引言

年末，迎著 HashKey 上市的風頭，中國香港財庫局和證監會聯合公布，除了按原定監管框架，將按計劃推進在《打擊洗錢條例》（AMLO）下發牌監管「虛擬資產交易」和「虛擬資產托管」兩類服務。除此之外，還準備為兩種服務增設新牌照，一種是「就虛擬資產提供意見」，另一種是「虛擬資產管理」，並已經開始了公眾諮詢。如果順利的話，虛擬資產的「交易」、「托管」、「投顧」、「資管」，全鏈路的主流核心服務都被打通，全都通過單獨持牌監管。

說到這裡，有沒有讀者覺得奇怪，這些服務難道香港現在做不了嗎？感覺已經發車了很久，但怎麼一回頭發現車票還沒開始賣？

截至目前，中國香港的虛擬資產交易平台只有持有 VATP 牌照的 11 家專門平台可以做，而虛擬資產的單獨服務，比如交易、投顧、資管是通過傳統牌照（1、4、9）升級來達到合規要求的，相當於在傳統持牌規則的基礎上搭了個臨時建築。而新規的意義在於，把這些重要的單獨服務都單拎出來設牌，各司其職。加密沙律認為，釋放的信號還是比較明確的，虛擬資產的監管是要單獨修路，也應當單獨修路。

不過，單獨正式發牌估計要等到 2026 年了，我們回過頭來看，今年對於持牌虛擬資產交易平台，證監會於 2025 年 11 月 3 日出了兩份關鍵通函。加密沙律之前已經分析了其中的一篇，上文：香港虛擬資產交易平台新規解讀（上）：《有關虛擬資產交易平台共享流動性的通函》。今天，我們來詳細聊聊下篇：《有關擴展虛擬資產交易平台的產品及服務的通函》。

《通函》講了什麼？

在行業一線的人都能感受到，現實中的虛擬資產業務，已經明顯超出了原有 VATP 監管框架的設想。最初的牌照制度，是單純圍繞「集中式虛擬資產交易平台」設計的，核心關注點是交易撮合、客戶資產隔離以及基本的市場秩序維護。但隨著穩定幣、代幣化證券、RWA 以及各類與數字資產掛鉤的投資產品不斷出現，平台在實踐中承擔的角色，早已不再局限於一個純粹的交易場所。

在此背景下，监管真正面临的矛盾已经并不是「這些業務該不該存在」，因為如果繼續不把它們納入明確的監管框架，反而會讓市場在灰色地帶自行演化。與其讓從業者想辦法繞開規則行事，不如直接把可以做的事情寫清楚，同時把相應的責任一併壓實。我們認為，這正是這份通函的出發點。

從具體內容來看，通函在平台層面帶來了幾項看似「鬆綁」，但實際上是重新分配了各種責任。

首先，是關於代幣納入規則的調整。過去，虛擬資產要在 VATP 平台上線，通常需要滿足至少 12 個月的交易往績要求，這一標準本質上是用時間來篩選風險。但在實際操作中，這種做法並不總是合理：一個項目存續時間較長，並不必然意味著信息充分或風險可控；反之，一個新推出的項目，也不一定缺乏足夠的披露和審慎評估。

需要注意的是，這次通函並沒有全面取消 12 個月往績要求，而是明確在兩種特定情形下作出豁免：

其一，是僅向專業投資者提供的虛擬資產，其二是由金管局持牌發行人發行的指明穩定幣。換言之，證監會並沒有否認往績記錄的價值，而是承認對不同投資者群體、不同資產類型，風險評估方式本就不應一刀切。與其用一個形式性的時間門檻替平台「擋風險」，不如要求平台自行承擔更實質的判斷責任。

相應地，通函也同步強化了披露要求。對於不具備 12 個月往績、但僅向專業投資者提供的虛擬資產，持牌平台必須在其網站或應用程式中清楚標示相關情況，並作出充分的風險提示。

第二個重要變化，是證監會首次在牌照條件層面明確，VATP 平台可以在遵守現行監管框架的前提下，分銷代幣化證券及與數字資產相關的投資產品。

現在，VATP 在現實中已經承擔了類似「產品入口」的功能，一旦進入新的分銷角色，平台面對的不再只是交易對手風險，而是典型的金融產品分銷責任，包括產品理解、適當性判斷以及信息披露義務。這並不是監管的讓步，而是角色變化所帶來的責任變化。

第三項調整，則集中在托管規則上。通函允許持牌平台通過其有聯繫實體，為那些並未在平台上買賣的虛擬資產或代幣化證券提供托管服務。

這會產生哪些變化呢？在目前的實踐中，不少專案的資產並不一定需要在平台上交易，但客戶仍然希望由受監管的機構來持有或管理相關資產，所以這類需求的設計並不順暢，往往需要通過多層安排才能勉強實現。通函生效後，本質上是為這些已經存在的業務需求，補充了一條更清晰的合規路徑。

如果說通函主體勾勒的是整體政策方向，那麼三份附錄則更多體現了證監會在操作層面「怎麼落地」的考量。

附錄 I 針對代幣納入規則作出的修訂，表面上降低了部分產品的上線門檻，但實質上並未削弱平台的審慎義務。門檻並沒有消失，只是 VATP 需要用更扎實的盡職調查和披露來支持其判斷了。

附錄 II 和附錄 III 則進一步明確了平台經營範圍的邊界以及分銷過程中的客戶資產持有安排。通過對「有關活動」的重新界定，證監會將分銷數字資產相關投資產品、代幣化證券以及非平台交易資產的托管服務，正式納入 VATP 的執業範疇。同時，在分銷業務中，允許平台以自身名義在相關托管人處開立並維持信託帳戶或客戶帳戶，以便代客戶持有這些資產。這些調整並非降低對客戶資產保護的要求，而是讓業務結構在法律和監管層面真正「跑得通」。

通函後，從業者需要注意什麼變化？

新通函發行，對 VATP 來說，以前可能將交易、托管、研究、產品介紹乃至部分分銷活動統一納入「平台服務」的範疇，只要整體被納入 VATP 牌照監管即可，而現在必須更清楚地區分哪些行為屬於交易平台的核心職能，哪些已經接近獨立的托管、分銷或投顧活動，並相應通過不同的實體安排、業務邊界劃分來達到合規效果。

而對其他比如 OTC、托管服務商等參與方而言，以前依賴角色模糊或功能混同來運作的空間正在迅速收窄，而現在必須更明確地回答一個問題：自己具體在從事哪一類虛擬資產服務？以及應當在什麼監管框架下承擔相應責任？

結論

整體來看，這份通函所體現的，並不是監管態度的突然轉向，而是一種更現實的選擇：VATP 平台正在從單一的交易場所，逐步演變為連接交易、產品和資產管理的合規節點，而監管也相應地將關注重點從形式性條件，轉向平台是否真正承擔起應有的責任。

這份通函並不意味著業務在一夜之間「鬆綁」了，但監管態度的變化很明確：合規不再只是「踩線不越線」，而是要為自己的判斷負責；對項目方和投資人而言，也意味著監管預期正在逐步清晰，而不是繼續依賴模糊空間生存。

接下來，市場能走多遠，已經不取決於監管是否給空間，而取決於參與者是否真的準備好，按一個更清晰、也更嚴肅的規則體系來運作。

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