a16z：永續合約運作原理與爆髮式增長背後的邏輯

作者：Jay Drain Jr，a16z crypto合夥人；編譯：Shaw 金色財經

永續合約（perps）是沒有到期日的期貨合約。這類產品最初是加密領域的獨創設計，在 2025 年於鏈上迎來爆髮式增長。如今它已成為加密行業規模最大的市場之一，交易標的覆蓋傳統資產，交易量達到數兆美元規模。

去年，頭部中心化交易所（CEX）的永續合約清算總額達86.2 兆美元（年增率增長 47%），而鏈上永續合約的增速更為迅猛：主流去中心化交易所（DEX）的交易量達到6.7 兆美元（年增率增長 346%）。當前，去中心化交易所的交易量約為中心化交易所的 7.8%，而一年前這一比例僅為 2.5% 左右。

（註：儘管少數受美國監管的中心化平台向美國用戶提供與永續合約類似的產品，但所有中心化及去中心化交易所均限制美國用戶參與真正的永續合約交易。）

但更重要的趨勢是：永續合約正逐漸擺脫小眾加密原生產品的標籤，成為交易行為與市場結構層面的一次根本性變革。

那麼，究竟是什麼在推動永續合約的流行？又為何是現在？本文將分析永續合約為何受到全球交易者日益青睞、市場機遇的規模，以及開發者眼中的機會所在。

永續合約簡史與演變

永續合約這一概念的誕生其實早於加密行業。早在 1993 年，諾貝爾經濟學獎得主羅伯特・席勒便提出了永續期貨合約，最初設想將其作為對沖房產價值風險的工具。但直到 2016 年，隨著 BitMEX 以及運行時間最長的比特幣永續掉期產品 XBTUSD 的興起，永續合約才在加密領域真正普及開來。

十年後的今天，主流交易所已推出覆蓋股票、股指、大宗商品、利率、初創企業估值，甚至英偉達 H100 GPU 價格的永續期貨合約。

多年來，永續合約一直是中心化交易所十億美元級別的收入引擎。隨著散戶對槓桿交易的需求不斷增長，永續合約已成為短期價格發現、流動性匯聚與交易活動的主要場所 —— 在亞洲多家頭部中心化交易所（CEX），永續合約交易量已是現貨交易量的數倍。

過去一年半發生的關鍵變化是，去中心化永續合約交易所（Perp DEX）開始實質性蠶食中心化交易所在永續合約市場的市佔率。憑藉自主託管這一結構性優勢，去中心化永續合約平台在流動性、性能與功能上正快速縮小與中心化交易所的差距，以滿足活躍交易者的需求。

隨著 Hyperliquid 等去中心化永續合約平台的爆髮式成功，頭部加密錢包與應用紛紛接入永續合約產品，並打造出優質的交易體驗，讓數百萬用戶得以輕鬆使用。2025 年下半年，去中心化永續合約前端應用迎來爆發 —— 從簡易行動端應用到專業的多平台交易終端層出不窮。

尤其是 Hyperliquid，通過 HIP-3（開發者部署永續合約）機制突破了去中心化交易所的能力邊界，該機制允許任何人無需許可即可在平台上線永續合約市場。藉助 HIP-3，開發者可上線幾乎任何資產，獲得 50% 的手續費分成，同時自主管理預言機與風險參數。

與此同時，Avantis、Lighter、Ostium、Variational 等新興平台也相繼登場或加速產品研發。愈發激烈的競爭迫使去中心化永續合約交易所在架構設計、市場結構、資產支持與無許可特性上尋求差異化，也讓部分交易平台在現實資產（RWA）永續合約等新賽道實現了高效的產品市場匹配。

多年來，永續合約交易者僅能圍繞加密資產進行投機 —— 比特幣、以太坊、索拉納以及眾多長尾山寨幣。但去年下半年，儘管在加密市場整體拋售中，永續合約交易量從近期高點大幅回落，現實資產（RWA）永續合約卻逆勢崛起。多家去中心化永續合約平台上線了大宗商品、股票與股指合約，可交易資產範圍大幅擴展，從英偉達、三星，到 SpaceX 等未上市企業，再到白銀、鈀等大宗商品一應俱全。

今年，現實資產永續合約的增長進一步提速。近幾周，RWA 相關交易量一度占到 Hyperliquid 總交易量的 44%，且 RWA 交易對長期穩居平台手續費貢獻最高的交易對之列。在 Ostium 平台，RWA 交易量已連續數月占據平台總交易量的絕大部分。

去中心化交易所還在原油等現實資產（RWA）的價格發現上表現突出，尤其是在傳統交易所休市的周末時段。

隨著現實資產永續合約的爆發，我們看到大量企業開始開發與永續合約相關的產品和服務。僅過去六個月，就湧現出了新的交易所、交易界面、市場部署工具和流動性提供商。

湧入這一領域的參與者包括全新的初創公司、轉向永續合約賽道的創業項目，以及全球部分大型金融科技公司 —— 它們正將永續合約交易集成到現有產品中。

所有這些參與者都在瞄準同一個機遇：永續合約有望成為全球金融領域的主流交易工具之一。

永續合約的市場機遇

放眼傳統金融市場，期權是全球規模最大、交易最活躍的市場之一。期權覆蓋貨幣、股票、股指、大宗商品、ETF 等品類，是功能強大、表達靈活的工具，可基於多種判斷進行交易：擇時、波動率、價格區間等。

但聚焦散戶交易行為會發現，大量交易集中在一類特定期權上：短期、帶槓桿、方向型敞口。一個典型例子是0DTE（當日到期期權），交易者為獲取日內行情波動，買入低成本的凸性敞口。

這類交易是期權品類中增速最快的板塊之一。2025 年，標普 500 指數 0DTE 期權日均成交量達到 230 萬張合約，年增率增長 51%，占標普 500 期權總成交量的 59%。順應這一需求，市場推出了多款新的每日到期指數產品，包括 CBTX、MBTX 比特幣 ETF 指數期權，以及芝加哥期權交易所 「十大巨頭」 等權指數期權。

因此，儘管期權擁有諸多複雜用途 —— 結構化對沖、波動率交易、離散度交易、凸性策略等 —— 但規模龐大且持續增長的散戶資金流，其實只追求短期、帶槓桿的方向型敞口。而這類需求，正是永續合約最能滿足的。

兩者的取捨十分明確：期權擅長固定風險、凸性收益，仍是表達波動率觀點的默認工具，交易者最大虧損僅為權利金。而永續合約則可能導致全部擔保資產被清算。但對大多數散戶真正想要的帶槓桿方向交易而言，永續合約具備多項結構性優勢：

期權並不會消失。它們早已是金融歷史的一部分，並很可能在大量交易場景中繼續占據主導地位，尤其是在需要固定風險和更複雜收益結構的場景。但對於追求 delta 一價聯動、方向槓桿的龐大且持續增長的資金流而言，永續合約已經拿下了數兆美元的交易量和數十億美元的收入。

這引出了一個問題：當永續合約從小眾工具走向主流金融基礎組件時，價值會在產業鏈的哪一層沉澱？

在傳統市場中，最具價值的公司往往建立在交易所基礎設施之上，而非交易所本身。例如，零售券商 Robinhood 的市值就高於其對接的那斯達克交易所集團。

這一規律在加密領域是否成立 ——Hyperliquid、Lighter、Ostium 等平台能否在交易所層積累足夠強的網路效應 —— 仍是行業最值得關注的懸點之一。

無論結果如何，開發者生態都在快速擴張。我們看到開發者增長集中在幾個領域：

• 差異化分發層：面向垂直領域或特定人群的前端產品，不只展示行情，還整合敘事、策略、遊戲化或社交元素。

• 市場創建與營運商（如 HIP-3 部署者）：在 Hyperliquid 上營運一個熱門市場，相當於擁有一個微型交易所，卻無需搭建最複雜的底層交易系統。如今的部署者所觸及的數據與價格數據源，可能只是 「永續合約化」 的冰山一角。

• 專業化流動性提供：專注於長尾市場、事件驅動盤口和跨平台部位管理的做市商。

• 永續合約專用數據基礎設施：圍繞持倉、資金費率、清算、交易者信號、槓桿敞口、用戶留存等維度，社區驅動的看板、區塊瀏覽器、熱力圖和分析工具生態已初步形成。更成熟、高質量的實時數據將讓整個生態對所有參與者更加透明高效。

當然，行業仍面臨諸多懸而未決的問題與挑戰，包括渠道分發、新興平台的流動性深度、資產範圍擴大後的預言機可靠性、「10/10」 等極端邊緣場景，以及監管層面 —— 目前美國用戶被限制使用此類產品。隨著永續合約走出加密原生圈子，登上全球金融舞台，這些都屬於可預見的成長陣痛。隨著永續合約生態走向成熟，問題已不再是永續合約能否規模化，而是在此過程中，誰能圍繞它們構建出最具價值的應用與基礎設施。

來源：金色財經

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在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。