曼昆研究 | 香港VA OTC與託管監管框架全解析

引言

作為國際金融中心的香港，通過《數字資產發展政策宣言2.0》重申其致力打造數字資產領域全球創新中心的承諾，加密資產交易平台和香港證監會傳統牌照「VA升級」更像是全量化加密資產監管體系中的第一步。

進入2026年，隨著針對Virtual Asset （VA）Dealing和VA Custody兩個重要「監管真空區」諮詢進程的推進，香港財經事務及庫務局（「財庫局」，FSTB）和證券及期貨事務監察委員會（「證監會」，SFC）已明確立法方向，旨在通過對《打擊洗錢及恐怖分子資金籌集條例》（AMLO）的修訂，引入2個專用牌照制度。這是對實行已有一段時間的SFC1、4、9號牌「升級」制度的正式化，意味著加密資產監管的專業化和正式化即將在香港全部搭建完成。

截至目前，相關諮詢結論已於2025年12月24日發布，進一步公眾諮詢（關於「就加密資產提供意見」和「加密資產管理」）正接近尾聲（截止2026年1月23日）。本文將整理監管推進的思路，剖析已有重要文件內容與核心變化，為有意向申請牌照者提供概括性提示。

時間線梳理

香港VA監管的演進可追溯至2018年，當時SFC發布首份VA監管方法聲明，確立了「相同業務、相同風險、相同規則」的原則框架。這一聲明雖未直接針對OTC和託管，但為後續發展奠定了基調。

• 2019年

SFC推出VA交易平台監管立場文件，引入自願選擇性框架（Opt-in），要求平台遵守投資者保護、資產隔離和反洗錢（AML/CFT）要求。此時，託管被視為VATP的附屬服務，而OTC仍處於監管邊緣。

• 2022年

AMLO修訂引入加密資產服務提供者（VASP）定義，將交易和託管納入AML範疇，但仍缺乏專用牌照。2023年6月1日，AMLO VASP制度正式生效，強制VATP牌照啟動，VATP必須通過全資附屬公司託管客戶資產（98%冷儲存、2%熱儲存），並遵守嚴格的資產隔離、保險和審計要求。這代表着中心化交易的監管成熟，但OTC和獨立託管的空白仍然存在，市場風險累積的可能日益凸顯。

• 2024年3月

FSTB和SFC啟動OTC VA交易諮詢。2025年伊始，SFC於2月19日發布「A-S-P-I-Re」路線圖，明確支持引入OTC專用牌照，確保與VATP平等；同時探索靈活託管技術（如動態儲存比例）。這一路線圖設定了2025年底完成立法準備的目標。

• 關鍵轉折：2025年6月27日

FSTB和SFC聯合發布VA交易（包括OTC）和託管服務的立法建議諮詢文件。諮詢期至8月29日結束，收集逾190份反饋，涵蓋行業、投資者和監管機構意見。11月3日，SFC發布擴展VATP產品及服務的通函，允許VATP附屬託管非交易VA（如穩定幣、代幣化證券），放寬對於12個月往績記錄要求，這一舉措已經顯示出明顯的過渡特色，允許託管的多樣化存在形式。

• 2025年12月24日

FSTB和SFC發布對VA交易和託管立法建議的諮詢結論，同時啟動VA意見提供和管理服務的進一步諮詢（至2026年1月23日）。

• 2026年

隨著進一步諮詢即將收官，AMLO修訂法案預計於上半年引入立法會審議，生效日期將視審議進度而定。而我們也可以從中大致把握到監管的思路：託管和交易從監管的餘光中走向視野焦點。一方面學習和探索的狀態已經結束，監管機構已經決心對香港VA生態進行完整的重塑，而不只是「局部下藥」；另一方面，這也是行業的心聲，對於希望長期紮根香港的服務商來說，合規成本好過在灰色地帶中擔負不確定性。

文件解讀與立法動向

擺在所有人面前的問題在於，目前已有的監管核心文件究竟有哪些已落地？哪些還將繼續調整變動？是否有全新制度的要求？

以下將主要圍繞2025年的立法建議諮詢進程展開，這其中6月27日的立法建議諮詢和其在12月24日的結論最具代表性，前者提出了AMLO發牌監管的一個單獨的立法框架，而後者基於行業反饋進一步細化。

VA交易

1. 定義：將與《證券及期貨條例》(SFO)下的1號牌（證券交易）高度對齊。具體而言，任何人以業務方式從事以下活動，都需要申請AMLO框架下牌照：

• 與他人訂立或要約訂立協議，以買賣、認購或包銷虛擬資產

• 誘使他人訂立上述協議

定義實際上涵蓋了極大範圍的交易活動，簡單交易包括VA-法幣/VA-VA的轉換，以及更複雜的經紀服務、大宗交易、融資融券交易（Margin trading）、質押（Staking）等，但衍生品、結構性產品、代幣化證券屬於SFO傳統牌照管轄，不在新增VA監管類型之列。

2. 合規要求：VA交易服務提供者需遵守嚴格的AML要求，包括客戶盡職調查（CDD）和記錄保存

3. 託管：強制要求VA持牌服務商在初期將客戶的VA置於SFC監管的託管機構中，以降低破產、欺詐、網路攻擊風險

4. 最低財務要求：即至少500萬港元股本+300萬港元流動資本

5. 豁免活動：包括內部交易、自有資產買賣、用VA支付商品服務、純粹VA管理下必要的交易和穩定幣發行（已受金管局監管）等活動

6. 無過渡期或「視為發牌」安排

7. 快速通道：已獲SFC牌照的VATP和持有SFC升級1號牌的機構，SFC將會提供加快審批並予以協助

VA託管

1. 定義：涵蓋「為任何人保管任何可用於虛擬資產轉移的工具的託管人」（來自於最初諮詢文件定義中的第 (ii) 項）。SFC指出，該定義的目的旨在技術中立，強調基於業務實質而非形式的風險管理：是否需要持牌並非因去中心化技術或特定服務提供而決定。

2. 核心考慮：私鑰管理

若實體持有私鑰或類似工具並具備單方面轉移能力，則需持牌；MPC提供者若客戶可獨立重構私鑰並單方面轉移VA，則無需牌照；反之，若轉移需額外支持（如MPC多簽場景下需協調），則可能落入監管範圍。同樣，質押服務若涉及託管式（custodial）模式，即託管人有單方面轉移能力，則需牌照；非託管錢包或純委託場景則豁免。

3. 豁免：

• 集團內部保管（無論是否收費）；

• 法律或會計專業人士的私鑰備份持有及法院指定場景；

• 持牌穩定幣發行人僅保管自身穩定幣；

• PE/VC基金經理自託管投資代幣等。

• 排除了僅委託託管的信託/基金經理，以及無轉移能力的多方計算（MPC）服務。

4. 個人許可：這是最引人注目的一點，即高管、私鑰直接訪問者、參與簽名計劃人員、私鑰接觸人員等等必須獲批為RO或相應持牌角色並滿足相關要求，相當於「個人持牌」

5. 最低財務要求：即至少1000萬港元股本+300萬港元流動資本

6. 無過渡期或「視為發牌」安排

7. 快速通道

結合上述2個方面的新增牌照框架，與以往框架相比，諮詢意見及其結論的核心變化在於獨立牌照的引入。過去，OTC若涉證券VA，可能需SFO Type 1牌照；託管則依賴TCSP牌照或VATP附屬，導致監管碎片化。

同時傳統的SFC1、4、9號牌照的VA升級均需建立在同時持有和維持傳統牌照業務的基礎上，這對於初探WEB3的創業型從業者來說無疑是一個比較重的負擔。新框架採用AMLO專用牌照，覆蓋更廣的業務模式（如P2P和去中心化服務），並強調技術靈活性。

變化還體現在無過渡期設計，但對現有持牌者的快速程序安排，則能最小化市場中斷帶來的影響。同時，監管轉向「事前防範」，通過最低資本門檻和禁止主動營銷香港公眾等措施，提升整體合規水平。

這些調整源於市場反饋，平衡了嚴謹性和靈活性，避免了早期VATP制度的剛性弊端。總體上，這些文件標誌着香港VA監管從VATP中心向全鏈條擴展，核心在於填補空白、統一標準，並為機構入場鋪路。

FSTB和SFC將據此結論敲定AMLO修訂草案。進一步諮詢聚焦VA意見和管理牌照，預計1月23日結束後，整合反饋形成完整提案。落地時間預計為上半年引入法案至立法會審議。鑒於香港立法流程高效（通常數月審議），若無重大爭議，法案可能於年中通過，生效日期或為2026年下半年。

曼昆建議

對那些街頭巷尾我們熟悉的中大型找換店來說，維護一塊SFC升級牌照開支不菲，且其實際服務根本用不到其他的權限——相當於某種資源浪費。以此為代表，立法諮詢的受訪者普遍認可擴展監管的必要性，視之為香港數字資產生態「順理成章」的一步。

與現有SFO框架的銜接，技術中立原則的強化，對機構友好的設計（吸引銀行和傳統金融入局）將進一步激活本地活力；與此同時香港計劃2027年將正式本地化CARF框架，進一步強化跨境AML合作。整體而言，該立法的順利推行可能將香港VA中心地位帶到一個新層次，先前那種在夾縫中揣測監管的做法，其實也是對自己的一種不負責任，與其說監管在某些方面規定細緻，不如視為對香港VA市場的一種分工建議。

對於有意申請VA OTC或託管牌照的企業，及早準備至關重要。

• 首先，梳理並明確擬開展的業務模式以明確牌照合規需求，避免後期調整和便於與SFC的預申請討論。現有持牌者可利用加速通道，簡化審核。

• 其次，強化內部合規體系。滿足最低財務要求，確保AML/CFT機制完善。託管申請者需重視對技術基礎設施的投資；OTC申請者應規劃與SFC監管託管的合作，初期杜絕自營託管。

• 最後，監控立法動態，參與行業協會反饋，提前培訓團隊。合規雖增加成本，但將帶來機構資金流入的機會。

如果你在立法落地之前已經在考慮這個問題，恭喜你，你很有可能就在站台上，旁邊停着即將由香港駛出開往下一個加密春天的列車。列車門票究竟屬不屬於你，看完文章你或許會想和我們聊聊。

原創作者：黃文景、閻雪松

來源：金色財經

發佈者對本文章的內容承擔全部責任
在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。