比特幣算力自 2020 年以來增長了約 10 倍，但在最近幾個月出現了較為明顯的下降。

數據顯示，比特幣網絡算力已從 10 月高點下跌約 15%，礦工投降已持續近 60 天。網絡平均算力從 10 月的約 1.1 ZH/s 降至約 977 EH/s，表明隨著盈利能力的下降，礦工們正在關閉機器或投降。

此外，Glassnode 的哈希帶（Hash Ribbon）指標已於 11 月 29 日反轉，該指標通過追踪短期和長期算力趨勢來反映礦工投降情況，目前比特幣市場短期供應壓力可能進一步增大，比特幣挖礦難度預計將於 1 月 22 日迎來過去八次調整中的第七次下調降至 139 T 左右。

挖礦盈利能力持續五個月下降

摩根大通表示，比特幣網絡算力在 2025 年 12 月環比減少約 3% 至 1045 EH/s，礦工競爭有所緩和，但挖礦盈利能力仍在下滑。

但數據顯示，2025 年 12 月礦工每 EH / s 平均每日區塊獎勵收入為 38,700 美元，較 11 月下降 7%，同比下降 32%，創歷史最低水平。

VanEck 報告分析認為，比特幣挖礦行業正遭遇明顯的擠壓。一方面，區塊補貼周期性減半使礦工收入「臺階式」下降；另一方面，自 2020 年以來全網算力以約 62% 的複合增速擴張，礦工為了不被淘汰必須持續投入 CAPEX 增加算力。若幣價無法對沖補貼下降與算力增長帶來的單位成本抬升，礦工盈利將被系統性壓縮。

礦工盈利惡化可以從電價盈虧平衡點直觀看到。以 2022 代礦機 S19 XP 為例，其可承受的盈虧平衡電價從 2024 年 12 月約 0.12 美元 / 度下降至 2025 年 12 月約 0.077 美元 / 度，意味著在近期 BTC 價格走弱背景下，挖礦邊際經濟性顯著變差，行業對低電價資源、規模效應與運營效率的依賴進一步提升。

儘管 2020 年以來全網算力累計增長約 10 倍，但以 30 日移動均線計，過去 30 天網路算力下降約 4%，為 2024 年 4 月以來最大跌幅。同時，供給側擾動也在影響算力，例如新疆地區礦場在監管審查下關停約 1.3GW 產能、估計約 40 萬台礦機停機。

礦場積極轉型 AI 資料中心

國金證券報告顯示，2025 年第三季度，美股上市公司含折舊的挖礦成本已經升至 11.2 萬美元，高於當前比特幣價。加密礦場公司在主要的大都市附近擁有已經通電、且通信帶寬較高的算力基礎設施，且電費普遍在 3~5 美分之間，天然適合從事 AI 雲服務業務。隨著 AI 算力需求的增長，加密礦場向 AI 資料中心轉型是必然選擇。

14 家主要的美股上市礦場公司，預計到 2027 年電力容量將達到 15.6GW，轉型的商業模式主要是雲計算租賃和 IDC 電力租賃。

轉型 AI 資料中心的加密礦場主要有兩種商業模式。

一是類似於 CoreWeave 和 Nebius，採購晶片進行雲計算租賃，目前 IREN 採用這種商業模式。IREN 的電力毛容量為 2.91GW，對應約 1.9GW 核心容量，單瓦特對應市值小於 CoreWeave 和 Nebius，目前已與微軟進行了 200MW 核心容量的合作。

二是類似於 IDC 的電力租賃模式，僅出租資料中心建築使用權和電力容量使用權，伺服器和電費由租戶繳納。目前大部分加密礦場採用這種托管模式。部分公司已與谷歌、亞馬遜、CoreWeave 等公司簽訂租賃合同，其他大部分公司由於轉型較晚，仍在尋找合作夥伴之中。

VanEck：哈希率下降反而可能是利好因素

不過 VanEck 報告也認為，哈希率下降反而可能是利好因素。其通過比較自 2014 年以來比特幣算力變化 30 天及未來 90 天的預期收益率，當比特幣算力下降時，預期收益率為正的可能性比算力上升時更高。而當比特幣算力下降時，180 天的平均預期收益率比算力上升時高出約 30 個基點。

當算力壓縮持續較長時間時，正向遠期收益往往更頻繁且幅度更大。自 2014 年以來，在 90 天算力增長為負的 346 天中，180 天比特幣遠期收益為正的概率為 77%，平均收益為 +72%。除此以外，180 天比特幣遠期收益為正的概率 約為 61%，平均收益為 +48%。

因此，在 90 天哈希率增長為負值時購買 BTC，從歷史上看，可以使 180 天的預期收益提高 2400 個基點。

即便在經濟性偏弱階段，仍有不少主體選擇繼續挖礦，短期盈利承壓與算力波動更可能帶來行業加速出清與集中化，並不必然意味著挖礦產業的長期衰退。

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