随着 DeFi 世界中金库（Vault）与策展人（Curator）的市场份额不断提升，市场开始质疑：借贷协议是否正在被不断压缩利润空间？借贷不再是一门好生意？

但如果将视角放回到整個鏈上信用價值鏈中，結論恰恰相反。借貸協議依然佔據這條價值鏈中最堅固的護城河。我們可以用數據來量化這一點。

在 Aave 和 SparkLend 上，金庫向借貸協議支付的利息費用，實際上超過了金庫自身所創造的收入。這一事實，直接挑戰了「分發即王道」的主流敘事。

簡單來說：Aave 不僅賺得比構建在其之上的各類金庫更多，甚至也超過了那些被用於借貸的資產發行方，例如 Lido、Ether.fi。

為了理解其中原因，我們需要拆解 DeFi 借貸的完整價值鏈，並順著資金與費用的流向，重新審視各個角色的價值捕獲能力。

借貸價值鏈拆解

整個借貸市場的年化收入規模已經超過 1 億美元。這部分價值並非由單一環節產生，而是由一整套複雜的堆疊共同構成：底層結算區塊鏈、資產發行方、資金出借者、借貸協議本身以及負責分發與策略執行的金庫。

在此前的文章中我們已經提到，當前借貸市場的大量使用場景，源自基差交易與流動性挖礦機會，並拆解了其中的主要策略邏輯。

那麼，究竟是誰在真實地「需求」借貸市場中的資本？

我分析了 Aave 與 SparkLend 上排名前 50 的錢包地址，並對主要借款方進行了標註。

1. 最大的借款方是 Fluid、Treehouse、Mellow、Ether.fi、Lido 等各類金庫與策略平台（同時也是資產發行方）。它們掌握著面向終端用戶的分發能力，幫助用戶在無需自行管理複雜循環與風險的前提下，獲取更高收益。

2. 還有一些大型機構資金方，如 Abraxas Capital，將外部資本部署進類似策略中，其經濟模型在本質上與金庫非常接近。

但金庫並不是全部。在這條鏈路中，至少包含以下幾類參與者：

· 用戶：存入資產，希望通過金庫或策略管理人獲取額外收益

· 借貸協議：提供基礎設施與流動性撮合，通過向借款端收取利息並抽取一定比例作為協議收入

· 出借者：資本供給方，既可能是普通用戶，也可能是其他金庫

· 資產發行方：多數鏈上借貸資產都有底層支撐資產，其本身會產生收益，部分由發行方捕獲

· 區塊鏈網路：一切活動發生的底層「軌道」

借貸協議賺得比下游金庫更多

以 Ether.fi 的 ETH 流動性質押金庫為例。它是 Aave 上第二大的借款方，未償還貸款規模約 15 億美元。該策略本身非常典型：

· 存入 weETH（約 +2.9%）

· 借出 wETH（約 –2%）

· 金庫對 TVL 收取 0.5% 的平台管理費

在 Ether.fi 的總 TVL 中，大約 2.15 億美元是實際部署在 Aave 上的淨流動性。這部分 TVL 每年為金庫帶來約 107 萬美元的平台費用收入。

但與此同時，該策略每年需向 Aave 支付約 450 萬美元的利息費用（計算方式：15 億美元借款 × 2% 借款 APY × 15% 儲備因子）。

即便是在 DeFi 中規模最大、運行最成功的循環策略之一，借貸協議獲取的價值，仍然是金庫的數倍。

當然，Ether.fi 同時也是 weETH 的發行方，這個金庫本身也在直接創造 weETH 的需求。

但即便將金庫策略收益 + 資產發行方收益一併考慮，借貸層（Aave）所創造的經濟價值，仍然更高。

換言之，借貸協議是整條堆棧中價值增量最大的環節。

我們可以對其他常用的金庫進行同樣的分析：

Fluid Lite ETH：20% 績效費 + 0.05% 退出費，不收平台管理費。從 Aave 借入 17 億美元 wETH，支付約 3300 萬美元利息，其中約 500 萬美元歸 Aave，Fluid 自身收入接近 400 萬美元。

Mellow 協議 strETH 收取 10% 績效費，借款規模 1.65 億美元，TVL 僅約 3700 萬美元。我們再次看到，在 TVL 維度下，Aave 捕獲的價值再次超過金庫本身。

我們再來看一個例子，在以太坊上排名第二的借貸協議 SparkLend 中，Treehouse 是重要參與者之一，運行 ETH 循環策略：

· TVL 約 3400 萬美元

· 借入 1.33 億美元

· 僅對高於 2.6% 的邊際收益收取績效費

金庫的定價結構，對其自身可捕獲價值影響巨大；但對借貸協議而言，其收入更多取決於借款名義規模，相對穩定。

即便轉向以美元計價的策略，雖然槓桿率更低，但更高的利率水平往往會抵消這一影響。我並不認為結論會發生根本性變化。

在相對封閉的市場中，更多價值可能會向策展人流動，例如 Stakehouse Prime Vault（26% 績效費，Morpho 提供激勵）。但這並非 Morpho 定價機制的終局狀態，策展人本身也在與其他平台進行分發合作。

借貸協議 vs 資產發行方

那麼問題來了：做 Aave 好，還是做 Lido 好？

這個問題比比較金庫更複雜，因為質押資產不僅自身產生收益，還會通過借貸市場間接為協議創造穩定幣利息收入。我們只能進行近似估算。

Lido 在以太坊核心市場中約有 44.2 億美元資產，被用於支撐借貸頭寸，年化績效費收入約 1100 萬美元。

這些頭寸大致等比例支持 ETH 與穩定幣借貸。以當前約 0.4% 的淨利差（NIM）計算，對應的借貸收益約 1700 萬美元，已經明顯高於 Lido 的直接收益（而且這是歷史偏低的 NIM 水平）。

借貸協議的真正護城河

如果僅用傳統金融的存款盈利模型來對比，DeFi 借貸協議看起來似乎是一個低利潤行業。但這種對比，忽略了護城河真正所在的位置。

在鏈上信用體系中，借貸協議捕獲的價值，超過下游分發層，也在整體上超過上游資產發行方。

單獨看，借貸似乎是薄利生意；但放在完整的信用堆疊中，它卻是相對於所有其他參與者——金庫、發行方、分發渠道——價值捕獲能力最強的一層。

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