股權融資效仿債權之路

作者：Prathik 來源：thetokendispatch 翻譯：善歐巴，金色財經

一家企業想要融資 2 億美元，可以啟動商業票據計劃，或是動用中期票據（MTN）儲架發行額度。商業票據藉助循環發行工具，快速滿足短期資金需求；中期票據模式則是企業向監管一次性完成 「儲架註冊」，等到市場行情合適，分批發售債券。但如果同一家公司想通過增發股票籌集 2 億美元，則必須聘請投行、花費數周走訪基金機構，還要拿出融資總額最高 7% 的資金，承擔整套發行流程成本。

這是公司金融領域由來已久的難題：發債融資早已常態化，但股權融資卻要經歷一套繁瑣流程。

造成這種不對稱格局的不只是文書工作與監管規則，更大的癥結在於資金需求端。上市公司股票在交易所單一交易池內、限定交易時段成交。當企業增發新股的規模超出二級市場承接能力，投行或資管機構必須通過路演，四處尋找新買家。

區塊鏈有望打破這種失衡格局，拓寬新股資金需求的地理來源邊界。

本文將探討，代幣化基礎設施如何讓股權融資具備債權融資般的靈活性，以及誰將在這一變革中攫取價值。

褪去股權融資的繁瑣流程

IPO 需要路演，投行傭金占融資規模 5%-7%。過去數十年，增發融資（後續股權發行）門檻有所降低。1982 年，美國 SEC 出台 415 條例，推出儲架註冊制度：符合資質的企業可以一次性備案未來兩年計劃發行的證券，後續分批發售。

ATM 市場發行機制（At-the-Market） 在此基礎上更進一步。企業向指定經紀交易商配售新股，由經紀商在二級市場小額、持續投放，避免供給集中衝擊股價。很多時候，市場要等到企業披露季報後，才會察覺到增發行為。 ATM 發行的傭金僅為融資額 1%-3%，成本大約是 IPO 的一半。

但 ATM 模式依舊存在短板：倘若經紀商向深度不足的訂單簿投放過多股票，會直接引發股價下跌。因此該方式只適合小額融資。如果需要大規模募資，企業依舊選擇傳統路演。企業向合作投行支付 IPO 費率，本質是購買投行挖掘新股買家的能力。

區塊鏈有望解決這一痛點。

拓寬資金承接渠道

上周，Cantor Fitzgerald與 Securitize 達成合作，助力企業直接在區塊鏈發行股票。該方案和市面上其他鏈上代幣化股票存在本質區別。我與 Vaidik 此前撰文解析過各類代幣化股票的所有權模式：不少代幣化標的僅僅是收益包裝憑證，僅有價格敞口，不附帶投票權與完整股東權益。

但 Securitize 方案並非簡單封裝股票。康托是 2025 年美國股權、SPAC、ATM 發行募資規模榜首投行，深諳核心機遇：搭建更廣的資金匯集渠道，能夠為美國上市公司創造巨大價值。

7 月 2 日，Securitize 成為首家紐交所上市、同步實現鏈上發行的美國企業。其普通股代碼 SECZ，在紐交所掛牌當日，同步登陸 Solana 與 Avalanche 兩條公鏈，發行規模約 2.7 億美元。

兩周後，Securitize 攜手康托，將這套驗證可行的方案正式產品化，對外向其他企業提供服務。康托輸出股權資本市場團隊與交易網路資源；Securitize 依託旗下 SEC 註冊經紀交易商 Securitize Markets，提供覆蓋發行、分銷、清算結算全流程的代幣化基礎設施。雙方聯合為企業提供 IPO 與後續增發服務，企業可選擇將一部分股份直接誕生於鏈上。

理論上，鏈上發行能夠讓全球投資者和美國本土投資者一樣，合規持有美國證券。通過 Securitize 發行的代幣，與股東名冊登記的底層股票享有同等投票權、分紅收益權。

不過，海外投資者能否享受同等權益，取決於各地監管框架。發行企業需要在美國註冊發行之外，配套設立 Reg S 離岸市佔率。雖然該市佔率股票擁有相近權益，但當前 Securitize 自身的 SECZ 代幣，僅限符合資質的美國投資者參與。

如果這種權益對等機制能夠落地，企業鏈上增發就不再受限於交易所訂單簿流動性，新股投放將面向更廣闊的資金池。

股票發行層代幣化浪潮，恰逢結算層同步推進代幣化轉型。 美國存托清算公司 DTCC 負責全美幾乎所有股票交易清算，現已聯合 50 余家機構，完成 SPY、QQQ、美債代幣化交易實盤測試，整套系統計劃於今年 10 月全面上線。

打通資金需求鏈路

僅僅搭建基礎設施不足以推動行業普及。原生加密投資者能夠立刻理解代幣化股票的便捷性與價值；但絕大多數傳統投資者對區塊鏈、代幣概念十分陌生。

為此行業正在打造一套傳統零售投資者易於理解的市場入口。過去一年，Robinhood 將代幣化股票列為核心業務，服務平台 2800 萬入金帳戶。近期 Robinhood 依託自有 Robinhood Chain，面向普通用戶推出股票代幣產品。用戶持有鏈上資產，無需了解底層公鏈細節。

Robinhood 這類代幣包裝產品雖然無法為企業帶來新增融資，但解決了發行端一大核心難題：Robinhood 等零售平台培育用戶習慣，投資者可以通過熟悉的 App 持有代幣化股票，無需管理助記詞。這批用戶未來極有可能成為康托與 Securitize 這套鏈上直發股票體系的買家。

這套發行體系簡化後續增發流程，讓股權融資變得如同國庫資金調度一般便捷。 企業偏愛債權融資，原因在於：可以持續滾動募資、擁有貨幣基金、保險機構、債券交易台構成的龐大買方群體，同時對股價衝擊相對有限。儘管 1982 年儲架註冊規則允許企業持續增發股權，但效果大打折扣 —— 流動性薄弱的市場中，新增股票供給極易引發股價劇烈波動。代幣化股票發行補齊了這一短板，讓股權融資擁有債權融資的靈活特質。

潛在市場規模

SEC 數據顯示，2024 年美國企業通過 IPO 與後續增發合計募資約 2070 億美元，2025 年達到 2190 億美元。納入 SPAC 等空白支票公司後，兩年規模分別升至 2160 億美元、2460 億美元。僅後續增發業務，每年就有 1000 筆交易，募資規模穩定在 1750 億美元。

2026 年募資熱度延續。上半年僅 IPO 融資規模約 1150 億美元，核心驅動力來自第二季 SpaceX750 億美元上市。SEC 數據顯示，後續增發年化規模維持在 1750–1800 億美元區間。

康托股權業務團隊預判：發行人初期會拿出單次發行規模的 5%–10% 嘗試代幣化渠道。即便採用保守區間，滲透率僅 1%–2%，依託發行手續費，市場年收入規模最高可達 2.2 億美元。

• 滲透率 1%：每年約 22 億美元資金通過鏈上渠道流轉，規模超過當前全部存量代幣化股權資產；

• 滲透率 5%：手續費市場規模逼近 3.3 億美元，相當於摩根大通 2025 年股權承銷收入的五分之一。

誰掌控發行基礎設施，誰就能瓜分這片增量市場。隨著 IPO 業務拆分，傳統承銷傭金持續壓縮（延伸閱讀：拆分後的 IPO 產業鏈），代幣化股票發行成為康托這類投行的對沖抓手，幫助機構搶占新層級的價值收益。

押注增量資金

現階段主流股票的代幣化品種交易量，不足原生交易所成交量的 1%。從當下數據看，資金更多隻是從現有加密市場內部轉移。但鏈上股票發行有望激活全新增量資金池：班加羅爾、拉各斯等地的零售投資者，手握穩定幣、無法開通美股證券帳戶，未來能夠和美國居民一樣持有美股標的。

這部分增量資金體量目前尚無統計，但代幣化股票 12 個月內規模增長 4 倍，已經預示巨大潛力。

價值捕獲的博弈之道

康托具備搶占價值高地的優勢。其 IPO 業務排名第一，很大程度依託 SPAC 承銷。其他投行收取融資額 5%-7% 傭金，核心工作是走訪機構，挖掘超出市場承接能力的需求，而鏈上發行模式會衝擊這一傳統業務。康托本身並不高度依賴路演承銷模式，Securitize 正是通過康托旗下 SPAC 登陸紐交所，估值 12.5 億美元。倘若代幣化發行形成規模，無論發行服務由誰承接，康托都能憑藉股權持股獲益。

康托其他合作項目也體現出這套價值捕獲策略：它託管泰達國庫資產，還聯合泰達、軟銀共同創立比特幣國庫投資機構 Twenty One Capital。通用模式就是參股合作的加密賽道企業，分享未來新興基礎設施產生的價值紅利。

金融行業有一條規律：一旦某類業務走向標準化、傭金不斷內卷，利潤就會轉移到競爭尚不擁擠的相鄰環節。

在資本市場，區塊鏈衍生工具、預測市場、代幣股票包裝工具率先讓交易環節走向標準化。如今市場在投行正式簿記前，就能預判 IPO 定價區間；清算結算環節也正在標準化，DTCC 全力推進代幣化結算。康托與 Securitize 的合作，目標是將 「尋找買方需求」 這項工作標準化，讓投行在新股增發環節的傳統職能變得不再必需。

儘管我認為當下押注增量資金尚為時過早，但大方向毋庸置疑。目前鏈上投資者群體，還不足以承接中型企業的大規模增發。但長期來看，Robinhood 這類中心化平台將持續導入數百萬零售用戶，培育代幣化股票受眾。普通用戶無需感知底層區塊鏈的存在，使用門檻持續降低。普及度越高，企業選擇代幣化發行渠道的動力越強。

路演與繁瑣發行流程並不會徹底消失。對於像 SpaceX、OpenAI 這類在鏈上擁有充足流動性的企業之外，不少賽道與公司依舊需要主動挖掘買方，路演仍具備價值。但單純從資金成本與操作便捷性來看，多數企業會期待股權融資擁有債權融資般的體驗。

來源：金色財經

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