市場估值究竟泡沫化到了何種程度？

作者：arndxt 來源：X，@arndxt_xo 翻譯：善歐巴，金色財經

筆者此前提到，目前幾乎所有主流大盤估值指標，都處於各自統計區間的歷史高位或接近極值，包括席勒周期調整本益比（Shiller CAPE）、托賓 Q 值、價格偏離長期趨勢幅度等指標。

但這類歷史估值天花板並非不可突破的硬性界限。日本股市泡沫頂峰時本益比一度逼近 100 倍，A 股也曾出現過同等極端估值行情；這意味著美股席勒 CAPE 升至 40 多區間，並不代表行情會立刻見頂、估值無法繼續擴張。

一體兩面的割裂市場

核心特徵：本輪高估呈現高度集中的結構性分化，走勢高度復刻網路泡沫末期行情 —— 少數巨型成長股估值衝到極致，而絕大多數中小盤股票估值合理甚至處於低估區間。

這種市場割裂可以通過兩組長期跟蹤比值直觀體現：

過去數月，兩組比值均開始拐頭，市場資金重新向均衡配置、中小盤標的傾斜，但過程波動劇烈，近期伊朗地緣衝突更是引發比值短期劇烈反向波動。

這一信號說明市場尚未形成明確單邊趨勢，但大盤成長股主導行情的階段已臨近尾聲，而非剛啟動。

卡爾 isle 曾梳理 2015 年至今大盤成長與等權重指數的收益周期，文中配有周期走勢示意圖。

價值估值分化幅度有多極端？

我們參考經過盈利質量修正的估值分化指標：當前市場最貴板塊與最便宜板塊的估值差值，僅看價值維度，分位處於歷史 90%–95% 區間；疊加盈利質量指標後，分位落在 85%–90% 區間。

該分化程度已堪比 2009 年、2020 年市場深度回撤階段，然而大盤指數並未出現同等幅度下跌。根源在於 2022 至 2025 年末中小盤企業持續陷入盈利衰退，同期七大科技巨頭盈利卻近乎直線上漲。

七大科技巨頭估值泡沫拉滿後，估值進一步擴張空間已十分有限。若認同估值均值回歸規律，當下最優配置方向為小盤微盤價值股、中盤價值股。

人工智慧、生產率紅利與價值分配格局

本人日常使用大模型後感觸頗深，它就像一名響應迅速、準確率高但偶爾出錯的初級分析師隨時待命。但我並不認為當下頭部 AI 模型廠商能長期維持超額收益，兩大核心理由：

還有一種可能性：行業投入海量資源打造頂尖 AI 模型，但最終絕大部分價值由終端消費者獲取，而非模型研發企業。這一格局可類比網路時代：2000 年自建官網是企業核心競爭壁壘，如今官網只是企業標配基礎門檻。

融資環境與巨頭估值邏輯

不少觀點將本輪 AI 資本開支的融資結構（自有現金流 vs 舉債）視作區別 2000 年網路泡沫的核心特徵，我並不認同。網路泡沫頂峰同樣是大盤成長估值泡沫行情，覆蓋標的不止純科技企業，沃爾瑪、通用電氣等傳統行業龍頭，僅憑規模與成長性就收穫極高估值，與當下邏輯一致。

如今部分巨頭估值存在明顯隱患，例如蘋果股價營收比約 10 倍，這讓人聯想到當年太陽微系統 CEO 斯科特・麥克尼利的經典批判：單純 10 倍股價營收比的估值，完全沒有覆蓋企業完整成本結構，估值虛高隱患顯著。

IPO 供給量作為周期見頂信號

本年度巨型 IPO 扎堆上市的現象十分反常。短期集中大批量新股發行，是典型周期末期信號：一級市場機構批量將成長型資產拋售至二級市場，意味著能承接高價資產的增量散戶、機構邊際資金基本消耗殆盡，歷史上該現象往往同步市場頂部。

參考邁克爾・莫布森的長期增速基準研究：部分頭部 AI 企業當前盈利增速，已經突破歷史可持續增長區間；這種增速水平本身十分罕見，從統計規律來看不可能永久延續。

來源：金色財經

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