位。因此，交易者不僅為區塊空間付費，亦為排序權付費，將預期收益的一部分讓渡給掌控排序權的主體。

鑒於特定機會僅能被一筆交易捕獲，搜尋者常將其大部分毛利潤拱手讓予區塊空間供應鏈。Adadurov等人(2026)對220萬筆以太坊MEV交易的分析顯示，三明治攻擊平均賄賂比例達95%，回跑為76%，清算為68%，套利為67%。

這支撐起一個有用的思維模型：基礎費為區塊空間的通用訪問權定價，而優先費則為高價值排序機會的訪問權定價。2026年上半年，排序相關費用占以太坊真實經濟價值(REV)的79.6%，其中優先費占54%，MEV-Boost小費占25%；占Solana REV的82.9%，其中優先費占62%，Jito小費占21%。兩條鏈上基礎費的貢獻均為五分之一或更少。

2、傳統市場的交易排序

類似機會同樣存在於傳統交易場所，陳舊報價、跨市場錯位及稍縱即逝的套利機會吸引着同類對延遲敏感的交易者。圍繞捕捉這些微小但可重複獲利優勢構建的高頻交易，已是年規模超100億美元的產業。

與L1公鏈不同，傳統交易所不允許交易者直接競價獲取交易排位。訂單按價格—時間優先原則撮合，因此競爭焦點從顯性排序費用轉向延遲基礎設施：誰能最快觀測並響應交易所數據。

這種競爭以微秒級展開。倫敦證券交易所報文數據顯示，富時100指數成分股日均發生537次延遲競賽，約每分鐘一次，勝出者與首位落敗者的眾數差距為5至10微秒(Aquilina、Budish及O"Neill，QJE 2022)。前六大機構贏得了82%的競賽。這些機構亦進行防禦性競賽，在約35%的競賽中試圖於陳舊報價被狙擊前撤單。全球股票市場中，此類競賽年估值達50億美元。

為在此速度層級競爭，交易機構投資於主機託管、直連行情數據源、專用無線網路及低延遲路由。極少數公開上市的電子做市商之一維圖金融(Virtu Financial)2026年第第一季披露通信與數據處理費用達6690萬美元，年增率增長11.9%。該公司將此列為主要用於主機託管、連接及行情數據的固定成本。

交易所捕獲了部分此類支出。在紐交所、那斯達克等主要交易場所，核心低延遲接入成本約為每月1萬至2.5萬美元。2025年洲際交易所(ICE)交易所板塊總收入中，數據與連接服務貢獻約13%。這基本屬於固定接入收入，不與每筆爭搶交易的經濟價值掛鈎。因此，傳統交易所雖能變現接入權，卻從未內化交易場所最具價值的層面：其內部存在的低效性。

3、Hyperliquid上的交易排序

對Hyperliquid而言，直接對排序進行商業化變現存在產品設計風險。優先費雖是通用型L1最可觀的收入來源之一，但在中央限價訂單簿模式下，若其改變不同經濟屬性操作與訂單簿的交互方式，則可能損害產品體驗。

Hyperliquid通過依據操作消耗流動性的能力進行分級排序來解決此問題。在每個共識批次內，操作按三類順序處理：

• 無法消耗流動性的操作最先處理。此類操作不提交任何GTC（常規限價單）或IOC（立即成交並撤銷）訂單，包括僅掛單的ALO（添加限價單）委託，例如在10萬美元價位掛單等待成交而非主動吃單。因其無法與掛單流動性成交，故不產生即時逆向選擇風險。

• 撤單操作次之處理。在同一批次內，掛單方的撤單請求會在具備吃單能力的資金流與該報價交互前抵達訂單簿。

• 具備吃單能力的操作最後處理。任何包含至少一筆GTC或IOC訂單的操作均歸入此類，並可移除流動性。

各操作類別內部競爭受限，僅影響經濟屬性相似操作的排序順序。這使得Hyperliquid能在不改變底層市場結構的前提下，對稀缺執行機會進行商業化變現。

4、寫入優先費

在各操作類別內部，交易者可通過附加優先費使其訂單在同類別競爭中獲得靠前排位。由於Hyperliquid採用先排序後執行的機制，相對位置可直接定價。寫入優先費分為兩種形式：

• IOC優先費。此類費用使激進訂單在同類型主動資金流中優先排序。每支付1bp費用可使訂單有效到達時間縮短約45ms，直至8bps時達到飽和閾值。超過該閾值後，新增費用不再購買額外時間優先權，但仍可提升其在同一區塊內相對於其他優先訂單的排名。

• ALO優先費。ALO訂單為僅掛單性質：僅能加入訂單簿而無法消耗流動性。與IOC優先費不同，該費用不加速交易排序進程，而是使新報價在400ms時間窗口內超越同價位提交的既有訂單。較早報價保留鎖定隊列優先級，不可被超越。

兩類機制可在單一區塊內協同運作：優先ALO訂單可優化新做市單的隊列位置，而優先IOC訂單則能在競爭激烈的吃單資金流中搶占先機。

5、讀取優先費

Hyperliquid同時對延遲的讀取端進行商業化變現：即交易者觀測待處理資金流的快慢程度。

Gossip優先費允許用戶在執行與上鏈前接收待處理交易。提前可見性使交易者能夠通過預先提交訂單或撤銷可能被該資金流淘汰的報價，對預期流向作出響應。

訪問權限受到刻意限制。當前機制每三分鐘通過獨立荷蘭式拍賣分配兩個優先位置。每次拍賣以十倍於前次清算價重啟，並向0.1HYPE的底價衰減。較低優先級位置接收待處理資金流的時間滯後，從而形成差異化的延遲產品，而非無差別的數據源。中標者在鏈上註冊IP地址，中繼節點將提前向這些IP推送待處理交易。延遲測試顯示各優先級之間存在約25ms差距。費用以現貨餘額中的HYPE支付並予以銷毀。

讀寫優先費協同實現對延遲兩端的商業化變現：更早觀測場內資金流，並更快據此行動。

6、延遲堆棧實測

我們在實盤BTC IOC訂單上對上述機制進行了測試，以量化其在完整交易生命周期中的實際效果：交易所訂單簿更新、本地接收、決策與訂單構建、簽名與提交、排序與成交、回執及確認。

在刻意未優化的基準條件下，我們測得端到端延遲約為2.7秒。延遲主要集中於四個環節：從Hyperliquid API讀取數據、構建訂單、提交訂單，以及等待排序與成交。

交易者可採取的主要優化手段包括：

• 主機託管。在驗證者集群所在的AWS東京區域部署，可將API往返時延從約300ms壓縮至5ms以內。對於響應訂單簿更新並提交訂單的策略，此舉可合計縮減讀寫兩端時延約600ms。

• 訂單構建。客戶端計算、倉位規模確定及交易前校驗均在提交前完成。我們未優化的測試框架在此階段耗時689ms，而經工程化調優的系統可將其降至個位數毫秒級。

• 寫入優先。每支付1bp費用可獲得約45ms的可觀測排序優勢，至8bps時達飽和閾值。在我們的對照測試中，8bps費用使提交至成交時間縮短了368ms。

• 讀取優先。Gossip拍賣在執行前推送待處理交易，實測每提升一個優先級可獲得約25ms優勢。

將上述優化手段依次應用於同一實盤BTC訂單，每一環均能進一步壓縮交易閉環。大部分時延仍源自外部基礎設施及客戶端工程實現，而優先費所定價的，正是協議內部最終的排序優勢。

7、優先費的經濟效應

優先費將原本需通過擴大基礎設施投入展開的競爭，轉化為以HYPE支付並予以銷毀的協議級費用。延遲堆棧的底層仍位於外部：主機託管與客戶端計算仍置於交易場所之外。在最激烈的競爭邊際——尤其是競爭激烈的市場與稍縱即逝的機會中，Hyperliquid現已對其資金流的更早訪問權及基於此的更快行動權進行定價。

優先費亦改變了系統性優勢的分配格局。低延遲策略通過大規模重複捕捉微小的正期望價值交易獲利。若某筆交易提供2bp的預期毛優勢，支付1bp費用的交易者即可在同等速度下超越零付費的競爭對手。對手方要麼匹配該費用以接受更低的凈回報，要麼放棄爭搶該筆成交。隨著競爭加劇，更大比例的毛優勢可被競標讓渡至協議費用之中。

相同邏輯亦適用於做市商側。在同價位報價的做市商可通過付費獲取更早的隊列位置，從而提高捕獲下一筆成交的機率。

Hyperliquid由此對區塊空間的兩層需求均實現商業化變現：交易費對訪問權定價，優先費對排序權定價。通過在各操作類別內部引入競爭機制，Hyperliquid捕獲了傳統交易場所僅能通過固定接入產品間接變現的高頻交易層價值。此外，與傳統模式下向驗證者進行的鏈下支付不同，Hyperliquid的優先費遵循協議級規則，並以HYPE銷毀，從而在核心交易費之外，為代幣持有者價值累積開闢了獨特來源。

8、優先費對協議收入的影響

自2026年4月13日上線以來，優先費已累計創收507萬美元：其中寫入優先費283萬美元，讀取優先費224萬美元。最近30天內，其貢獻收入275萬美元，占總營收的6.7%，摺合年化運行率達3350萬美元。

在多個新興HIP-3市場中，優先費相對於交易收入的變現效能尤為突出。最近30天內，HIP-3市場貢獻了106萬美元的寫入優先費收入，占該類收入總額的61%。在過去七個完整自然日中，NBIS、SPCX及SKHY市場的寫入優先費已超過預估交易費收入，在SKHX市場亦幾乎與之持平。這為Hyperliquid提供了HIP-3市場的替代性變現路徑——此類市場基礎費率較低，且交易收入需與部署方進行分成。

優先費變現仍處於早期階段。排序相關費用約占以太坊和Solana REV的80%，而在Hyperliquid最近30天收入中僅占6.7%。為評估未來機會，我們考察當前採用情況，估算此類費用所針對的IOC與ALO優勢池規模，並建模預測競爭將多大比例的上述優勢返還至協議。

9、優先費當前採用情況

儘管已形成可觀收入線，其在交易群體中的滲透率仍然極低。最近30天內，僅有347個錢包支付了優先費，其中前十大錢包貢獻了69.4%的費用。日均參與量約為194名寫入優先用戶與3.5名讀取優先用戶，而日活躍用戶達8.97萬，二者分別僅占DAU的0.22%與0.004%。

使用時長同樣呈現時間集中特徵。在費用支付最高的市場中，最繁忙的5%五分鐘窗口包含了35.4%的優先IOC訂單與26.0%的已掛單ALO。按費用價值計算，對應占比分別為83.9%與37.5%。優先費仍針對離散的高價值機會支付，尚未作為常規執行成本嵌入一般性資金流。

在已付費的用戶群體內，競爭已將其測得的大部分收益競標讓渡。在六大高費用市場中，前三大付費方長期保持Delta中性，IOC交易組獲得約27.1萬美元的可見毛收益，支付預估優先費18.7萬美元，留存收益約8.4萬美元。費用吞噬了測得毛收益的69%。對應的ALO交易組獲得5.6萬美元可見毛收益，支付預估優先費7.8萬美元，扣除費用後凈虧損2.2萬美元。

優先費目前仍集中於離散的高價值機會，但在所考察的交易組中，其已捕獲了測得毛優勢的絕大部分。

10、寫入優先費建模

為估算隨著採用率提升與競爭加劇，此類費用可能達到的規模，我們模擬了隨著更多短周期優勢逐步返還至協議時，收入將如何擴展。

我們將吃單方與掛單方優勢定義為優先費所針對的短周期機會集，並採用30秒標記出價（即成交價格與30秒後中間價的差額）進行測度。該方法可捕捉短期內修正的暫時性錯誤定價與陳舊流動性。我們僅納入成交次數超100筆且加權標記出價為正的錢包所產生的成交記錄。

我們以已付費的IOC資金流對該框架進行檢驗。在156萬筆具備有效標記出價的成交中，平均標記出價隨附加費用上升而提高：0.5至1bp檔位為1.8bp，4至8bp檔位升至6.6bp，8bp以上檔位達17.5bp。最高兩檔費用雖僅占付費成交筆數的5.7%，卻貢獻了測得優勢的56.8%。由此可見，更高額的優先費集中於具備更大測得短周期優勢的交易中。

總體而言，我們測算出每日可觀測短周期優勢約36.5萬美元，摺合年化約1.33億美元。其中IOC優勢日均30.1萬美元，BTC與ETH貢獻14.5萬美元，占該資金池近半數。ALO做市商優勢規模較小，日均6.4萬美元，其中HIP-3市場貢獻了81%。針對這一資金池，優先費當前每日內化6.06萬美元，相當於測得IOC優勢的15%、ALO優勢的22%，對應年化運行率2210萬美元。

在現有優勢池規模不變的前提下，25%的捕獲率可支撐約3300萬美元的年化寫入優先費收入，50%捕獲率對應6700萬美元，75%捕獲率則可支撐1億美元。上述情景僅隔離了費用捕獲率的變化，並未假設底層機會集的增長，因為新市場帶來的優勢增量很可能被現有市場效率提升導致的優勢損耗所抵消。

11、讀取優先費建模

讀取優先費較難建模，因其收入同時取決於席位預期價值與Hyperliquid開放的席位數量。不過，現有數據中仍可觀察到兩點。

其一，供給端刻意受限。當前設兩個獨立優先席位，實測各層級間延遲差約25ms。最近30天平均中標價為0.61HYPE，是0.1HYPE底價的六倍。期內兩席共創收108萬美元，摺合年化運行率1310萬美元，約合每席660萬美元。

其二，免費替代方案已趨飽和。不具備優先優勢的公開gossip網路當前承載約1300個對等節點。支撐該網路的27個營運商哨兵端點中，已有23個滿載並拒絕新連接。

付費席位高收入與免費通道受限並存，支持席位供給擴容。

為對擴容進行建模，我們錨定於當前0.61HYPE的平均中標價，並假設隨著供給增加，平均席位價格將下降。各席位具有差異化特徵：高優先級席位的中位清算價達低優先級席位的4.8倍，未來擴容可能引入更多延遲層級。然而，為避免疊加多重不確定假設，我們在建模時採用現有兩席的平均價格表征席位集合，而非為各層級單獨設定需求曲線。

新增席位會同時削弱延遲優勢的價值與各場拍賣的競爭強度，因此本模型將需求曲線應用於擴容後席位集合的整體平均清算價格。

基準情形下我們採用0.5的彈性係數，此時總收入隨席位數量的平方根縮放，並測試0.3至0.7的彈性區間。模型同時設定0.1HYPE的價格下限。基準情形下，席位從1個增至2個將使模型平均價格下降29%，而從20個增至21個僅使其下降約2%。

我們的中期假設為席位擴容至5至25個，將支撐年化讀取優先費收入2100萬至4800萬美元，相較當前的1310萬美元顯著提升。長期來看，隨著交易量及資產多樣性的增長，擴容至50至100個席位可支撐6800萬至1.11億美元的收入，使讀取優先費本身成為一條重要的收入線。

相較錨定於實測優勢池的寫入優先費情景，我們對上述讀取優先費估算的置信度較低。主要風險在於Hyperliquid可能重新設計機制，或當前競標者無法代表邊際需求，導致平均清算價格跌幅超預期。然而，現有數據仍支持一定幅度的擴容：當前每席年化創收約660萬美元，27個免費哨兵端點中23個已滿載，新增供給即便高於底價仍有望成交。擴容亦符合Hyperliquid一貫的產品策略：小規模試點驗證需求後再行推廣。

12、優先費建模

儘管當前實際採用率尚處早期，讀取與寫入優先費已對收入形成實質性貢獻，採納驅動的增長空間依然廣闊。

根據我們的模型測算，Hyperliquid年化收入運行率將從7月的4.98億美元近乎翻倍至2026年12月的9.79億美元。其中約2.05億美元（年化口徑）來自8月26日起計提的USDC儲備金收益。優先費收入從3200萬美元增至8700萬美元，占總營收比重由6.4%提升至8.9%，若剔除儲備金收益，則該占比達11.3%。

在優先費內部，寫入端捕獲率的提升驅動了整體擴張。我們維持測得優勢池年化1.33億美元的規模不變，假設捕獲率從14%升至50%，推動寫入優先費收入從1900萬美元增長至6700萬美元。為避免高估確定性較低的讀取端費用，模型中讀取席位擴容僅錨定於5個，對應讀取優先費收入從1300萬美元增至2100萬美元。此外，整體模型假設原生永續合約收入從7月的3.94億美元年化運行率恢復至12月的5.82億美元，較6月水平低約12%；HIP-3收入按月環比8%複合增長。現貨、HyperEVM Gas及拍賣收入則參照原生永續合約的相同復甦路徑單獨建模。

Hyperliquid在結構上仍依賴於周期性的核心交易量，即便在模型假設的增長實現後，其核心交易量依然是其最大的收入項目。然而，這些發展帶來的關鍵趨勢是降低這種依賴，使收入基礎多元化，並向以收益支付、HIP-3以及這些市場上的優先費所錨定的更穩定基礎轉型。

非核心業務線的月收入增長近三倍，從7月約880萬美元增至12月3370萬美元：其中USDC儲備金收益1740萬美元，優先費740萬美元，HIP-3收入510萬美元，現貨、HyperEVM Gas、拍賣及其他業務線380萬美元。

13、結語

Hyperliquid已成功突破核心加密永續合約業務的邊界，由TradeXYZ引領的HIP-3活動正成為平台交易量的有力貢獻者。此次擴張具有重大戰略意義，但尚未實現收入的一比一轉化。HIP-3市場費率較低且與部署方共享交易收入，使得新增活動的變現效率成為待解之題。

優先費填補了部分缺口。它使Hyperliquid能夠將加密及RWA市場中由延遲敏感型交易催生的短周期優勢內化。受保護的操作類別內部競爭有限，允許交易者在競逐隊列位置與更快執行的同時，不改變底層市場結構。當前採用率雖低且用戶集中，但已觀測到的用戶已將其測得毛優勢的絕大部分返還至協議。根據我們的模型測算，優先費收入將從7月的年化運行率3200萬美元增至12月的8700萬美元，占總營收的8.9%。

短期內，Hyperliquid仍將主要作為加密交易平台存在。核心永續合約業務仍具備更高的變現能力、完整的協議費用所有權以及最深厚的集成交易群體。然而，HIP-3、優先費及USDC費用分成提供了核心加密業務之外的可靠增收槓桿。三者共同豐富了Hyperliquid的收入結構，降低了其對周期性加密交易量的依賴，並優化了向傳統資產拓展的經濟效益。

來源：金色財經

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